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導(dǎo)讀：最近看到一個很有趣的數(shù)字：2009年10月16日上證指數(shù)收盤點位是2977點，2019年10月16日上證指數(shù)收盤點位是2979點。十年下來，上證指數(shù)原地踏步。許多人會說，A股好像不怎么賺錢。然而一個客觀事實是，過去10年A股出現(xiàn)了許多大牛股，這些優(yōu)秀的公司相對于指數(shù)有巨大的超額收益。 在專業(yè)的機構(gòu)領(lǐng)域，我們也常常會說另一句話：A股有最差的Beta，也有最好的Alpha。指數(shù)波動很大，經(jīng)常上上下下，難以出現(xiàn)美國一樣長期穩(wěn)定向上的趨勢。但是如果具有優(yōu)秀的選股能力，就能夠獲得巨大的超額收益。 那么，如何將這種持續(xù)戰(zhàn)勝市場的超額收益能力變成一款適合中國家庭的產(chǎn)品呢？最近，我們訪談了管理匯添富絕對收益基金的顧耀強，他向筆者分享了自己如何剝離Beta，構(gòu)建一款純Alpha產(chǎn)品的經(jīng)驗。 為什么我們需要一款純Alpha產(chǎn)品 基金投資常常有一個誤區(qū)，認為收益率越高的產(chǎn)品，就是越好的。事實上，由于基金產(chǎn)品是T+1的申購和贖回模式，理論上基金持有人的“久期”只有一天?；鸪钟腥速I了基金產(chǎn)品后，在第二天就可以贖回。這樣模式導(dǎo)致的結(jié)果是，基金產(chǎn)品的波動率而非收益率，會對持有人體驗造成更嚴重的影響。 對于絕大多數(shù)基金持有人來說，他們對于基金經(jīng)理的投資理念、投資框架、投資上會遇到的各種情況是不了解的。大多數(shù)持有人和基金經(jīng)理之間的信任度是不夠的，這也導(dǎo)致一旦產(chǎn)品波動，會對持有人的信心造成較大影響。我們常常會說，基金持有人應(yīng)該長期持有基金，畢竟國內(nèi)主動管理基金長期收益率都很不錯，年化收益率比銀行理財產(chǎn)品高很多。但我們看到的結(jié)果卻是，基金持有人在不斷“擇時”，最終損耗掉了收益率，甚至許多人買基金還是虧損的。 那么從基金管理人的角度出發(fā)，什么現(xiàn)象導(dǎo)致了持有人的“追漲殺跌”呢？一個很重要的原因是，產(chǎn)品本身的波動率太高。假設(shè)一個產(chǎn)品一年內(nèi)上漲了40%，下一年又下跌了20%。那么持有人一定會想，我一度浮盈40%沒有賣，現(xiàn)在跌下來了，那么下次反彈20%我先落袋為安。從產(chǎn)品設(shè)計的角度出發(fā)，通過降低基金產(chǎn)品的波動率，就能杜絕持有人的交易“擇時”，最終給持有人帶來他們看得到的收益。 從前幾年互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的大規(guī)模爆發(fā)，也給了我們一定啟發(fā)。普羅大眾需要的并非那種一年上漲50%的產(chǎn)品，而是每年能穩(wěn)定提供8-10%收益率，但沒有太大向下波動的產(chǎn)品。特別是伴隨著無風(fēng)險收益率的下行，低波動中等收益的產(chǎn)品，會極具吸引力。 當(dāng)然，投資中往往風(fēng)險和收益是匹配的，沒有免費午餐。要在低波動的條件下，取得8-10%的收益率是極其困難的。但是匯添富絕對收益卻通過其強大的選股能力，在過去幾年市場的牛熊中，取得了扣費之后9%左右的年化收益率，并且每一個封閉期時間都取得了正收益。他們又是如何做到的呢？ 2019年1%的回撤是如何做到的 1. 朱昂：能否給我們介紹您是如何運作這款產(chǎn)品的？ 顧耀強：匯添富絕對收益基金采用基本面選股對沖策略，就是通過買入優(yōu)質(zhì)個股，賣出股指期貨，為客戶提供與市場波動基本無關(guān)的收益。這種產(chǎn)品在海外是很普遍，但是國內(nèi)過去一直沒有發(fā)展起來，主要原因是對沖工具的缺失。 我們?yōu)槭裁匆鲆豢罨久鎸_的產(chǎn)品呢？一個重要的原因是，從長期看基本面優(yōu)質(zhì)公司能提供非常高且確定性強的超額收益。超額收益的來源是優(yōu)秀企業(yè)的價值創(chuàng)造。本質(zhì)上我們獲得超額收益的方法就是通過自身的資產(chǎn)定價能力找到好的公司。匯添富基金的特點在于選股能力很強，截止2019年年中，最近10年匯添富旗下股票基金算術(shù)平均股票投資主動管理收益率達216.86%，在全部基金公司中位列第一名。（數(shù)據(jù)來源：銀河證券基金研究中心） 從實際運行的結(jié)果看，基本面選股對沖策略，在A股市場能取得比較穩(wěn)健的收益，而且和市場本身的牛熊并不相關(guān)。我們從2017年3月開始運作絕對收益基金，到今天為止取得了扣費之后9%左右的年化收益率。最關(guān)鍵的是，這個收益率是在對沖成本還比較高、整體倉位比較低的背景下實現(xiàn)的。 2. 朱昂：我們發(fā)現(xiàn)這款產(chǎn)品的波動率非常低，最大回撤也不超過1%，您是如何做到如此低的波動率呢？ 顧耀強：2019年以來，我們的回撤控制一直比較理想，對應(yīng)我們的收益率，應(yīng)該算取得了比較好的夏普比率。這背后的原因，還是和匯添富基金整體在選股上的超額收益能力有關(guān)。我們組合多頭倉位中的90%左右會被股指期貨對沖。從歸因分析看，凈多頭暴露對于收益幾乎沒有什么貢獻。我們絕大部分的收益率還是來自選股上的超額收益能力。 過去十年指數(shù)漲幅很小，但有許多優(yōu)質(zhì)公司漲了很多倍，匯添富旗下主動管理權(quán)益型基金的整體超越指數(shù)的收益率都很高。這背后說明兩個問題，第一優(yōu)秀的公司長期來看會帶來很高的超額收益，第二匯添富基金通過個股挖掘能取得長期可靠的超額收益。 波動率很低的另一個原因是，我們降低了行業(yè)偏離和個股集中度。特別是從2018年10月之后，我們對于阿爾法的波動有更多的關(guān)注。例如，雖然我們非常看好有些行業(yè)，認為這些行業(yè)的長期超額收益潛力很高，但在實際操作過程中，我們也會兼顧市場的風(fēng)格切換等因素，不會做過高的超配。于是我們的行業(yè)偏離度很小，而且是動態(tài)監(jiān)控，在單一行業(yè)上凈偏離的比例一般不會超過3%。 對于一些可能長期沒什么機會的行業(yè)，一般的主動管理基金可能都不再關(guān)注了，但我還是會關(guān)注，并且進行配置，從而控制組合的行業(yè)偏離度。 行業(yè)配置大幅分散的同時，我們也增加了行業(yè)內(nèi)個股的數(shù)量，避免單一個股風(fēng)險帶來的波動，目前組合整體持倉的股票超過100只。最終的結(jié)果，就是我們產(chǎn)品能一直在取得較穩(wěn)定的、與市場漲跌基本無關(guān)的阿爾法收益，且波動也大幅降低。 3. 朱昂：所以我們看到過去一年，市場經(jīng)歷了好幾次小的風(fēng)格切換，但您的產(chǎn)品表現(xiàn)一直很穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)較大回撤？ 顧耀強：的確，在過去5個產(chǎn)品運作期中，我們一直在優(yōu)化組合管理策略，目前整體策略體系越來越完善。例如，我們現(xiàn)在有更好的策略應(yīng)對不同階段的市場波動；再如，我們會在組合內(nèi)放入不同類型的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)之間沒有太大的相關(guān)性，并且在行業(yè)配置上保持中性。 這個產(chǎn)品的目標是剝離市場的Beta，通過匯添富長期的選股能力，把來自個股選擇的Alpha保留出來。而且從過去來看，Alpha的選股策略在A股市場非常有效，風(fēng)險調(diào)整后的收益率很高。 4. 朱昂：前面您說到了對于產(chǎn)品的持續(xù)優(yōu)化，未來在操作上還會有哪些優(yōu)化的空間？ 顧耀強：首先，伴隨著交易的活躍，股指期貨的對沖成本已經(jīng)大幅下降。過去幾年，股指期貨對沖的基差成本很高，在前幾年滬深300股指期貨甚至能達到年化8-9%的成本。今年隨著股指期貨流動性的恢復(fù)，負基差不斷收斂，對沖成本也降低到相對較低的水平。這對對沖產(chǎn)品來說都是非常有利的。 其次，在股指期貨的對沖上，未來還可以做的更加精細化一些，比如抓住一些期貨套利交易的機會來增厚組合的收益。
5. 朱昂：前面提到持倉變得分散，那么多股票你自己如何跟蹤覆蓋？ 顧耀強：我們持倉股票數(shù)量比較多，所以對研究平臺的依賴度很大?；鸾?jīng)理一個人不可能每一個行業(yè)都有足夠深入的認知，對每一個股票有很強的研究能力。這也是為什么基本面對沖產(chǎn)品的核心要素是投研平臺的實力。 前面提到，有些相對冷門的細分行業(yè)，整體機會不大，但我們也會與研究員一起自下而上選擇相對最優(yōu)的公司。從歸因分析看，基金的超額收益也并非集中在某幾個行業(yè)，甚至有些不怎么熱門的行業(yè)，貢獻的超額收益的也不少。 6. 朱昂：從產(chǎn)品特征看，您認為這個產(chǎn)品適合什么樣的人群？ 顧耀強：在投資中，風(fēng)險和收益是同源的。高收益背后要承擔(dān)比較高的風(fēng)險，低風(fēng)險帶來的是比較低的收益。這是一款風(fēng)險收益特征很鮮明的產(chǎn)品。自成立以來，這只基金的年化收益率為9.33%，這個收益率相對于市場上的產(chǎn)品已經(jīng)非常有競爭力了。 更重要的是，基金的收益來源與市場漲跌的相關(guān)性很小。股票市場不好，我們也能賺到錢，而且收益率不一定低。2018年市場不好，基金也取得了一定的絕對收益。有幾天市場大跌的時候，我們的單日凈值都是正收益。當(dāng)然，今年市場表現(xiàn)比較好，基金收益率比不上股票型基金。這里面最重要的一點是，這個產(chǎn)品不承擔(dān)市場系統(tǒng)性風(fēng)險。 對于收益率要求不高，對風(fēng)險和波動要求比較高的人來說，這是一款比較適合的產(chǎn)品。 這是一款適合更多人的產(chǎn)品 我們認為相比于傳統(tǒng)的股票型基金，匯添富絕對收益基金的受眾人群或許更廣。我們不斷強調(diào)，對于絕大多數(shù)投資者來說，高波動的高收益難以把握，而低波動的穩(wěn)定收益卻容易獲得，且后者的實際投資效果往往會超過前者。為什么在中國，銀行理財和存款依然是一種最主流的投資品種？背后的原因就是，把錢存銀行是沒有向下波動的。 但是長期來看，不承擔(dān)風(fēng)險是最大的風(fēng)險，把錢放銀行長期收益率是很低的。傳統(tǒng)股票基金高波動的特征，也會讓持有人“心驚膽戰(zhàn)”。波動越高，最終就迫使大家去做“擇時”，變成了一種猜大小的賭博模式。 通過基本面對沖、行業(yè)中性，全部覆蓋掉市場的貝塔，為持有人提供長期穩(wěn)定的絕對收益，這可能是一種更加理想，符合大眾需求的產(chǎn)品。 更重要的是，通過公募基金的形式購買，其實是在以一種極低的成本獲取專業(yè)資產(chǎn)管理人取得的Alpha。在海外的市場中性產(chǎn)品，基本上都是對沖基金在引領(lǐng)，這些對沖基金的費率為2.5%管理費+25%的業(yè)績提成。真正能夠給到持有人扣費的年化收益率，可能也只有8%不到。背后的原因是，超額收益是股票市場中最昂貴的部分。超額收益一定是來自競爭優(yōu)勢，意味著你能比其他參與者在某些方面做得更好。要長期保留超額收益，也要付出巨大的成本，無論是人員成本還是系統(tǒng)成本。 基本面對沖背后需要極強的個股Alpha能力，而作為A股的“選股專家”，匯添富基金通過長期，并且可持續(xù)的超額收益能力，或許也會引領(lǐng)絕對收益產(chǎn)品在資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展！ |
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