作者：金輿趙彤

來源：金輿資產(chǎn)（ID：jinyuasset）

目錄：

• 一、引言

• 二、什么是康波

• 三、當前處于康波中的什么位置

• 四、怎樣看待康波周期

• 五、《濤動周期論》的局限性

• 六、結(jié)語

一、引言

周金濤的康波理論，我早在幾年前做股票市場策略研究時就已有所接觸。每當讀到中信建投證券宏觀策略研究報告時，總會被周金濤先生那發(fā)自肺腑的語氣和引發(fā)內(nèi)心震撼的研究觀點所吸引。“人生發(fā)財靠康波”，“周期終將幻滅，但在此之前，我們?nèi)詫⒔?jīng)歷一次康波”，“反抗最終都會歸于宿命”。站在歷史的格局下，以上帝視角來對過去和當下發(fā)生的經(jīng)濟事件進行數(shù)據(jù)統(tǒng)計和解讀，并將規(guī)律用于預測未來經(jīng)濟活動的走向，這是周金濤先生康波理論的精髓。

公開資料顯示，周金濤先生是中國康德拉季耶夫周期理論研究的開拓者。作為大師級的策略分析師，從2008年次貸危機到2016年大宗商品年度反彈，先生對于大級別周期運行脈絡的把握可謂千古獨步，被人們譽為“周期天王”。《濤動周期論》的主體是以時間軸為線索將先生的重要報告和研究成果編纂成冊，將其以經(jīng)濟周期研究和結(jié)構(gòu)主義為核心的獨特的邏輯框架和思維體系全面而完整地展示給讀者。書中的內(nèi)容幾乎覆蓋了包括股票、商品、美元、黃金以及房地產(chǎn)等在內(nèi)的所有大類資產(chǎn)類別。依靠扎實的理論功底、翔實的數(shù)據(jù)論證以及嚴密的邏輯推演帶領(lǐng)讀者領(lǐng)略周期理論、結(jié)構(gòu)主義與大類資產(chǎn)配置的完美契合。

二、什么是康波

“世界先于人類而存在，而且會在人類之后繼續(xù)存在，人類只是世界所擁有的一次機會，用來組織一些關(guān)于其自身信息的機會?！?/p>

——卡爾維諾，意大利當代作家

康波的研究最初就是一種統(tǒng)計現(xiàn)象研究，支持長波假設的最有力的經(jīng)驗型證據(jù)來自價格序列。支持性的證據(jù)還可以在長期利率的運動、世界能源生產(chǎn)和創(chuàng)新中發(fā)現(xiàn)。有限的證據(jù)可以在工業(yè)生產(chǎn)、失業(yè)和投資中見到。早在20世紀20年代，蘇聯(lián)經(jīng)濟學家康德拉季耶夫就提出了長波假設，奠定了康波研究的理論基礎。約瑟夫·熊彼特進一步細化了康波模型，提出了“三周期嵌套理論”，認為經(jīng)濟周期變化的周期就像俄羅斯套娃一樣層層相扣，一個康德拉季耶夫長周期大約包括6個朱格拉中周期和18個基欽短周期；1個中周期中包含約3個短周期。長周期是對中周期起制約作用的因素，并影響著中周期發(fā)生的背景。中周期的繁榮和蕭條的程度，受到長周期的特定階段的影響。中周期與短周期之間也有類似的關(guān)系，這就是熊彼特“三周期嵌套”理論的精髓。

圖：熊彼特三周期嵌套的原型

康波在現(xiàn)實中的表現(xiàn)就是價格波動，價格波動規(guī)律為我們提供了宏觀對沖和人生財富規(guī)劃的密碼。康波的長度是一個甲子，即60年。而對于一個人的一生來講，其出生在康波的那個時點，就注定了人一生的經(jīng)濟軌跡，某種意義上看，人生的財富由康波注定，因為康波的本質(zhì)表現(xiàn)是價格的波動，而人生的財富積累根本還是來源于資產(chǎn)價格的投資或投機，人生發(fā)財必然是靠康波，康波就是人生的財富規(guī)劃。

《濤動周期論》的核心理論便是運用康波周期的嵌套模型，對歷史上的各主要經(jīng)濟體的GDP數(shù)據(jù)、指數(shù)數(shù)據(jù)、商品價格數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)價格數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計研究，作者通過對大量數(shù)據(jù)進行圖表化處理，向讀者清晰地展示了康波理論的適用性，令人驚訝的是，康波理論可以大致精確地套用在各種經(jīng)濟數(shù)據(jù)序列中。

那為什么經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)會呈現(xiàn)60年的周期波動呢？到底是什么力量推動了資本主義的長期周期運動？周金濤認為主要是人類智慧推動的創(chuàng)新，促使生產(chǎn)力水平有了飛躍式增長，同時初級產(chǎn)品及能源的供給有限使得部分商品變得稀缺，帶動價格大幅波動。康波的形成，是人的集體行為的結(jié)果，而這種集體行為決定于人類社會知識的積累。當知識積累到一定階段，新技術(shù)的突破和廣泛應用會帶來社會的極大變革。在經(jīng)濟活動中，企業(yè)家作為創(chuàng)新的主導者，通過不斷地調(diào)整企業(yè)的管理、技術(shù)等因素實現(xiàn)經(jīng)營創(chuàng)新，從而增強盈利能力，同時推動經(jīng)濟的增長。典型的創(chuàng)新模式往往會令經(jīng)濟呈現(xiàn)“繁榮、衰退、蕭條和復蘇”四個過程。

圖：康波周期的劃分

18世紀末蒸汽機革命帶來了人類歷史上從農(nóng)業(yè)社會向工業(yè)社會的轉(zhuǎn)變，是第一次康波周期的開端。鋼鐵和鐵路技術(shù)的運用在19世紀中期帶來了第二次康波周期。電氣和重化工業(yè)的發(fā)展在20世紀初引發(fā)了主要資本主義國家的巨大矛盾，第三次康波周期伴隨了兩次世界大戰(zhàn)。汽車和電子計算機的普及則帶來了西方二戰(zhàn)后的繁榮，形成第四次康波周期。20世紀末的信息技術(shù)革命，形成了對當下影響最為深刻的第五次康波周期。盡管世界經(jīng)歷了2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅帶來的陣痛，但互聯(lián)網(wǎng)對于世界的貢獻依然是巨大的，如今世界大部分地區(qū)人們除了對于衣食住行的需求外，最迫切的需求就是互聯(lián)網(wǎng)。

三、當前處于康波中的什么位置

互聯(lián)網(wǎng)并不是一個行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)代表了新的時代，是新時代的基礎元素，并且在各行各業(yè)持續(xù)滲透?；ヂ?lián)網(wǎng)已經(jīng)滲透到了人們生活的方方面面，與之相對應，中國產(chǎn)生了一批互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)龍頭，比如市值3萬億元左右的阿里巴巴和騰訊，遠遠超過中國石油、中國移動、中國平安、工商銀行和貴州茅臺這些投資者熟知的大公司。我們正處于第五次康波周期的繁榮階段，以人的投資周期來看，在過去，在當下，在未來，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)完全可以提供充足的投資標的和足夠大的漲幅。

過去的十年，全球股市發(fā)生了翻天覆地的變化，然而絕大多數(shù)國內(nèi)投資者將全部注意力集中于A股市場，并未注意到海外市場這些年經(jīng)歷的時代變遷。十年間，A股投資者看到了中國石油股價連創(chuàng)新低，卻忽略了在美股上市的阿里巴巴和在港股上市的騰訊控股連創(chuàng)新高。很多投資者受限于投資范圍，視野也被A股所框定。

全球總市值排名前十的公司榜單可以從一個側(cè)面反映出這種巨大的變化。在2009年，世界總市值最大的前兩家公司分別為中國石油和?？松梨?，都是工業(yè)公司，排名前十的還有三家金融公司、三家消費公司，只有微軟一家互聯(lián)網(wǎng)公司。而到了2019年，這個榜單中互聯(lián)網(wǎng)科技公司已經(jīng)占據(jù)了七家，總市值也較十年前大幅提升，成為領(lǐng)跑全球股市的絕對霸主。全球資本市場已經(jīng)進入互聯(lián)網(wǎng)時代，而這是國內(nèi)許多投資者并未意識到的，對于中國互聯(lián)網(wǎng)公司巨大的預期差正在形成。

表：世界總市值排名前十的公司，單位：美元

從工業(yè)時代到互聯(lián)網(wǎng)時代，技術(shù)力量不斷推動人類創(chuàng)造出新的世界，互聯(lián)網(wǎng)目前已經(jīng)滲透到我們生活的方方面面中。在移動互聯(lián)網(wǎng)催生下，多個行業(yè)的升級、轉(zhuǎn)型之中也誕生出前所未有的諸多投資機會。由于A股市場上市標準中對于利潤的要求較為嚴格，中國主流的互聯(lián)網(wǎng)公司大多選擇包容性更強的美國或香港作為上市地，這使得A股市場缺乏互聯(lián)網(wǎng)時代的主力軍。國內(nèi)無論是機構(gòu)投資者還是普通投資者，對于二級市場互聯(lián)網(wǎng)公司的認知和研究的重視程度都不足。

一直以來，市場上有一種觀點認為，互聯(lián)網(wǎng)的歷史性機遇已經(jīng)結(jié)束了，龍頭格局已定。其實不然，互聯(lián)網(wǎng)投資尤其是二級市場的投資正在開啟新的篇章。中國的大部分互聯(lián)網(wǎng)公司未被國內(nèi)投資者充分研究，而互聯(lián)網(wǎng)剛剛開始貨幣化商業(yè)模式，成長的路徑還很長，未來這個領(lǐng)域會成長出一批世界級巨頭，會牛股輩出，為投資者創(chuàng)造高額回報。隨著消費者閑暇和用戶總時長持續(xù)增長，對虛擬產(chǎn)品和服務的付費意愿持續(xù)提升，行業(yè)仍有5-10倍的快速增長空間?；ヂ?lián)網(wǎng)公司在為經(jīng)營實體提供流量、信息、工具、計算力和分析能力等各方面是有效率的，并且互聯(lián)網(wǎng)公司在這些方面的能力也在快速持續(xù)進化。

四、怎樣看待康波周期

周期終將幻滅，但在此之前，我們?nèi)詫⒔?jīng)歷一次康波。周金濤認為既然經(jīng)濟規(guī)律可以用周期來解釋，那么周期總會有走向衰退的時候。當下投資者的幸運之處就在于，我們正處于整個人類文明的上升期，于是像巴菲特這樣的價值投資者可以依靠持有優(yōu)秀公司的股票幾十年不動來獲取巨額利潤。康波推動了社會的進步，也帶來了價格的巨大變動，將不同行業(yè)公司的利潤結(jié)構(gòu)進行重新分配，給投資者帶來了資產(chǎn)增值的機會。

盡管周金濤在其文章的字里行間表達了對于康波周期進入衰退和蕭條的擔憂，而且總有一天會到來，宿命與反抗的章節(jié)體現(xiàn)了作者對于未來的悲觀。但不可否認的是，人是在意過程的，哪怕在結(jié)果一樣的情況下，過程的重要程度遠遠超出了我們的想象。股市的起點已經(jīng)顯示在走勢圖上，股市的終點在理論上也非常明確，就是有一天人類文明衰退的時候跌到趨近于0，我們所做的，所追求的，所努力的，所激動的全部都是上市公司的過程，正如生命的歷程一樣，起點和終點確定，能做的就是享受當下和追求未來。就連莫大的世界和浩渺的宇宙也不是永恒不變的，也不過是各種物質(zhì)和能量的暫時平衡，追求過程的精彩是這種平衡下的最優(yōu)選擇。

人生發(fā)財靠康波，這正是對于生命歷程精彩過程的追逐。在周金濤看來，一個人的財富可以達到一個什么樣的程度，首先是看他處在一個什么歷史節(jié)點上，然后看他在整個資產(chǎn)價格波動的周期中對機會把握能力。過去十年，中國房價的表現(xiàn)遠遠強于股市，貨幣超發(fā)是重要的誘因，這是特殊歷史背景下所形成的經(jīng)濟現(xiàn)象，還疊加了改善型需求釋放和城鎮(zhèn)化進程推進的拉動。過去十年間，A股上市公司凈利潤增長平均情況大致與中國GDP名義增速同步，接近年化11%，而流通中的貨幣年化增速高達15%，所以投資者預期房價的漲幅更快，資金也就更多地流向房地產(chǎn)。這十多年來，炒房的和煤老板的財富增長最為迅速，這并不是因為這兩類人的聰明才智是所有投資者中最強的，而是因為恰好天時降臨到了他們的頭上，時代給了他們這個暴富的機會。

對于A股市場，投資者最直觀的印象就是指數(shù)十年“上浮零”，然而在指數(shù)表現(xiàn)平平的背后，是部分優(yōu)秀公司的股價十年十倍，而大量平庸的公司經(jīng)歷了估值回歸的慘烈下跌。部分優(yōu)秀公司股價連續(xù)上漲背后的重要推手之一，是我們國家近年來不斷下降的無風險收益率。這里的無風險收益水平并不是指央行基準利率，而是與投資者心理預期錨定的無風險收益相關(guān)。多年前，市場上隨處可見年化收益率10%-15%的固定收益產(chǎn)品，但近年來隨著剛性兌付逐漸被打破，信托和私募債產(chǎn)品不再具有確定性的回報，且收益率大幅下降，房地產(chǎn)投資回報率也在降低，這就促使長期配置類資金尋找新的出路。這對穩(wěn)定性強、具有強競爭優(yōu)勢的公司股票最為受益，聰明的錢會首先配置這些核心資產(chǎn)。無風險收益率的長期下降促使核心資產(chǎn)的估值中樞上移，這正是美股長期牛市形成的重要原因之一。部分優(yōu)秀公司的股價連續(xù)上漲背后的另一股重要力量是通過滬股通和深股通流入的外資。自滬股通和深股通開通以來，外資逐漸布局A股核心資產(chǎn)，絕大多數(shù)中小盤股票并不是外資關(guān)注的對象。當前，中國核心資產(chǎn)自由流通股本中約四分之一股票被外資持有，從一股沒有到持有四分之一的自由流通股本，想買到的唯一方法就是推高股價。

面對康波周期所帶來的巨大價格波動，我們每個人都是渺小的，然而我們并不能放棄努力實現(xiàn)財富增值的機會。周期決定了財富，對于未來，隨流通中的貨幣增速放緩，房地產(chǎn)的增值機會將越來越弱。在經(jīng)濟增速下降，無風險收益率長期下降的背景下，股市的整體估值將得到抬升，但分化肯定非常明顯。垃圾公司正在被清理出市場，今年我們看到了數(shù)十家公司在退市的邊緣徘徊或已經(jīng)退市。指望指數(shù)整體上漲賺市場風險偏好提升的錢在未來一段時間將變得比較困難，只有精選行業(yè)、優(yōu)選個股，才能在弱勢震蕩的市場中獲取超額收益。

五、《濤動周期論》的局限性

《濤動周期論》總體而言，這應該是一本充滿智慧、看見未來的著作，康波周期理論目前仍然是最有生命力的經(jīng)濟學理論，對于中國、全球經(jīng)濟的解釋力比較強。本書的第二部分大類資產(chǎn)配置理論和分析框架是非常精到和有力的工具。本書是對周金濤先生研究報告的整理和收錄，讀此書讓我再一次完整地領(lǐng)略了康波周期的風采，也對康波理論進行了更多的思考。

康波周期理論注重對于現(xiàn)象的解釋，但作者無法真正解釋清楚康波60年周期形成的原因，只能套用太陽黑子周期和宿命論。對于這一點，我認為圖表的數(shù)據(jù)之所以可以被理論所套用，是因為理論本身具有模糊性和不確定性，且多層次的嵌套為不同的波動找到了合理的解釋。因此康波周期理論本身有著一定的局限性。

第一，康波周期理論以確定性的歷史為研究素材，對于已經(jīng)發(fā)生的歷史做統(tǒng)計學上的整理，以此為依據(jù)對未來進行推斷，其中包含了歷史總會重復的重要假設，忽略了確定性的歷史與不確定的未來之間的關(guān)系。

第二，康波周期基于第一次工業(yè)革命開始至今200多年的數(shù)據(jù)進行圖表化分析，忽略了世界所產(chǎn)生的變革，對于價格走勢做了較為生硬的歸納，周金濤以康德拉季耶夫提出的值得商榷的康波理論為依據(jù)，對中國和世界的商品價格和宏觀經(jīng)濟形勢進行研究，并沒有顯著證據(jù)證明康波理論在當代的可行性和在中國的可行性，且康波周期理論以商品價格的研究為核心，對股市的參考意義相對較小。

第三，過于糾結(jié)于圖表上的商品價格走勢，以后視鏡的視角來斷定繁榮、衰退、蕭條、復蘇的歷史時間劃分，并沒有量化的指標說明達到什么條件可以說是繁榮或衰退等，僅根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的相對數(shù)值比較來大致判斷，在面對不確定的未來時，未對具體觀測指標作出指向性說明，因此從邏輯上來講很難作為有力證據(jù)對于未來進行預判。

第四，如果過于沉迷于康波理論，將認為世界發(fā)展是由宿命決定的，就無法看到我們身邊正在出現(xiàn)的積極因素，無法看到我們國家日漸壯大的中產(chǎn)階級群體所帶來的消費潛力，也無法看到中國正在迎來的人口質(zhì)量紅利。

六、結(jié)語

市場上有很多媒體、研究者和市場參與者套用周金濤的理論闡釋各類觀點，引用者大多片面摘取周金濤研報中的觀點和結(jié)論，簡單將康波理論套用在股票走勢中，并結(jié)合市場走勢和宏觀數(shù)據(jù)進行評論，激發(fā)讀者的恐懼心理。為了不受此類觀點的誤導，我們有必要系統(tǒng)性地學習周金濤的核心理論研究框架，全面掌握其理論的應用場景和適用范圍，客觀的評價周金濤及其理論的作用。把握住康波帶給投資者財富增長的機遇是每個投資者夢寐以求的，這就需要投資者樹立正確的投資觀念，在上市公司基本面的研究上下苦功夫，對市場永遠保持一顆敬畏的心。