（一）

這幾年，外資確實(shí)極大地干預(yù)和影響了A股的生態(tài)和估值中樞。11月26日將完成在MSCI指數(shù)年內(nèi)擴(kuò)容的第三步，單單這一次的外資增量資金就有望達(dá)到2200億人民幣，占全年MSCI引入外資的45%。

隨著外資的加速流入，A股投資者結(jié)構(gòu)中外資占比快速提升。當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者中，從持有流通市值占比角度來(lái)看，公募占比最高為4.52%；其次為保險(xiǎn)，占比3.79%；第三為外資，占比3.74%?！⑶掖蠹叶碱A(yù)期外資很快會(huì)成為A股的第一大機(jī)構(gòu)投資者。

因此，這兩年的市場(chǎng)觀點(diǎn)，言必稱外資帶來(lái)的價(jià)值投資風(fēng)格將是A股長(zhǎng)期趨勢(shì)。我們也認(rèn)可外資在這方面的正面影響，也認(rèn)可A股價(jià)值投資風(fēng)格的長(zhǎng)期有效（尤其在經(jīng)濟(jì)觸底之前）。

但是關(guān)鍵是，最近的一些聲音，一部分出現(xiàn)了將外資“圣人化”的極端情況，也就是外資必然正確、外資選取的方向是唯一方向、外資抱著崇高的價(jià)值投資理念來(lái)做投資的這一類觀點(diǎn)。

當(dāng)然，里面大部分發(fā)聲的人自身其實(shí)都是清醒的，只是恰好外資和我站在同一條戰(zhàn)線上給我抬轎子，那么商業(yè)互吹就是一個(gè)很好的手段，日后翻臉那是后話。

這就有點(diǎn)形而上學(xué)了，包括之前曾經(jīng)提過(guò)一個(gè)“?？低暋钡陌咐?，恰好這個(gè)公司今天也在風(fēng)口浪尖上。

（二）

2017年我們買過(guò)?？低暎o我們創(chuàng)造了翻倍收益。

在做完上市公司調(diào)研后，我們?cè)?5倍PE（15元）附近開(kāi)始買入，30倍PE（30元）附近賣出，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為30PE一方面對(duì)應(yīng)著?？诞?dāng)時(shí)25-30%的增速預(yù)期，也符合全球一個(gè)綜合科技解決方案龍頭的合理估值，就是海康在17年年中的那個(gè)盤整平臺(tái)。

但是在我們賣出后不久，知名國(guó)際投行摩根斯坦利（大摩）出了一份報(bào)告：把?？档牡匚贿M(jìn)一步拔高到國(guó)內(nèi)乃至全世界最優(yōu)秀的人工智能以及數(shù)據(jù)源公司。邏輯至今我還記得：BAT手里的數(shù)據(jù)都不是直接可視化的，比如阿里需要通過(guò)你的購(gòu)物習(xí)慣猜測(cè)你是誰(shuí)、你的詳細(xì)信息，而?？祵?duì)接的數(shù)據(jù)源是可視化的，是最優(yōu)質(zhì)的數(shù)據(jù)，已經(jīng)直接知道你是誰(shuí)、甚至包括你的身份證號(hào)了。

最后市場(chǎng)把?？档墓蓛r(jià)直接硬干到17年最高的45倍PE（43RMB），后面跌回來(lái)，今天一看，公司一直在25-30RMB的區(qū)間震蕩，恰好是我們賣出的價(jià)格附近，也是公司在經(jīng)歷充分震蕩和利空利多交雜后，市場(chǎng)認(rèn)可的合理估值中樞附近。

白馬股能不能泡沫化、怎么泡沫化，外資比我們經(jīng)驗(yàn)豐富多了，手段更為高明、邏輯更難以反駁。

（三）

A股以前風(fēng)格，往往都喜歡在小市值公司里博弈，但是由于小公司沒(méi)有基本面支撐，所以這里的行情實(shí)質(zhì)上形成了類“期貨”的走勢(shì)：要么上要么下。

但是任何事物都有它出現(xiàn)的原因和生存的土壤，我們不能簡(jiǎn)單一句話就斷定這里一定是錯(cuò)的：在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)整體風(fēng)氣都不重視基本面的環(huán)境下，短線博弈大概率要在沒(méi)有基本面的個(gè)股上進(jìn)行，因?yàn)檫@樣的話，決策邏輯就大幅簡(jiǎn)單化。

——如果股價(jià)向上就是博弈成功或者說(shuō)市場(chǎng)合力形成，如果股價(jià)向下就是博弈失敗或者人心散了。這里沒(méi)有橫盤的可能性，因?yàn)橄旅鏇](méi)有基本面支撐。

所以這是一個(gè)很快能見(jiàn)到博弈結(jié)果、節(jié)約各方博弈時(shí)間成本和資金成本的方式，也是A股過(guò)去容易創(chuàng)造X年Y倍股神的大背景。

但是這并不適合外資這種大資金，正如前面所說(shuō)，人家在白馬股怎么泡沫化，怎么“創(chuàng)造”價(jià)值投資方面，比咱們有經(jīng)驗(yàn)多了。

要玩就玩大的，比如2017年30塊錢附近的?？?，漲幅明顯，充分博弈，大家都覺(jué)得價(jià)值很合理了。但是為什么當(dāng)時(shí)大家還如此樂(lè)觀，大摩這么尬吹看好，其實(shí)骨子里都在博弈30塊漲到43塊的泡沫化機(jī)會(huì)。

也許最后還是會(huì)跌回到合理估值中樞附近，但是這一波（可能）泡沫化的錢，就像“期權(quán)”，向下空間有限，最多用業(yè)績(jī)消化當(dāng)前估值（期權(quán)費(fèi)），但向上空間很大（行權(quán)）。——注意，這里已經(jīng)不再像期貨更是更像期權(quán)了。

加上基本面這個(gè)權(quán)重后，整體的賠率和規(guī)則就發(fā)生了很大的轉(zhuǎn)變。而大家常識(shí)里理解的：價(jià)值投資的長(zhǎng)期贏率會(huì)更高，也可以從這個(gè)角度來(lái)解釋。

畢竟A股以前的模式，在小市值公司上玩花樣，第一外資這種大資金進(jìn)不來(lái)，第二風(fēng)格也無(wú)法匹配外資的需求。

每一個(gè)為此狂歡的人，都是市場(chǎng)上最聰明的老油條，都知道最后的結(jié)果如何，但是還喊著價(jià)值投資的旗號(hào)（其實(shí)目前的估值已經(jīng)合理甚至小幅偏貴了）。大家都知道自己不會(huì)為此買單，因?yàn)闃I(yè)績(jī)還在增長(zhǎng)，老油條的持倉(cāng)周期都很長(zhǎng)，僅僅是博弈這個(gè)期權(quán)而已，肯定不是最后的買單人。

沒(méi)機(jī)會(huì)的時(shí)候賺業(yè)績(jī)，有機(jī)會(huì)的時(shí)候賺情緒。

事后看，買單人大概率是那些更加情緒化、不知道自己在買什么、而且持有周期很短的人。

這才是A股大資金的高級(jí)玩法，也是外資過(guò)去幾年教會(huì)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的：所謂的“核心資產(chǎn)”，本質(zhì)上其實(shí)就是用來(lái)解釋“這個(gè)估值不貴，未來(lái)可以更貴”這個(gè)期權(quán)價(jià)值的。

（四）

A股歷史上有沒(méi)有過(guò)白馬股的大幅泡沫化，有。

比如2007年，招行的歷史最高股價(jià)，一度達(dá)到10倍PB，對(duì)，你沒(méi)看錯(cuò)，10倍PB。

但是早在2017年，招行的股價(jià)已經(jīng)超過(guò)了2007年的歷史高位，并在兩年后的今天，又漲了70%。

但是招行今天的PB是多少？是1.66倍PB。

什么意思，招行用了10年時(shí)間，用平均20+%的ROE，把2007年的10倍PB，消化成2017年的1.3倍的PB，今天又漲到了1.7倍PB。

這已經(jīng)是非常極端的案例了，但是同樣把基本面這個(gè)期權(quán)的底部?jī)r(jià)值，演繹的淋漓盡致。——只要公司優(yōu)秀，再高的股價(jià)（或者說(shuō)行權(quán)成本）就是可以用時(shí)間掙回來(lái)的。

所以這種“創(chuàng)造”價(jià)值投資，才會(huì)成為全球投資風(fēng)格的主流，這是一個(gè)天然勝率更高的臺(tái)子。

如果更極端的案例的話，那就是美股的可口可樂(lè)了，上半年有機(jī)收入6%的增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)30倍的PE，股價(jià)歷史新高?！灾劣谫u方的標(biāo)題只能這么寫了：《渡過(guò)陣痛期的可口可樂(lè)仍是價(jià)值投資的標(biāo)桿》，我去，文風(fēng)是不是簡(jiǎn)直和A股的《雖然公司短期業(yè)績(jī)爆雷但是我們依然看好它的長(zhǎng)期發(fā)展》幾乎一模一樣？

貴不貴？貴，但這就是美股牛市的由來(lái)，也是“創(chuàng)造”價(jià)值投資的極致體現(xiàn)。

哪有什么“圣人”一樣的外資，有的只是人性的博弈極致。