定增套利怎么玩?

靜思之 2019-12-06

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外商發(fā)覺在日本可以用銀塊換取黃金，而其黃金價(jià)格只是當(dāng)時(shí)世界價(jià)格的1/3，他們自然欣喜若狂。在首年的貿(mào)易中，外商大量購(gòu)買黃金，以3倍價(jià)錢在中國(guó)市場(chǎng)出售。

《現(xiàn)代日本史:從德川時(shí)代到21世紀(jì)》

什么是套利？

套利也叫價(jià)差交易，即買入價(jià)格較低的實(shí)物或金融資產(chǎn)，同時(shí)賣出價(jià)格較高并具有相關(guān)性的資產(chǎn)，賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

套利可以在不同市場(chǎng)或品種間進(jìn)行，前提是在一定期限內(nèi)二者可兌換或價(jià)格收斂。

港股和A股長(zhǎng)期存在價(jià)差，但二者不存在可兌換性或收斂特征，難以實(shí)現(xiàn)套利。

到期時(shí)間較長(zhǎng)的封閉式基金雖然存在折價(jià)，由于收斂時(shí)間長(zhǎng)，套利價(jià)值也不大。

可轉(zhuǎn)債到期后能轉(zhuǎn)換成正股，可作為套利工具。在國(guó)外，可轉(zhuǎn)債套利是對(duì)沖基金常用的一種對(duì)沖策略。在過去十幾年中整體表現(xiàn)較好。在國(guó)內(nèi)，轉(zhuǎn)債價(jià)格通常高于正股，而A股無(wú)法賣空轉(zhuǎn)債，因此套利機(jī)會(huì)不多。部分轉(zhuǎn)債在特殊時(shí)段也會(huì)出現(xiàn)正股低于轉(zhuǎn)債的情況，如下圖安井食品轉(zhuǎn)債在4-6月存在大量套利機(jī)會(huì)。

近期異?；鸨?/span>GDR套利是利用同一證券在A股和倫敦交易所存在價(jià)差進(jìn)行的套利。首家上市的華泰證券GDR最高套利收益率接近40%，如下圖。

定增股份存在一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差，二者實(shí)為同一品類，都在二級(jí)市場(chǎng)交易，價(jià)格必然收斂，天然是套利的好工具。

套利經(jīng)典：LTCM大敗局

梅里韋瑟曾是世界上最大的投資銀行所羅門兄弟的債券事業(yè)部負(fù)責(zé)人，因?yàn)橄聦賴?guó)債投標(biāo)舞弊離職，隨后創(chuàng)辦了長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）。因?yàn)轶@人的收益率和眾多諾貝爾數(shù)學(xué)獎(jiǎng)、物理學(xué)獎(jiǎng)和專業(yè)人才加盟而聲名鵲起。

扣除25%業(yè)績(jī)提成后，投資者還是在成立第一年的1994年前10個(gè)月大賺20%，1995年高達(dá)43%，1996年41%，1997年17%。不僅如此，月度數(shù)據(jù)也表明該公司運(yùn)行平穩(wěn)，幾乎沒有波動(dòng)。其主要模型便是在利率、債券和外匯領(lǐng)域做套利，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是通過做多收益率高的債券、做空收益率低的債券。

由于套利利潤(rùn)微薄，其內(nèi)部人士透露1996年套利收益率實(shí)際僅有0.67%。由于波動(dòng)性非常小，他們通過加杠桿提升收益率，杠桿最高達(dá)到100倍。這也是他們噩夢(mèng)的開始，1998年俄羅斯金融危機(jī)，盧布大幅貶值，致使公司頭寸價(jià)差沒有收斂而是進(jìn)一步擴(kuò)大。這使得華爾街各大投行暴露在超過1萬(wàn)億美元的違約風(fēng)險(xiǎn)之中。價(jià)格收斂、市場(chǎng)均值回歸需要足夠的時(shí)間，高杠桿不足以保證梅里韋瑟支撐到那一刻，失敗也是必然。

國(guó)內(nèi)投資者是幸運(yùn)的，存在大量的收益更高的套利機(jī)會(huì)，無(wú)需通過高杠桿放大收益。定增套利投資者在開倉(cāng)套利后就完成了風(fēng)險(xiǎn)中性轉(zhuǎn)換，賣空完成就鎖定了收益。

定增套利怎么玩？

定增套利就是參與定增同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)融券賣出，賺取折價(jià)收益。由于定增參與和融券賣出同時(shí)完成，后續(xù)僅持有一個(gè)市場(chǎng)中性頭寸，即定增多頭和券源空頭，該套利頭寸風(fēng)險(xiǎn)低，波動(dòng)性小。

定增新規(guī)推出后，實(shí)際折價(jià)率維持在什么水平，暫時(shí)無(wú)法預(yù)測(cè)。筆者預(yù)計(jì)6個(gè)月定增折價(jià)率很難低于九折，對(duì)于需要現(xiàn)金作為擔(dān)保物融券賣出的投資者，套利收益可能不具有吸引力，因?yàn)樾枰獌啥苏加觅Y金，收益率自然減半。建議手中持有融資融券標(biāo)的投資者參與定增套利，收益還是可以的。以下均按照非現(xiàn)金資產(chǎn)作為擔(dān)保物測(cè)算收益率。

6個(gè)月定增理論收益率可達(dá)7.87%

套利流程如下圖：

實(shí)際操作約需7個(gè)月方可完成套利(報(bào)價(jià)完成后需要兩周時(shí)間中登登記)。

以折價(jià)率9折為例，定增占用資金90%并以此作為投入本金：

融券成本相對(duì)本金為

（7%-2%）*（7/12）*（1/90%）=3.24%。

定增套利收益率為11.11%。

不考慮傭金和市場(chǎng)沖擊成本，7個(gè)月套利收益率約為11.11%-3.24%=7.87%。

注意事項(xiàng)：折價(jià)率不可控，需確定中標(biāo)后賣空，盡管這樣可能會(huì)降低收益。

18個(gè)月鎖價(jià)套利理論收益率可達(dá)15.11%

套利流程如下圖：

實(shí)際操作約需19個(gè)月完成套利。融券最長(zhǎng)182天，中間需要還券重新介入，因此借出方需要足夠多的券，介入方需要足夠多的擔(dān)保物。

以折價(jià)率8折為例，定增占用資金80%，并以此作為投入本金。

融券成本（7%-2%）*（19/12）*（1/80%）=9.89%

相對(duì)于本金，套利收益率25%。

不考慮傭金及市場(chǎng)沖擊成本，19個(gè)月套利收益率約為25%-9.89%=15.11%。

注意事項(xiàng)：為了確保套利有效銜接，定價(jià)基準(zhǔn)日按照發(fā)行期首日；股票融出方需要2倍的券方可銜接，融入方也需要足夠的擔(dān)保物。

更具操作性的策略：參與定增在解禁期內(nèi)提前融券賣出鎖定收益

結(jié)束語(yǔ)

聽起來(lái)很豐滿，實(shí)際操作卻需要各個(gè)環(huán)節(jié)的精準(zhǔn)匹配，同時(shí)需要手上有非現(xiàn)金擔(dān)保物。實(shí)際收益率還會(huì)受到折價(jià)率大小及融券賣出的市場(chǎng)沖擊成本影響。

作為定增參與者，筆者是不太喜歡配合定增參與者套利的上市公司。違規(guī)與否且不說(shuō)，上市公司還是應(yīng)該著眼于未來(lái)，通過定增引進(jìn)愿與公司共成長(zhǎng)的長(zhǎng)期投資者，這才是武林正宗。

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來(lái)自：靜思之 > 《董秘》

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