這是神威Fast的第499篇文章

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作者：神威Fast

溫馨提示：本文于2019年9月29日在神威書局首發(fā)，按照當(dāng)時(shí)價(jià)格推算，如果參與已浮盈接近35%。目前發(fā)出此文并非讓大家此時(shí)參與接盤（本周收盤后已出減持利空，下周一可能將低開），而是分享個(gè)股研究的方法和思路，未來類似標(biāo)的也可以逢低參與。

多余的話不說，本篇文章分享的標(biāo)的就是它——聯(lián)創(chuàng)電子。

聯(lián)創(chuàng)電子是國(guó)內(nèi)專業(yè)從事研發(fā)、生產(chǎn)及銷售為智能手機(jī)、平板電腦、運(yùn)動(dòng)相機(jī)、智能駕駛、智能家居、VR/AR等配套的光學(xué)鏡頭、攝像模組及觸控顯示一體化等關(guān)鍵光學(xué)、光電子產(chǎn)品的高新技術(shù)企業(yè)。公司是江西省電子信息重點(diǎn)企業(yè)和南昌市重點(diǎn)企業(yè)，重點(diǎn)發(fā)展光學(xué)鏡頭及影像模組、觸控顯示器件等新型光學(xué)光電子產(chǎn)業(yè)，布局和培育集成電路模擬芯片產(chǎn)業(yè)。

公司目前形成以光學(xué)為主，觸顯和集成電路為輔的產(chǎn)業(yè)布局。

一、光學(xué)產(chǎn)業(yè)。

主要布局寬廣角高清運(yùn)動(dòng)鏡頭、車載鏡頭、安防鏡頭以及手機(jī)攝像頭鏡頭。在車載鏡頭領(lǐng)域，18年持續(xù)強(qiáng)化與Mobileye、Nvidia、Aurora等的戰(zhàn)略合作關(guān)系，已有八款車載鏡頭通過了Mobileye的認(rèn)證，將與其EyeQ4、EyeQ5配套。已有多款車載鏡頭獲得了國(guó)際知名汽車電子廠商Valeo等的認(rèn)可，并已從18年開始量產(chǎn)出貨。Tesla車載鏡頭穩(wěn)定量產(chǎn)出貨中。在高清廣角鏡頭領(lǐng)域，運(yùn)動(dòng)相機(jī)鏡頭、警用鏡頭、IP監(jiān)控鏡頭等持續(xù)供貨國(guó)內(nèi)外知名客戶，為運(yùn)動(dòng)鏡頭領(lǐng)先品牌GoPro的核心供應(yīng)商。在AR/VR領(lǐng)域，為國(guó)際知名的MR公司、M公司研制的投影鏡頭穩(wěn)定量產(chǎn)出貨。在手機(jī)鏡頭和手機(jī)影像模組領(lǐng)域，手機(jī)鏡頭和手機(jī)影像模組正在逐步起量中，已經(jīng)具有華勤、聞泰、龍旗等國(guó)內(nèi)重要的手機(jī)ODM客戶，以及中興等品牌手機(jī)客戶。

二、觸控顯示產(chǎn)業(yè)。

公司圍繞京東方集團(tuán)等上游資源客戶的戰(zhàn)略布局開展深入合作，擴(kuò)大了觸控顯示一體化產(chǎn)品規(guī)模，提升了產(chǎn)品技術(shù)水平，開發(fā)了一批新的一線品牌客戶；重慶年產(chǎn)8000萬片新型觸控顯示一體化產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目已經(jīng)全部完成，產(chǎn)能正逐步釋放。

三、集成電路芯片產(chǎn)業(yè)。

公司通過產(chǎn)業(yè)基金與韓國(guó)美法思株式會(huì)社在南昌合資設(shè)立了江西聯(lián)智集成電路有限公司，順利承接了韓國(guó)美法思株式會(huì)社集成電路模擬芯片綜測(cè)生產(chǎn)線的轉(zhuǎn)移，并通過了三星公司的工廠審核。江西聯(lián)智集中優(yōu)勢(shì)資源將無線充電芯片作為其核心拳頭產(chǎn)品線進(jìn)行開發(fā)，繼續(xù)研發(fā)更高功率和新一代A4WP無線充電芯片。

投資邏輯要點(diǎn)：

一、智能手機(jī)攝像頭鏡頭有望迎來騰飛

1）公司布局智能手機(jī)有望突破放量：近年來攝像頭數(shù)量及功能不斷升級(jí)，預(yù)計(jì)2021年全球智能手機(jī)攝像頭模組市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至2512億元，未來4年CAGR達(dá)15.5%。光學(xué)鏡頭壁壘高，量產(chǎn)能力是重要投資判斷標(biāo)準(zhǔn)。公司在智能手機(jī)領(lǐng)域發(fā)展4年，從前期為華勤、聞泰、龍旗等ODM客戶批量供應(yīng)智能手機(jī)鏡頭和攝像頭模組，至今，已突破三星、華為一線手機(jī)廠商，并有望在今年實(shí)現(xiàn)大批量出貨。

2）玻塑混合鏡頭有望實(shí)現(xiàn)彎道超車：公司深耕玻璃鏡頭多年，具備非球面模造玻璃等優(yōu)勢(shì)，自主研制的玻塑混合鏡頭成為華為Mate20前置3Dsensing的準(zhǔn)直鏡頭核心供應(yīng)商。隨著手機(jī)輕薄化需求變強(qiáng)，玻塑混合鏡頭有望成為未來主攝方案之一，公司今年有望在國(guó)產(chǎn)手機(jī)的主攝實(shí)現(xiàn)突破。

根據(jù)旭日大數(shù)據(jù)的報(bào)告，2016年是雙攝像頭爆發(fā)元年，2017年雙攝像頭滲透率增至15%；據(jù)預(yù)測(cè)，2018年雙攝像頭手機(jī)滲透率有望可達(dá)30%，2019年有望達(dá)到50%，雙攝進(jìn)一步向中低端市場(chǎng)滲透。根據(jù)Counterpoint的數(shù)據(jù)，三攝滲透率將從2019年的15%增長(zhǎng)到2021年的50%。根據(jù)群智咨詢數(shù)據(jù)19年三攝手機(jī)的出貨量有望超過2.4億部，三攝將進(jìn)入高速成長(zhǎng)期，其中旗艦機(jī)型將以高像素主攝+長(zhǎng)焦+廣角為主，部分機(jī)型還將搭載TOF功能，中階機(jī)型為了滿足成本要求會(huì)降低分辨率。華為19年9月發(fā)布的mate30系列更是搭載了4攝（含TOF）鏡頭，多攝鏡頭的快速滲透，將帶動(dòng)整個(gè)光學(xué)行業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)。

3）全面屏升級(jí)帶動(dòng)光學(xué)屏下指紋爆發(fā)，公司屏下光學(xué)指紋鏡頭進(jìn)入國(guó)際知名手機(jī)品牌客戶供應(yīng)鏈，迎來爆發(fā)。公司已經(jīng)研制出屏下光學(xué)指紋鏡頭，并得到國(guó)際知名手機(jī)品牌S客戶的認(rèn)可。通過與臺(tái)灣神盾指紋識(shí)別芯片合作，公司屏下光學(xué)指紋鏡頭今年8月開始將大批量出貨。受益光學(xué)屏下指紋的爆發(fā)式增長(zhǎng)，公司的屏下指紋模組攝像頭將在未來兩年迎來爆發(fā)。

手機(jī)鏡頭背景知識(shí)拓展：

鏡頭是攝像頭模組中最重要的部件，隨著手機(jī)相機(jī)要求的不斷提升，像素的持續(xù)提高，手機(jī)相機(jī)鏡頭從初期的2~4片塑料鏡頭，發(fā)展到如今的6p、7p鏡頭。通過多層鏡頭組合可以互相矯正過濾，可以增強(qiáng)鏡頭的對(duì)比度和解析力，同時(shí)還可以改善眩光，降低色散與反射等，增加成像真實(shí)性。另外隨著拍照的進(jìn)一步升級(jí)，潛望式鏡頭、TOF鏡頭、玻塑混合鏡頭等也開始逐步滲透，成為光學(xué)成長(zhǎng)的新動(dòng)力。

手機(jī)鏡頭一般是由幾片透鏡組成，市場(chǎng)上的主流鏡頭均是塑料鏡頭。塑料的塑性良好且比重低，重量較輕，且成形自由度高，并可以將系統(tǒng)機(jī)構(gòu)組件和光學(xué)組件合并，簡(jiǎn)化系統(tǒng)組裝程序。塑料的缺點(diǎn)在則是塑料耐熱低，熱膨脹系數(shù)大，光學(xué)組件變形而影響光學(xué)特性，抗刮力差，機(jī)械強(qiáng)度低，不均性較高且易收縮變形。由于消費(fèi)電子類產(chǎn)品對(duì)低成本，產(chǎn)能以及輕薄等方面要求較高，且在精度上比專業(yè)光學(xué)儀器相比需求較低，塑料鏡片是目前消費(fèi)電子鏡頭的主流。相比之下，玻璃鏡頭的制作成本相較于塑料鏡頭較高，隨著手機(jī)像素的不斷提高，通過不斷增加塑料透鏡數(shù)量以提高成像質(zhì)量的方法遇到了瓶頸。此外3D人臉識(shí)別的出現(xiàn)、以及攝像頭體積大小的限制，使得玻璃鏡頭代替塑料鏡頭的觀點(diǎn)成為行業(yè)熱點(diǎn)。相比于塑料鏡片，玻璃鏡片因其材料的穩(wěn)定性優(yōu)良，可以有效解決塑料鏡片的溫漂現(xiàn)象，即塑料鏡片的表面形狀及尺寸、折射率隨著溫度的升高會(huì)受到影響；普通的塑料鏡頭若沒有鍍?cè)鐾改?huì)造成光損失達(dá)到15%~20%，而不鍍膜的玻璃鏡頭的光損失在10%~15%。而玻璃鏡頭還可以通過多層光學(xué)鍍膜進(jìn)一步減少光折射并過濾雜波，從而提高通光率獲得更清晰的圖像。目前國(guó)內(nèi)舜宇光學(xué)、聯(lián)創(chuàng)電子等紛紛布局玻塑混合鏡頭。聯(lián)創(chuàng)電子已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了玻塑鏡頭研制，并在客戶端的3D人臉識(shí)別中出貨，1G+6P的高端手機(jī)鏡頭得到國(guó)內(nèi)知名手機(jī)品牌客戶的認(rèn)可，下半年也將量產(chǎn)出貨。伴隨著手機(jī)鏡頭的持續(xù)升級(jí)，公司的玻塑鏡頭在未來有望逐步起量，受益鏡頭產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

公司模造玻璃技術(shù)全球頂尖，在運(yùn)動(dòng)相機(jī)等高清廣角鏡頭領(lǐng)域已經(jīng)證明自身能力。隨著消費(fèi)電子手機(jī)鏡頭的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，公司前期進(jìn)行積極儲(chǔ)備，利用玻塑混合鏡頭制造能力，在車載鏡頭、屏下指紋鏡頭、手機(jī)攝像頭、TOF鏡頭等領(lǐng)域都實(shí)現(xiàn)突破。19年上半年公司光學(xué)業(yè)務(wù)收入4.66億元，同比增長(zhǎng)88%。經(jīng)過前期布局，公司已經(jīng)在光學(xué)賽道上開始發(fā)力，未來有望利用國(guó)內(nèi)光學(xué)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)彎道超車。

二、5G高速率低延遲特性大幅優(yōu)化AR/VR體驗(yàn)，AR/VR有可能成為5G應(yīng)用的最先突破口

5G的到來將為AR/VR的應(yīng)用提供趨于成熟的環(huán)境，光學(xué)鏡頭是AR/VR的發(fā)展基礎(chǔ)。公司具備強(qiáng)大的光學(xué)技術(shù)儲(chǔ)備，在AR領(lǐng)域，公司與國(guó)際龍頭MagicLeap深度合作并直接提供鏡頭。VR領(lǐng)域，公司為三星、Insta360供應(yīng)360度全景攝像頭模組，是VR內(nèi)容制作的重要工具。鏡頭是頭戴式顯示設(shè)備的核心硬件，VR鏡片一般分為球面、非球面、非面透鏡三類。AR使用的是多透鏡組，有穿透式、半透半反和棱鏡三類。鏡片的尺寸，技術(shù)能力都決定了AR/VR的視覺效果，并伴隨著AR/VR硬件市場(chǎng)的增長(zhǎng)而快速增長(zhǎng)。根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，全球VR/AR市場(chǎng)將在未來持續(xù)快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2021年全球出貨量實(shí)現(xiàn)517%高增長(zhǎng)，從17年960萬臺(tái)增長(zhǎng)到5920萬臺(tái)。

三、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)析及估值分析

公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)健康，最近幾個(gè)季度毛利率出現(xiàn)穩(wěn)步提升，零商譽(yù)，應(yīng)收賬款占總收入比例較高，但今年二季度的應(yīng)付賬款數(shù)額更大，說明公司在產(chǎn)業(yè)鏈上下游中話語權(quán)有所提升，二季度存貨占比明顯提高，公司解釋為產(chǎn)銷規(guī)模提升，這與公司二季度銷售收入增速加快相互印證，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流方面今年一二季度均比去年同期大幅好轉(zhuǎn)，在建工程達(dá)到6.9億元，對(duì)后期業(yè)績(jī)釋放形成了支撐，但公司借款數(shù)額巨大，資產(chǎn)負(fù)債率較高，因?yàn)樾略龉潭ㄙY產(chǎn)投資較大所致。

目前公司市值107億元（2019年9月29日市值），按照機(jī)構(gòu)平均預(yù)測(cè)2020年凈利潤(rùn)4.65億元對(duì)應(yīng)PE為23倍，估值非常合理，保守按照公司30%的凈利潤(rùn)增速，PEG為1時(shí)對(duì)應(yīng)PE30倍，向上至少有30%的上升空間（對(duì)應(yīng)市值139.1億）。

四、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

1、智能手機(jī)出貨和光學(xué)鏡頭出貨不及預(yù)期、觸控顯示業(yè)務(wù)毛利率大幅降低。

2、新技術(shù)變革帶來的技術(shù)路線風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前特別提示：2019年12月13日，公司發(fā)布股東減持計(jì)劃公告：控股股東的一致行動(dòng)人萬年縣吉融投資管理中心持有聯(lián)創(chuàng)電子16,993,464股股份，占公司總股本的2.38%；擬計(jì)劃自公告之日起六個(gè)月內(nèi)通過大宗交易或集中競(jìng)價(jià)交易方式減持股份不超過14,305,800股，占公司總股本的2%。本次減持計(jì)劃完成后，萬年吉融持有2,687,664股股份，占公司總股本的0.38%。這個(gè)減持規(guī)模不大也不小，對(duì)公司股價(jià)應(yīng)該會(huì)造成一定沖擊，如果公司股價(jià)能跌入前期14元左右的大平臺(tái)的話，其實(shí)對(duì)我們又是一次挖坑介入的機(jī)會(huì)，畢竟隨著5G手機(jī)的普及，明年是消費(fèi)電子的大年，聯(lián)創(chuàng)電子作為光學(xué)賽道上的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的之一還是值得持續(xù)關(guān)注的。