產(chǎn)業(yè)圖解：維生素

堅定前行 2019-12-10

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一、行業(yè)概況

1、行業(yè)規(guī)模

維生素作為營養(yǎng)品和藥品是生物生長和代謝所必需的微量有機物，目前在營養(yǎng)學(xué)上沒有替代品。行業(yè)下游主要用于飼料添加劑，在醫(yī)藥、化妝品、食品等行業(yè)也有應(yīng)用。從全球范圍來說，使用最多的維生素就是VA、VC 和VE，合計占據(jù)維生素市場規(guī)模的64%。中國已成為維生素工業(yè)大國，國內(nèi)產(chǎn)能為25 萬噸-30 萬噸，大部分維生素素都處于產(chǎn)能過剩的狀態(tài)。

2、產(chǎn)業(yè)鏈

維生素上游以石化產(chǎn)品和農(nóng)產(chǎn)品為主，主要通過化學(xué)合成、發(fā)酵等工藝合成，大多數(shù)的維生素工藝較為復(fù)雜，壁壘較高。維生素下游主要作為醫(yī)藥或者營養(yǎng)添加劑存在，廣泛應(yīng)用于食品飲料、化妝品、飼料和醫(yī)藥保健品。其中作為飼料添加劑是主要的用途，占據(jù)了70%以上的比例。

二、寡頭壟斷――良好的市場結(jié)構(gòu)

1、維生素行業(yè)以寡頭壟斷為主

維生素行業(yè)相對生產(chǎn)壁壘較高，部分中間體要求較高的生產(chǎn)工藝，比如維生素A的檸檬醛全球只有三家供應(yīng)商，即巴斯夫、新和成和可樂麗，其中巴斯夫溢價占據(jù)了60%的份額。全球的維生素A也只有6家生產(chǎn)企業(yè)，形成寡頭市場。

維生素E也是如此，核心技術(shù)在于中間體異植物醇及三甲基氫醌的合成，考慮到成本因素，能夠進入競爭市場的企業(yè)非常有限，全球主要的供應(yīng)商6家。

維生素C的市場規(guī)模相對較大，但規(guī)模較大的企業(yè)也不多。總體上看維生素行業(yè)基本上都呈現(xiàn)寡頭競爭的格局。

2、產(chǎn)能過剩是常態(tài)

雖然該行業(yè)是寡頭壟斷市場，但是產(chǎn)能過剩是行業(yè)的常態(tài)。幾個主要的品種開工率都不高，尤其是B2、B3、K3、B1、E等幾個品種開工率低于80%。主要優(yōu)勢供應(yīng)商通過擴大規(guī)模繼續(xù)擴大成本優(yōu)勢并且威脅潛在進入者。

3、強周期行業(yè)，價格波動劇烈

維生素行業(yè)具有較強的周期性，以飼料用的維生素價格指數(shù)為例，2012-18年以來維生素價格出現(xiàn)了兩次大幅度的波動。具體到品種，其波動幅度更大，維生素的價格波動數(shù)倍的情況經(jīng)常出現(xiàn)。2017年由于巴斯夫火災(zāi)導(dǎo)致維生素A、E的價格上漲數(shù)倍。另外2006年的維生素B出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)整合也導(dǎo)致B族維生素價格大漲。另外經(jīng)濟周期也明顯的影響維生素的價格變化：2008年金融危機后維生素價格整體低迷數(shù)年。

4、維生素行業(yè)盈利能力較強，上市公司盈利能力整體較強

盡管行業(yè)價格波動幅度較大，但總體上基于寡頭壟斷，在價格低迷時寡頭有能力維持價格水平不持續(xù)下跌。所以維生素行業(yè)的整體盈利能力較強，行業(yè)2008年以來毛利率始終保持在30%以上的高位，同時凈資產(chǎn)收益率(ROE)基本上維持在10%以上。

2008年以來，維生素行業(yè)快速增長期的結(jié)束，盈利能力從高位從超高的ROE逐步走向穩(wěn)定，2012年以來行業(yè)的ROE均值在12%附近。2016年隨著環(huán)保的加劇，產(chǎn)能進一步出清，行業(yè)結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，龍頭企業(yè)的盈利能力增強。

5、逆周期投資的良好選擇

在行業(yè)盈利能力高峰期，市場給行業(yè)的估值水平也非常高，PB一度達到10倍以上。隨著行業(yè)增速的下降以及盈利能力回歸正常水平，行業(yè)整體PB大致在2-5之間波動?？梢钥吹叫袠I(yè)的估值水平波動幅度非常大，維生素類上市公司對產(chǎn)品價格極為敏感，為逆周期投資帶來較好的投資機會。

當前維生素行業(yè)PB再度大幅下滑，達到近10年的低點。