信用利差是指信用債收益率與同期限無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之間的利差，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一般取國(guó)債收益率。據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，信用利差可分解為信用溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及稅收溢價(jià)。由于稅收溢價(jià)一般相對(duì)穩(wěn)定，信用利差的變動(dòng)主要受前三者影響。

信用溢價(jià)即預(yù)期違約損失，主要取決于信用債的違約風(fēng)險(xiǎn)，而違約風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況相關(guān)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)好時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況改善、違約風(fēng)險(xiǎn)降低，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，推動(dòng)信用利差走低；否則，反之。在成熟市場(chǎng)，信用溢價(jià)是信用利差的最重要來(lái)源。此外，違約風(fēng)險(xiǎn)還與企業(yè)再融資難度息息相關(guān)。當(dāng)融資環(huán)境收緊時(shí)，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)上升，信用債投資者會(huì)要求更高的信用溢價(jià)來(lái)補(bǔ)償。流動(dòng)性溢價(jià)包括宏觀、微觀兩個(gè)層面。微觀的流動(dòng)性溢價(jià)是指投資者因信用債流動(dòng)性差于利率債而要求的補(bǔ)償。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性狀況較好時(shí)，投資者要求的流動(dòng)性溢價(jià)會(huì)下降；否則，反之。宏觀是指在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，廣義基金經(jīng)常采用杠桿套利的模式投資信用債以放大收益，當(dāng)資金利率較低且資金面平穩(wěn)時(shí)，投資者采用杠桿套利的動(dòng)力較強(qiáng)，信用利差也會(huì)不斷走低，學(xué)者稱該現(xiàn)象為信用債的市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)。筆者將微觀層面的流動(dòng)性溢價(jià)與市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)合稱為信用債的流動(dòng)性溢價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指投資者對(duì)因持有信用債而承受的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)等所要求的額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與債券市場(chǎng)走勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度相關(guān)。信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者所要求的額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也越高。

根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)與債市運(yùn)行的特點(diǎn)，筆者梳理出信用利差的核心影響因素及相應(yīng)的測(cè)度指標(biāo)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況和融資環(huán)境對(duì)信用溢價(jià)的影響，分別以規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速（以下簡(jiǎn)稱“工企利潤(rùn)同比”）和狹義貨幣（M1）同比增速度量。流動(dòng)性溢價(jià)取決于流動(dòng)性狀況，可用資金利率及其波動(dòng)程度測(cè)度，而資金利率與其波動(dòng)性高度正相關(guān)，如R007月度均值與其月度標(biāo)準(zhǔn)差的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.7?？紤]到R007利率可以反映非銀金融機(jī)構(gòu)的資金面狀況，筆者采用R007作為流動(dòng)性狀況的代理變量，同時(shí)以10年期國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率來(lái)度量債市對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響。

在較長(zhǎng)時(shí)期，我國(guó)信用債市場(chǎng)具有剛性兌付的特征，直到2014年3月“11超日債”違約，才逐漸打破剛兌。因此，一直以來(lái)，債券市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)并不充分。不過(guò)，隨著逐漸打破剛兌，信用利差的形成會(huì)受到影響，信用溢價(jià)的影響將逐漸增強(qiáng)。

在信用債中，由于城投債利差受相關(guān)政策的影響很大，筆者將分析對(duì)象集中于產(chǎn)業(yè)債。結(jié)合債市利率周期和打破剛兌的情況，將2010年以來(lái)產(chǎn)業(yè)債信用利差的走勢(shì)分為三個(gè)階段（見(jiàn)圖1）。

第一階段：2010年1月至2013年12月。該階段未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，信用債剛兌尚未打破，信用溢價(jià)對(duì)信用利差的影響較小，企業(yè)盈利情況、融資環(huán)境與信用利差的相關(guān)性不高。不過(guò)，2011年四季度的城投信用危機(jī)曾導(dǎo)致信用利差脈沖式上行，但很快便回落。流動(dòng)性溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是信用利差的決定因素，信用利差的走勢(shì)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和R007高度相關(guān)，變動(dòng)節(jié)奏幾乎一致。只有在2013年6月，受“錢荒”影響，國(guó)債收益率快速上行，信用債收益率上行有所滯后，信用利差在該時(shí)間段下行，與資金利率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率短暫背離，后續(xù)很快又回歸同向變動(dòng)。

第二階段：2014年1月至2017年12月。該階段經(jīng)歷一輪完整的利率周期，且債券市場(chǎng)信用違約事件逐漸常態(tài)化。從圖1可以看出，10年期國(guó)債收益率與R007仍是信用利差走勢(shì)的關(guān)鍵變量，但相關(guān)性已經(jīng)明顯低于第一階段。工企利潤(rùn)同比和M1同比增速的解釋力依然很弱。不過(guò)，在打破剛兌的初期，信用利差與10年國(guó)債利率和R007脫鉤嚴(yán)重，在利率下行階段，信用利差仍然難以下行。

第三階段：2018年1月至2019年7月。利率周期仍處于下行階段，且市場(chǎng)對(duì)信用債違約已經(jīng)習(xí)以為常。由于剛兌被完全打破，信用溢價(jià)對(duì)信用利差的影響進(jìn)一步增強(qiáng)，企業(yè)盈利情況和融資環(huán)境與信用利差的相關(guān)性明顯提高，而10年期國(guó)債收益率與資金面的影響則進(jìn)一步下降。

信用違約集中于低評(píng)級(jí)信用債，而高評(píng)級(jí)債受影響相對(duì)較小。因此，信用溢價(jià)對(duì)信用利差的影響在低評(píng)級(jí)信用債上體現(xiàn)得更加明顯。

筆者將AA產(chǎn)業(yè)債的信用利差分解為兩部分：AA產(chǎn)業(yè)債與AAA產(chǎn)業(yè)債的利差（以下簡(jiǎn)稱“高低評(píng)級(jí)利差”），以及AAA信用債的信用利差。

高低評(píng)級(jí)利差變化更多體現(xiàn)為信用溢價(jià)的影響?？梢灶A(yù)期，打破剛兌后，高低評(píng)級(jí)利差與信用風(fēng)險(xiǎn)因素的關(guān)聯(lián)會(huì)更強(qiáng)。依據(jù)前述三個(gè)階段進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如圖2所示。

在第一階段剛兌尚未打破時(shí)，高低評(píng)級(jí)利差基本上保持平穩(wěn)，與國(guó)債收益率和資金利率的相關(guān)性很弱；在2011年四季度，城投信用出現(xiàn)危機(jī)，高低評(píng)級(jí)利差曾出現(xiàn)一定擾動(dòng)。

在第二階段，高低評(píng)級(jí)利差依然比較平穩(wěn)，不過(guò)絕對(duì)水平高出第一階段約30BP；在2016年間，受第一波信用違約潮的影響，高低評(píng)級(jí)利差先上后下，但波動(dòng)幅度不大；而高低評(píng)級(jí)利差與工企利潤(rùn)、融資環(huán)境的關(guān)系似有加強(qiáng)，不過(guò)總體上宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)信用溢價(jià)的解釋力依然很弱。

至第三階段，高低評(píng)級(jí)利差先快速上行，自2018年下半年開始企穩(wěn)并小幅下行?？梢钥闯?，高低評(píng)級(jí)利差的變動(dòng)與2018年頻發(fā)的違約事件相關(guān)，與宏觀變量的相關(guān)性也有所提升。

由于債券違約集中爆發(fā)于低評(píng)級(jí)債券，高評(píng)級(jí)信用債受打破剛兌的影響相對(duì)有限，AAA評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債信用利差更易受流動(dòng)性溢價(jià)的影響。如圖3所示，在打破剛兌前后，AAA產(chǎn)業(yè)債信用利差與10年期國(guó)債收益率、R007的相關(guān)性一直都很高；不過(guò)，在信用事件爆發(fā)的特定階段，如2011年四季度、2015年上半年、2018年四季度至2019年上半年，AAA產(chǎn)業(yè)債信用利差仍受到影響，出現(xiàn)短暫抬升。

在剛兌背景下，我國(guó)債券市場(chǎng)的信用利差主要來(lái)源于流動(dòng)性溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，資金利率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是影響信用利差的核心因素，宏觀經(jīng)濟(jì)變量的解釋力較弱。但是，隨著債市逐漸打破剛兌，信用溢價(jià)對(duì)信用利差的影響加強(qiáng)，且該強(qiáng)化效應(yīng)在低評(píng)級(jí)債券信用利差的變動(dòng)中表現(xiàn)得更加明顯，高評(píng)級(jí)信用利差仍然取決于流動(dòng)性和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走勢(shì)，但在信用事件爆發(fā)的特定階段會(huì)出現(xiàn)脈沖式反應(yīng)。

對(duì)于高評(píng)級(jí)信用債，關(guān)注的核心因素仍是流動(dòng)性狀況和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；如果信用事件引起信用利差脈沖式變動(dòng)，可能形成短期的交易機(jī)會(huì)。對(duì)于低評(píng)級(jí)信用債，則需要更多關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)因素的變化，尤其要關(guān)注融資環(huán)境變化的影響。