1. 頁(yè)巖油介紹

1.1 頁(yè)巖油

頁(yè)巖油( shale oil) 是一種非常規(guī)石油資源，類(lèi)似于頁(yè)巖氣，頁(yè)巖油具有儲(chǔ)層致密、滲透性 差的特點(diǎn)，需要通過(guò)水平井鉆探和壓裂后方可開(kāi)采利用。目前，國(guó)內(nèi)對(duì)頁(yè)巖油的定義存 在分歧。有些學(xué)者認(rèn)為，頁(yè)巖油的定義應(yīng)當(dāng)從巖性出發(fā)，嚴(yán)格區(qū)分儲(chǔ)層巖性，只有頁(yè)巖 儲(chǔ)層中賦存的石油才能定義為頁(yè)巖油，其他致密層系的石油應(yīng)當(dāng)定義為致密油。近年來(lái)， 開(kāi)始有學(xué)者認(rèn)為，頁(yè)巖油的定義不需嚴(yán)格區(qū)分巖性，全部頁(yè)巖層系中的石油均可稱(chēng)為頁(yè) 巖油。與美國(guó)和加拿大所稱(chēng)的 tight oil 同義。

世界頁(yè)巖油資源較為豐富，主要分布在北美、東歐和亞太地區(qū)。據(jù)美國(guó)能源信息管理局 （EIA）披露,全世界頁(yè)巖油總儲(chǔ)量為 3450 億桶，其中俄羅斯 750 億桶，美國(guó) 580 億桶， 中國(guó) 320 億桶。俄羅斯頁(yè)巖油儲(chǔ)量幾乎都蘊(yùn)含于西西伯利亞巴熱諾沃巖系的頁(yè)巖油沉積 層，在 1.24 萬(wàn)億桶總儲(chǔ)量中，即使不考慮經(jīng)濟(jì)效益也只有 6%可以開(kāi)采。近年來(lái)，俄盧克 石油公司、俄羅斯石油公司同美國(guó)?？松梨谑秃献?、俄羅斯天然氣石油公司同殼牌 公司合作，計(jì)劃開(kāi)始對(duì)頁(yè)巖油進(jìn)行試驗(yàn)性開(kāi)采。和俄羅斯情況不同的是，由于壓裂和定 向鉆井技術(shù)的廣泛應(yīng)用，美國(guó)頁(yè)巖油開(kāi)采已達(dá)石油開(kāi)采總量的 30%。

1.2 頁(yè)巖油原位開(kāi)采技術(shù)現(xiàn)狀

在探明的油頁(yè)巖中，有很大一部分資源埋藏較深(500 m 以下)，很難使用露天或巷道式進(jìn) 行開(kāi)采。同時(shí)，由于油頁(yè)巖的地面干餾過(guò)程會(huì)排出大量有害氣體和人體可吸入顆粒，污 染空氣和水資源，因此人們把研究重點(diǎn)集中在油頁(yè)巖地下干餾技術(shù)方面。所謂油頁(yè)巖地 下干餾技術(shù)是一種將熱量直接導(dǎo)入油頁(yè)巖儲(chǔ)層，通過(guò)對(duì)儲(chǔ)層內(nèi)的油頁(yè)巖進(jìn)行加熱從而獲 取有機(jī)熱解產(chǎn)物的技術(shù)方法。根據(jù)油頁(yè)巖加熱方式的不同，將油頁(yè)巖原位開(kāi)采技術(shù)分為 電加熱技術(shù)、對(duì)流加熱技術(shù)和射頻加熱技術(shù)。

1.2.1 電加熱技術(shù)

埃克森–美孚公司 Electrofrac TM 技術(shù)

該技術(shù)是向油頁(yè)巖儲(chǔ)層鋪設(shè)一系列相互水平的水平井，然后利用水平井對(duì)儲(chǔ)層進(jìn)行水力 壓裂，并向裂隙中填充導(dǎo)電物質(zhì)，形成一系列的電加熱單元。通過(guò)這種電加熱的方式把 熱量傳遞給油頁(yè)巖儲(chǔ)層，使其發(fā)生有機(jī)質(zhì)熱解反應(yīng)，裂解產(chǎn)物會(huì)隨著滲流通道被開(kāi)采至 地面。

E-ICP 技術(shù)在油頁(yè)巖儲(chǔ)層以正六邊形的排列方式布置加熱井群，在正六邊形的中心設(shè)置生 產(chǎn)井，如圖 2 所示。其工藝流程是：首先建立冷凍墻，目的是防止地下水進(jìn)入加熱區(qū)域 導(dǎo)致加熱后產(chǎn)生油氣泄漏；其次是通過(guò)電加熱器對(duì)油頁(yè)巖層進(jìn)行加熱，需要指出的是電 加熱器是一種耐高溫硫化和耐低溫電偶腐蝕以及具有較高蠕變溫度性能的裸電極加熱棒 組成。目前，該技術(shù)正在進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)試驗(yàn)階段，整個(gè)加熱時(shí)期約為 5 年。

1.2.2 對(duì)流加熱技術(shù)

雪佛龍 CRUSH 技術(shù)

CRUSH 技術(shù)首先利用碎石化技術(shù)(爆破的方式)將油頁(yè)巖儲(chǔ)層的巖石破碎成不連續(xù)的巖石 塊，然后通過(guò)壓縮機(jī)將過(guò)熱的水蒸氣或超臨界 CO2 注入地層進(jìn)行加熱，將油頁(yè)巖熱解轉(zhuǎn) 化為油氣，并通過(guò)生產(chǎn)井采出收集。

該技術(shù)的優(yōu)點(diǎn)是可以將油頁(yè)巖儲(chǔ)層的滲透率提升，并增大了儲(chǔ)層間的連通性，從而使得 油頁(yè)巖儲(chǔ)層的加熱速度更快，更均勻。同時(shí)，通過(guò)分層將油頁(yè)巖層碎石化處理可以對(duì)油 頁(yè)巖資源進(jìn)行整體有效的開(kāi)發(fā)利用。令人遺憾的是，該項(xiàng)技術(shù)至今沒(méi)有開(kāi)展真正意義上 的現(xiàn)場(chǎng)試驗(yàn)。

美國(guó)頁(yè)巖油公司 CCR 技術(shù)

該技術(shù)將熱傳導(dǎo)、熱對(duì)流和回流方法結(jié)合的工藝開(kāi)采油頁(yè)巖。在油頁(yè)巖儲(chǔ)層設(shè)置兩個(gè)水 平井，上部為生產(chǎn)井，下部為加熱井。通過(guò)集中加熱頁(yè)巖蓋層下的油頁(yè)巖層，油頁(yè)巖熱 解產(chǎn)生頁(yè)巖油氣中的輕質(zhì)組分受熱上浮，遇生產(chǎn)井冷凝，并流出地層。剩余熱量通過(guò)回 流又被分散到儲(chǔ)層中。

這種將熱傳導(dǎo)和熱對(duì)流兩種換熱方式結(jié)合的開(kāi)發(fā)工藝能夠有效提高加熱效率，從而縮短 開(kāi)發(fā)的預(yù)備周期。

1.2.3 射頻加熱技術(shù)

勞倫斯·利弗莫爾國(guó)家實(shí)驗(yàn)室射頻技術(shù)

勞倫斯·利弗莫爾國(guó)家實(shí)驗(yàn)室提出利用垂直組合無(wú)線射頻方式加熱油頁(yè)巖的方法(如圖 5 所示)，無(wú)線射頻由于具有很強(qiáng)的穿透能力和很大的加熱功率，能夠有效克服油頁(yè)巖內(nèi)部 熱量傳導(dǎo)速度較慢的缺點(diǎn)，提高加熱效率，同時(shí)容易控制加熱過(guò)程。因此，此項(xiàng)技術(shù)受 到廣泛關(guān)注。

Raytheon 公司的 RF/CF 技術(shù)

該技術(shù)使用射頻與超臨界 CO2 來(lái)加熱儲(chǔ)層內(nèi)的油頁(yè)巖使其達(dá)到裂解溫度，并將裂解產(chǎn)生 的油、氣被 CO2驅(qū)替至生產(chǎn)井中。產(chǎn)物中的 CO2被分離并重新壓縮加熱至超臨界狀態(tài)油 頁(yè)巖儲(chǔ)層中。

相比其他原位開(kāi)采技術(shù)，需要對(duì)油頁(yè)巖儲(chǔ)層進(jìn)行持續(xù)加熱 3~5 年的時(shí)間才可以產(chǎn)出，該 技術(shù)可以在短短的幾個(gè)月的時(shí)間內(nèi)就可產(chǎn)出油氣。

2. 美國(guó)頁(yè)巖油存巨大增產(chǎn)潛力，是全球原 油市場(chǎng)重要變量

2.1 原油未來(lái)在全球能源系統(tǒng)仍扮演重要角色

2019 年 4 月 9 日， 《BP 世界能源展望(2019 年)》發(fā)布，并對(duì) 2040 年全球能源狀況進(jìn)行了 預(yù)測(cè)。該報(bào)告指出，在能源格局和政策緩慢變化的框架下，2040 年 27%的能源需求來(lái)自 于石油；在能源格局和政策急劇變化的框架下，2040 年 23%的能源需求來(lái)自于石油。原 油在未來(lái) 20 年內(nèi)，在全球能源系統(tǒng)中依然會(huì)扮演著重要角色。

2.2 美國(guó)頁(yè)巖油成為全球原油供給的重要增量

美國(guó)頁(yè)巖油資源豐富，技術(shù)可采儲(chǔ)量約為 580 億桶，位列全球第一。頁(yè)巖革命極大改變 了美國(guó)的原油供需格局，也重塑了全球油氣能源版圖。頁(yè)巖油規(guī)模化生產(chǎn)之前，全球原 油生產(chǎn)主要集中于石油輸出國(guó)組織（OPEC）及俄羅斯等部分非 OPEC 經(jīng)濟(jì)體；2011 年以 來(lái)隨著頁(yè)巖油的快速發(fā)展，美國(guó)頁(yè)巖油市場(chǎng)份額也大幅回升，2018 年約為 15%，一舉成 為全球第一大產(chǎn)油國(guó)。同時(shí)期，歐佩克原油的市場(chǎng)份額約為 41%，俄羅斯原油的市場(chǎng)份 額約為 13%，沙特原油的市場(chǎng)份額同樣約為 13%。美國(guó)頁(yè)巖油在世界原油中占據(jù)重要地 位。

表 1 是美國(guó)能源信息管理局預(yù)測(cè)各個(gè)產(chǎn)油國(guó)未來(lái)的原油產(chǎn)量情況。根據(jù) EIA 預(yù)測(cè)，美國(guó) 的原油和液態(tài)燃料產(chǎn)量保持較大的絕對(duì)增量。相比之下，大多數(shù)國(guó)家，和 OPEC 原油總 產(chǎn)量會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

2.3 美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)潛力巨大

美國(guó)約 80%的原油產(chǎn)自于美國(guó) 48 州，約 16%的原油產(chǎn)自于墨西哥灣，剩余的部分來(lái)自于 阿拉斯加地區(qū)。美國(guó) 48 州的頁(yè)巖油氣生產(chǎn)集中于 7 大油氣區(qū)。EIA 會(huì)對(duì)以上 7 大油氣區(qū) 的原油開(kāi)采活動(dòng)進(jìn)行跟蹤，雖然 7 大油氣區(qū)的原油生產(chǎn)不僅限于頁(yè)巖油（即也包括常規(guī) 油，產(chǎn)量占比 40%左右），使得 7 大油氣區(qū)的原油總產(chǎn)量大于美國(guó)頁(yè)巖油總產(chǎn)量，但通過(guò) 研究 7 大油氣區(qū)的原油生產(chǎn)情況，可以大致了解美國(guó)頁(yè)巖油氣的生產(chǎn)分布情況。

美國(guó)頁(yè)巖油氣資源非常豐富，是目前全球頁(yè)巖油勘探開(kāi)發(fā)最成功的地區(qū)。自 2010 年，隨 著水平井和水力壓裂技術(shù)普及和頁(yè)巖油開(kāi)采成本下降，單井產(chǎn)油能力普遍獲得了大幅提 高，取得了舉世矚目的進(jìn)步。

美國(guó)已成為近幾年原油產(chǎn)量增長(zhǎng)最快的石油生產(chǎn)國(guó)，2013年底美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量已高達(dá)350 萬(wàn)桶/日；2015 年美國(guó)頁(yè)巖油對(duì)美國(guó)原油總產(chǎn)量的貢獻(xiàn)過(guò)半；2018 年美國(guó)頁(yè)巖油的產(chǎn)量達(dá)650 萬(wàn)桶/天，貢獻(xiàn)了美國(guó)原油總產(chǎn)量的 59%。相比之下，傳統(tǒng)油井產(chǎn)量相對(duì)穩(wěn)定，維持 在 450 萬(wàn)桶/天左右的水平。

貝克休斯每周五都會(huì)公開(kāi)披露北美用于頁(yè)巖油井鉆探活躍鉆機(jī)的數(shù)量。貝克休斯對(duì)于活 躍鉆井有著嚴(yán)格的定義。他們認(rèn)為從表層開(kāi)始一直到鉆進(jìn)到油井的目標(biāo)深度的這個(gè)時(shí)間 區(qū)間正在工作的鉆機(jī)稱(chēng)作活躍鉆機(jī)。因此，活躍鉆機(jī)數(shù)不是已經(jīng)鉆好的油井?dāng)?shù)目，不是 從一個(gè)地點(diǎn)運(yùn)往另一個(gè)地點(diǎn)的鉆機(jī)，更不是正在開(kāi)采的油井?dāng)?shù)量?；钴S鉆機(jī)通常在 20 天 左右能夠鉆好一口新井。但是，因?yàn)樾戮€需經(jīng)過(guò)完成井階段才能投入生產(chǎn)，因此活躍 鉆機(jī)數(shù)滯后新井產(chǎn)量約 2 個(gè)月的時(shí)間。

企業(yè)需要計(jì)劃和安排何時(shí)進(jìn)行完成井工程（鉆井后還需要完成井，新井才能開(kāi)始生產(chǎn)）， 因此一定會(huì)存在一定的已鉆但未完井的庫(kù)存井（DUC）。

美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)主要集中在 Bakken、Eagle Ford、Niobrara 和 Permian 四大區(qū)域。頁(yè)巖氣 生產(chǎn)主要集中在 Appaiachia、Haynesville 區(qū)域。

頁(yè)巖油開(kāi)采較傳統(tǒng)油井雖然在成本上處于劣勢(shì)，但在產(chǎn)出效率特別是時(shí)間周期上明顯優(yōu) 于傳統(tǒng)油井。頁(yè)巖油的開(kāi)采能力主要是取決定于庫(kù)存井。目前，美國(guó)七大頁(yè)巖油主產(chǎn)區(qū)的鉆井活動(dòng)已經(jīng)趨于穩(wěn)定，近一年來(lái)當(dāng)月新鉆井?dāng)?shù)在 1300-1500 口之間波動(dòng)。頁(yè)巖油生產(chǎn) 商普遍會(huì)根據(jù)油價(jià)變動(dòng)而調(diào)整鉆井及投產(chǎn)計(jì)劃，投產(chǎn)井一部分來(lái)自新鉆井的投產(chǎn)，另一 部分來(lái)自庫(kù)存井（DUC，已鉆井但尚未完工的油井）的投產(chǎn)。

根據(jù) EIA 最新鉆井生產(chǎn)力報(bào)告（Drilling Productivity Report）， 自 2019 年初以來(lái)，美 國(guó)七大頁(yè)巖油主產(chǎn)區(qū)的綜合完井率連續(xù)增長(zhǎng)，9 月綜合完井率高達(dá) 1.17，為近三年來(lái)最高 值。其中，Permian 盆地完井率回升至 109%，較 2019 年 1 月大幅提高了 36 個(gè)百分點(diǎn)；Eagle Ford 完井率回升至 114%，較 2019 年 1 月大幅提高了 28 個(gè)百分點(diǎn)；Bakken 盆地完 井率回升至 120%，較 2019 年 1 月大幅提高了 32 個(gè)百分點(diǎn)。

每月 EIA 都會(huì)發(fā)布一份截止上月底的鉆井情況報(bào)告，這份報(bào)告對(duì)我們推斷未來(lái)頁(yè)巖 油產(chǎn)量走勢(shì)變化有很重要的作用。首先這里先普及四個(gè)概念，新鉆井（Drilled）、未完井 也叫庫(kù)存井（DUC，Drilled but uncompleted），已完井（Completed）以及完井率。

新鉆井顧名思義是每個(gè)月新鉆的井，庫(kù)存井是之前已經(jīng)鉆過(guò)，但沒(méi)有完成的井，相當(dāng) 于鉆井的庫(kù)存，已完井則是每個(gè)月完成鉆探后期能夠出產(chǎn)量的井，理論上完井在三個(gè)月 后便可以正常出產(chǎn)量。

美國(guó)頁(yè)巖油主產(chǎn)區(qū)的庫(kù)存井?dāng)?shù)量在緩慢下降。雖然 2019 年以來(lái)美國(guó)活躍石油鉆機(jī)數(shù) 呈現(xiàn)緩慢回落勢(shì)頭，但考慮到庫(kù)存井基數(shù)較為龐大，而且?guī)齑婢耐懂a(chǎn)周期相比新鉆井 要短得多，因?yàn)橹恍柰ㄟ^(guò)射孔、壓裂等操作就能以較快速度、較低成本釋放出頁(yè)巖油產(chǎn) 能。

為衡量頁(yè)巖油生產(chǎn)商的投產(chǎn)意愿，可以采用“完井率”這一指標(biāo)，即當(dāng)月完井井?dāng)?shù)與該 月新鉆井?dāng)?shù)之比。如果完井率小于 1，意味著新鉆井并沒(méi)有全部投產(chǎn)，部分轉(zhuǎn)變?yōu)閹?kù)存井。如果完井率大于 1，則意味著庫(kù)存井經(jīng)過(guò)射孔、壓裂后開(kāi)始投入生產(chǎn)。

據(jù) EIA 的模型預(yù)測(cè)，在當(dāng)前資源和技術(shù)水平的假設(shè)前提下，2020 年美國(guó)原油產(chǎn)量將會(huì)達(dá) 到 1309 萬(wàn)桶/天，比 2018 年產(chǎn)量增長(zhǎng)約 200 萬(wàn)桶/天，比 2019 年產(chǎn)量增長(zhǎng)約 80 萬(wàn)桶/天。而且美國(guó)原油產(chǎn)量在未來(lái)十年都會(huì)得到持續(xù)增長(zhǎng)，2030 年美國(guó)原油產(chǎn)量將會(huì)達(dá)到 1446 萬(wàn)桶/天。按照以往的經(jīng)驗(yàn)，在油價(jià)遠(yuǎn)低于頁(yè)巖油成本的時(shí)候，美國(guó)頁(yè)巖油會(huì)迅速減產(chǎn)；當(dāng)油價(jià)高于頁(yè)巖油成本的時(shí)候，美國(guó)頁(yè)巖油會(huì)迅速增產(chǎn)。美國(guó)頁(yè)巖油氣的開(kāi)采生產(chǎn)具有 對(duì)油價(jià)快速響應(yīng)的特性，EIA 預(yù)測(cè)的產(chǎn)量不代表美國(guó)頁(yè)巖油將會(huì)按照這個(gè)速度增產(chǎn)，但 是該預(yù)測(cè)能代表美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)潛力大。

2.4 美國(guó)頭部頁(yè)巖油氣企業(yè)資本開(kāi)支增加

我們選擇表 7 中的公司（除 EP Energy, Energen Corp, Northern Oil and Gas Inc 外，截至目 前，這三家公司 2019 全年的資本開(kāi)支情況還未披露）。從這 12 家公司的資本開(kāi)支計(jì)劃來(lái) 看，我們發(fā)現(xiàn)北美產(chǎn)量較小的頁(yè)巖油生產(chǎn)企業(yè)基本都在縮減 2019 年的資本開(kāi)支。相比之 下，大型油氣公司都在增加 2019 年的資本開(kāi)支。從 12 家公司提整體來(lái)看，美國(guó)頁(yè)巖油 領(lǐng)域的資本開(kāi)支增速為 10%。由此看來(lái)，未來(lái)頁(yè)巖油市場(chǎng)份額向大型油氣企業(yè)集中是大 趨勢(shì)。

根據(jù)金融服務(wù)公司 Cowen&Co 的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)本土獨(dú)立頁(yè)巖油生產(chǎn)商 2019 年的資本開(kāi) 支將削減 11%左右，但綜合性國(guó)際能源巨頭在美國(guó)的資本開(kāi)支費(fèi)用會(huì)增加 16%。整體來(lái) 看，2019 年流入美國(guó)頁(yè)巖油領(lǐng)域的投資會(huì)保持相對(duì)平穩(wěn)。這也一定程度上佐證了我們的 觀點(diǎn)。

2.5 頁(yè)巖油生產(chǎn)企業(yè)集中度持續(xù)提升

與傳統(tǒng)原油開(kāi)發(fā)模式不同，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展是由眾多中小型公司推動(dòng)的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)有 7000 多家涉及頁(yè)巖油業(yè)務(wù)的公司，其中 6900 多家是中小型企業(yè)，這些 企業(yè)或是獨(dú)立油氣生產(chǎn)商，或是油田服務(wù)公司，或是金融投資公司，彼此相互協(xié)作，相 互依賴(lài)，支撐著美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步向前。頁(yè)巖油屬于非常規(guī)油氣資源，頁(yè)巖油井的有 效生命周期為 2-3 年，投產(chǎn)一年后其產(chǎn)量降幅會(huì)高達(dá) 40%-50%。因此，頁(yè)巖油生產(chǎn)過(guò)程 中不得不持續(xù)性地鉆探新井，這是典型的資本驅(qū)動(dòng)行業(yè)。

不管是高油價(jià)時(shí)期還是低油價(jià)時(shí)期，美國(guó)大部分頁(yè)巖油公司的財(cái)務(wù)狀況都表現(xiàn)不佳， 自 2006 年以來(lái)頁(yè)巖油行業(yè)的年投資回報(bào)率未超過(guò) 10%。投資者開(kāi)始對(duì)頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)保持謹(jǐn) 慎，據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，2018 年美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)商發(fā)行的債務(wù)和股權(quán)降至 220 億美 元，不到 2016 年募集金額的一半。中小型頁(yè)巖油生產(chǎn)商一直維持較高的財(cái)務(wù)杠桿率，隨 著美聯(lián)儲(chǔ)暫停量化寬松，融資成本推高，同時(shí)投資者對(duì)頁(yè)巖油的債務(wù)推動(dòng)型增長(zhǎng)模式愈 發(fā)不滿(mǎn)，派發(fā)股息壓力增大，中小型頁(yè)巖油公司的發(fā)展?jié)摿κ艿街萍s。但這不意味著美 國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)將步入下坡路，因?yàn)榘？松梨?、雪佛龍等綜合性國(guó)際能源巨頭正推動(dòng)頁(yè) 巖油的新一輪革命。

近期，?？松梨凇⒂?guó)石油公司、殼牌等紛紛擴(kuò)大了在 Permian 盆地的業(yè)務(wù)規(guī)模， 雪佛龍更是以 330 億美元收購(gòu)獨(dú)立石油公司阿納達(dá)科，后者在 Permian 盆地的年產(chǎn)出約合 40 億桶油當(dāng)量。由于這些石油巨頭的財(cái)務(wù)狀況更加健康，而且業(yè)務(wù)涵蓋勘探開(kāi)發(fā)、油氣 集輸、煉油化工以及油品銷(xiāo)售，具有全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于中小型 頁(yè)巖油生產(chǎn)商。根據(jù) Rystad Energy 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至 2018 年 11 月，以?？松梨?、雪佛 龍、殼牌等為代表的綜合性國(guó)際能源巨頭在頁(yè)巖油板塊取得了產(chǎn)量同比增長(zhǎng)近 63%，而 公開(kāi)上市的前十大頁(yè)巖油生產(chǎn)商的產(chǎn)量同比增長(zhǎng)只有 21.5%。BTU Analytics 預(yù)計(jì)將有超 過(guò)一半的頁(yè)巖油生產(chǎn)商會(huì)在本輪并購(gòu)潮中消失，能源巨頭們的入局將顯著提升美國(guó)頁(yè)巖 油行業(yè)集中度，頁(yè)巖油潛力有望得到進(jìn)一步釋放。根據(jù) Bloomberg 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019 年綜 合性國(guó)際能源巨頭將在美國(guó)本土投資近 1240 億美元，占全球資本支出總額的三分之一， 該投資額較去年同期增長(zhǎng) 10%。例如，2019 年雪佛龍?jiān)诿绹?guó)本土的資本開(kāi)支占其全球資 本總開(kāi)支的比重升至近十年來(lái)最高水平，雪佛龍預(yù)計(jì)將在 Permian 盆地投資 36 億美元， 在其他頁(yè)巖油盆地投資 16 億美元。2019 年 3 月，雪佛龍公開(kāi)表示，預(yù)計(jì)到明年年底，其 在 Permian 盆地的頁(yè)巖油產(chǎn)量將達(dá)到 60 萬(wàn)桶/日，比目前產(chǎn)量高出 59%。

2.6 逐步掙脫管輸瓶頸，頁(yè)巖油增產(chǎn)阻力有望解除

由于受到技術(shù)條件、環(huán)保、經(jīng)濟(jì)效益等因素的限制，目前只有美國(guó)和加拿大實(shí)現(xiàn)了 頁(yè)巖油的大規(guī)模商業(yè)化開(kāi)采。美國(guó)頁(yè)巖油資源主要分布在七大盆地，分別是 Permian、 Bakken、Eagle Ford、Niobrara、Anadarko、Appalachia 和 Haynesville。其中，Permian 盆 地是美國(guó)頁(yè)巖油第一大產(chǎn)區(qū)，截至 2019 年 9 月，Permian 盆地頁(yè)巖油產(chǎn)量攀升至約 450 萬(wàn)桶/日，占所有頁(yè)巖油產(chǎn)量增幅的比例高達(dá) 65%。Permian 盆地位于得克薩斯州西部和 新墨西哥州東南部，曾經(jīng)是北美大型傳統(tǒng)油田，后逐漸衰落，頁(yè)巖油氣革命使其重獲新 生。Permian 盆地頁(yè)巖油資源量豐富，技術(shù)可采儲(chǔ)量為 350 億桶，且儲(chǔ)層條件較好，產(chǎn)油 層多、厚、含油飽和度高。從油田生命周期看，Permian 盆地仍處于開(kāi)發(fā)中早期，根據(jù) Wood Mackenzie 報(bào)告，在 50 美元/桶油價(jià)條件下，Permian 盆地仍有 6 萬(wàn)余口剩余經(jīng)濟(jì)井 位，開(kāi)發(fā)潛力較大。

Permian 盆地當(dāng)?shù)責(zé)捇芰τ邢?，煉廠滿(mǎn)負(fù)荷開(kāi)工情況下，日均消耗原油量?jī)H 55 萬(wàn) 桶，按照目前的產(chǎn)量水平，意味著原油外輸需求高達(dá) 350 萬(wàn)桶/日。Permian 盆地現(xiàn)有名義 管輸運(yùn)能 346.5 萬(wàn)桶/日，其中運(yùn)往墨西哥灣的管道運(yùn)能合計(jì)約 284.5 萬(wàn)桶/日水平，運(yùn)往 庫(kù)欣的輸油管道有 Centurion 和 Basin 兩條，合計(jì)運(yùn)能為 62 萬(wàn)桶/日。除管道外，輸油方 式還包括火車(chē)和卡車(chē)，火車(chē)運(yùn)費(fèi)為 6-8 美元/桶，現(xiàn)在能夠上線或者擴(kuò)容的運(yùn)能僅有 30 萬(wàn) 桶—40 萬(wàn)桶/日，而卡車(chē)運(yùn)費(fèi)更是高達(dá) 12-16 美元/桶，顯然通過(guò)火車(chē)和卡車(chē)運(yùn)油的方式只 能小幅緩解管輸壓力。管輸運(yùn)能不足導(dǎo)致原油區(qū)域性庫(kù)存累積，2018 年以來(lái) WTI-Midland 價(jià)差經(jīng)常處于 10 美元/桶以上的高位。

為解決管輸運(yùn)能不足問(wèn)題，美國(guó)加大了輸油管道的基礎(chǔ)建設(shè)。去年四季度以來(lái)，Bridge Tex、 Midland Sealy 和 Sunrise 管道項(xiàng)目相繼提前投產(chǎn)，其中 Sunrise 管道擴(kuò)建項(xiàng)目從 2019 年一季度提前到去年四季度，管輸能力從 12 萬(wàn)桶/日增加至 22 萬(wàn)桶/日。根據(jù) Genscape 統(tǒng)計(jì)，未來(lái)兩年內(nèi)，Permian 盆地至美灣地區(qū)的原油輸送能力會(huì)逐步加強(qiáng)。其中，2019 年待投產(chǎn)管輸運(yùn)能約為 160 萬(wàn)桶/日，且都是在今年下半年投入運(yùn)行。2019 年三季度 EPIC 項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)始商業(yè)化運(yùn)行，管輸運(yùn)能總計(jì)提升 55 萬(wàn)桶/日，Gray Oak 項(xiàng)目計(jì)劃在四季度 投產(chǎn)，預(yù)計(jì)會(huì)增加 38.5 萬(wàn)桶/日的管輸運(yùn)能。當(dāng) 2019 年的所有管道項(xiàng)目都投產(chǎn)后，Permian 盆地總管輸運(yùn)能將達(dá)到 505 萬(wàn)桶/日，這些新增管輸運(yùn)能不僅能夠吸收該地區(qū)的新增產(chǎn)量， 而且還可以消化大量的原油庫(kù)存。因此，隨著管道項(xiàng)目的投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，Permian 盆地頁(yè)巖油 產(chǎn)量預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)階梯式增長(zhǎng)，并帶動(dòng)美國(guó)原油總產(chǎn)量同步增長(zhǎng)。

綜合來(lái)看，綜合性國(guó)際能源巨頭紛紛入局美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)，行業(yè)集中度提升，頁(yè)巖油或 迎來(lái)新一輪革命浪潮。同時(shí)，生產(chǎn)商積極利用原油衍生工具對(duì)沖油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，鎖定生產(chǎn)利 潤(rùn)，隨著 2019 年下半年大量新增管輸運(yùn)能的投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，庫(kù)存井產(chǎn)能有望加速釋放，并帶 動(dòng)美國(guó)原油總產(chǎn)量出現(xiàn)階梯式增長(zhǎng)。因此，美國(guó)頁(yè)巖油仍有較大的增長(zhǎng)潛力，對(duì)國(guó)際原 油市場(chǎng)的邊際影響也將愈發(fā)明顯。

2.7 從全球原油供需格局看，美國(guó)頁(yè)巖油將持續(xù)壓制全球油價(jià)

根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2018 年至今全球原油供過(guò)于求，而且供過(guò)于求的程度呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2019 年 11 月，全球原油需求約為 9414 萬(wàn)桶/日，全球原油供給約為 10214 萬(wàn)桶/日，供給量超 過(guò)需求量 800 萬(wàn)桶/日。據(jù)上文 EIA 的模型預(yù)測(cè)，在當(dāng)前資源和技術(shù)水平的假設(shè)前提下， 2020 年美國(guó)原油產(chǎn)量將會(huì)達(dá)到 1309 萬(wàn)桶/天，比 2018 年產(chǎn)量增長(zhǎng)約 200 萬(wàn)桶/天，比 2019 年產(chǎn)量增長(zhǎng)約 80 萬(wàn)桶/天。而且美國(guó)原油產(chǎn)量在未來(lái)十年都會(huì)得到持續(xù)增長(zhǎng)，2030 年美 國(guó)原油產(chǎn)量將會(huì)達(dá)到 1446 萬(wàn)桶/天。除此之外，美國(guó)頁(yè)巖油氣的開(kāi)采生產(chǎn)具有對(duì)油價(jià)快速 響應(yīng)的特性。在低油價(jià)的時(shí)期，頁(yè)巖油產(chǎn)量會(huì)迅速下降，在高油價(jià)時(shí)期，頁(yè)巖油產(chǎn)量會(huì) 迅速提升。EIA 預(yù)測(cè)的產(chǎn)量不代表美國(guó)頁(yè)巖油將會(huì)按照這個(gè)速度增產(chǎn)，但是該預(yù)測(cè)能代 表美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)潛力大。我們認(rèn)為，美國(guó)頁(yè)巖油將會(huì)對(duì)全球原油價(jià)格產(chǎn)生持續(xù)壓制作 用。

3. 頁(yè)巖油成本

3.1 頁(yè)巖油氣成本構(gòu)成

美國(guó)的頁(yè)巖油氣生產(chǎn)主要依賴(lài)于水平井壓裂技術(shù)。按照頁(yè)巖油氣開(kāi)采環(huán)節(jié)來(lái)看，成本 結(jié)構(gòu)包括兩個(gè)方面，其一為礦權(quán)購(gòu)置和鉆探完井成本。其中礦權(quán)購(gòu)置合約主要是兩種方 式，一是規(guī)定期限內(nèi)的每英畝價(jià)格，二是頁(yè)巖油氣產(chǎn)量的一部分（一般為 1/8-1/4）作為 支付給所有者的地租。礦權(quán)購(gòu)置成本和鉆探完井成本均系頁(yè)巖油氣生產(chǎn)的固定成本，在 油氣生產(chǎn)啟動(dòng)后即變成沉沒(méi)成本。其二為頁(yè)巖油氣的運(yùn)營(yíng)成本，包括頁(yè)巖油氣的提升， 加工，運(yùn)輸成本和生產(chǎn)稅等。

鉆探完井成本與開(kāi)采技術(shù)息息相關(guān)。美國(guó)由于水平井壓裂技術(shù)的進(jìn)步，頁(yè)巖油氣的開(kāi) 采進(jìn)入了新時(shí)期。一般來(lái)說(shuō)鉆探完井成本包括鉆井成本，完井成本，設(shè)備成本。

鉆井成本：根據(jù) EIA 統(tǒng)計(jì)，美國(guó)內(nèi)陸鉆井成本約占鉆井完井總成本的 30-40%。這些 費(fèi)用指的是與使用鉆機(jī)將井鉆至總深度產(chǎn)生的費(fèi)用。該項(xiàng)費(fèi)用用途主要包括套管和襯管 （必須資本化）；鉆頭、鉆機(jī)租賃費(fèi)、測(cè)井和其他服務(wù)、水泥、泥漿和鉆井液以及燃料成 本。

完井成本：根據(jù) EIA 統(tǒng)計(jì)，美國(guó)內(nèi)陸完井成本占鉆井完井總成本的 55-70%。該項(xiàng)成 本用途包括油井射孔、壓裂、供水和處理。

設(shè)施成本：根據(jù) EIA 統(tǒng)計(jì)，美國(guó)內(nèi)陸設(shè)施成本占鉆井完井總成本的 7-8%。這些費(fèi)用 用途包括道路施工和現(xiàn)場(chǎng)準(zhǔn)備；地面設(shè)備，如儲(chǔ)罐、分離器、脫水機(jī)和連接集輸系統(tǒng)；人工升降機(jī)裝置。

運(yùn)營(yíng)成本：主要包括租賃運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。成本高低取決于產(chǎn)品、位置、油井尺寸和油井生產(chǎn) 率。通常該項(xiàng)成本用途包括人工提升、油井維護(hù)和小型修井活動(dòng)；將石油和天然氣產(chǎn)品 運(yùn)送至采購(gòu)點(diǎn)的可變運(yùn)營(yíng)成本或定價(jià)中心，包括收集、加工、運(yùn)輸和氣體壓縮。

從財(cái)務(wù)報(bào)表的角度來(lái)看，主要由三部分成本構(gòu)成：勘探階段的費(fèi)用支出、開(kāi)發(fā)階段的 資本支出、生產(chǎn)階段的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用支出。前兩者可歸于資本支出（CAPEX），最后一個(gè)為運(yùn) 營(yíng)成本（OPEX），包括維護(hù)成本、管理費(fèi)用、各種稅費(fèi)等。細(xì)分來(lái)看，油氣完全成本主 要包括：1）生產(chǎn)成本，一般包括油井租賃、運(yùn)輸費(fèi)用、干井成本及其他成本；2）勘探 成本；3）資產(chǎn)減值；4）折舊損耗及攤銷(xiāo)；5）管理費(fèi)用；6）與收入無(wú)關(guān)的稅，主要是 產(chǎn)量稅和從價(jià)稅；7）利息費(fèi)用等。

3.2 美國(guó)頁(yè)巖油氣井成本現(xiàn)狀

在不同的頁(yè)巖板塊，鉆井完井成本差距不小。此外，技術(shù)的更新迭代也會(huì)影響鉆井完井 成本。根據(jù) EIA 的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，2010 年至 2012 年，各板塊的鉆井完井成本都在增加。2012 年后，鉆井完井成本逐年下降。值得注意的是，在 EIA 統(tǒng)計(jì)的 5 大板塊中，Midland 板塊 的鉆井完井成本最高，2015 年鉆井完井平均成本約為 700 萬(wàn)美元；Delaware 板塊的鉆井 完井成本最低，2015 年鉆井完井平均成本約為 580 萬(wàn)美元。

此外，美國(guó) EIA 對(duì)水平井的垂直段和水平段做了成本的統(tǒng)計(jì)。2012 年之后，由于技術(shù)進(jìn) 步，水平段和垂直段的成本持續(xù)下降。2015 年，垂直段井成本大約 100-150 美元/英尺， 水平段井成本大約 400-600 美元/英尺。巴肯地區(qū)的垂直段和水平段井的成本均為五大板 塊最低者。

3.3 頁(yè)巖油成本測(cè)算

美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)主要集中在 7 大頁(yè)巖油氣區(qū)塊，其中以 Permian，Eagle Ford 和 Bakken 為主，這 3 大區(qū)塊原油產(chǎn)量占 7 大油氣區(qū)的 80%以上。Permian，Eagle Ford 和 Bakken 也存在著眾多的頁(yè)巖油生產(chǎn)企業(yè)，按原油產(chǎn)量計(jì)算，其中較大的有 Chevron，EOG Resoures、Continental Resources Inc、Marathon Oil 等。頁(yè)巖油成本與油頁(yè)巖資源稟賦息 息相關(guān)。Continental Resources，Oasis Petroleum 和 Sanchez Energy Group 營(yíng)業(yè)收入分別來(lái) 自 Permian，Eagle Ford 和 Bakken 三個(gè)產(chǎn)區(qū)頁(yè)巖油氣開(kāi)采所得。我們分別用 Continental Resources，Oasis Petroleum 和 Sanchez Energy Group 的頁(yè)巖油成本代表了 Permian，Eagle Ford 和 Bakken 三個(gè)產(chǎn)區(qū)的平均成本。此外， Chevron 和 EOG Resources 是美國(guó)兩家最大 的頁(yè)巖油生產(chǎn)企業(yè)，有若干產(chǎn)區(qū)。這兩家公司的生產(chǎn)頁(yè)巖油成本一定程度上可以視為美 國(guó)頁(yè)巖油的平均成本。

EOG 能源公司創(chuàng)立于 1985 年，總部位于美國(guó)德州休斯頓，是一家石油和天然氣勘探、開(kāi) 采公司。EOG 能源公司主要業(yè)務(wù)地區(qū)在美國(guó)、加拿大、千里達(dá)及托巴哥共和國(guó)、英國(guó)、 中國(guó)大陸、阿根廷。截止 2018 年 12 月底止，EOG 能源擁有總探明儲(chǔ)量約 29.28 億桶石 油當(dāng)量，其中原油和凝析油儲(chǔ)量 15.32 億桶，凝析油（NGL）儲(chǔ)量達(dá) 6.14 億桶，以及天 然氣儲(chǔ)量約 4.687 萬(wàn)億立方英尺。根據(jù)我們的測(cè)算，2016 年至 2018 年，公司頁(yè)巖油的完 全成本略會(huì)升高。2018 年公司每桶油當(dāng)量成本達(dá) 49.72 美元/桶。

雪佛龍股份有限公司（Chevron Corporation）是世界最大的全球能源公司之一，總部位于 美國(guó)加州圣拉蒙市（San Ramon）并在全球超過(guò) 180 個(gè)國(guó)家有業(yè)務(wù)。其業(yè)務(wù)范圍滲透石油 及天然氣工業(yè)的各個(gè)方面：探測(cè)、生產(chǎn)、提煉、營(yíng)銷(xiāo)、運(yùn)輸、石化、發(fā)電等。雪佛龍?jiān)?全球石油開(kāi)采領(lǐng)域居領(lǐng)先地位，直至 2018 年底，雪佛龍平均每天開(kāi)采 290 萬(wàn)桶油當(dāng)量。根據(jù)我們的測(cè)算，2016 年至 2018 年，公司頁(yè)巖油的完全成本逐年下降。2018 年公司每 桶油當(dāng)量成本只有 48.39 美元/桶。

桑切斯能源公司（Sanchez Energy Group）成立于 2011 年，總部為了特拉華州，是一家專(zhuān) 注于美國(guó)陸上石油和天然氣資源開(kāi)發(fā)的獨(dú)立勘探和生產(chǎn)公司。根據(jù)我們的測(cè)算，2016 年 至 2018 年，公司頁(yè)巖油的完全成本逐年下降。2018 年公司每桶油當(dāng)量成本只有 28.66 美 元/桶。

大陸資源公司（Continental Resources Inc）是美國(guó)排名第三的獨(dú)立油氣生產(chǎn)企業(yè)，總部位 于俄克拉荷馬城，是北達(dá)科他州和蒙大拿州地區(qū)最大的油氣承租企業(yè)和生產(chǎn)企業(yè)之一， 大陸資源公司的主要生產(chǎn)區(qū)域在 Bakken 地區(qū)，Bakken 地區(qū)是第三大頁(yè)巖油氣區(qū)塊，僅次 于 Permian 和 Eagle Ford。根據(jù)我們的測(cè)算，2016 年至 2018 年，公司頁(yè)巖油的完全成本 相對(duì)穩(wěn)定。2018 年公司每桶油當(dāng)量成本只有 31.80 美元/桶。

康橋公司（Concho Resources Inc.），總部位于特拉華州，成立于 2006 年 2 月，是一家獨(dú) 立的石油和天然氣公司，從事石油的收購(gòu)、開(kāi)發(fā)、勘探和生產(chǎn)天然氣性質(zhì)。我們的業(yè)務(wù) 主要集中在新墨西哥東南部和德克薩斯西部的二疊紀(jì)盆地。截至 2018 年 12 月 31 日，公 司探明儲(chǔ)量總共 11.87 億桶油當(dāng)量，其中約 63%為石油和 37%為天然氣。根據(jù)我們的測(cè) 算，2016 年至 2018 年，公司頁(yè)巖油的完全成本總體為下降趨勢(shì)。2018 年公司每桶油當(dāng) 量成本只有 32.27 美元/桶。

綠洲石油公司（Oasis Petroleum Inc.）是一家獨(dú)立的勘探及生產(chǎn)公司。該公司專(zhuān)注于在威 利斯頓盆地北達(dá)科他及蒙大納地區(qū)收購(gòu)及開(kāi)發(fā)非常規(guī)油及天然氣資源?？碧郊吧a(chǎn)部門(mén) 從事油及天然氣資產(chǎn)的收購(gòu)及開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。油氣井服務(wù)部門(mén)向該公司通過(guò) Oasis Petroleum North America LLC（OPNA）運(yùn)營(yíng)的油井及天然氣井提供完井服務(wù)。中游服務(wù)部門(mén)為該公 司通過(guò) OPNA 運(yùn)營(yíng)的油井及天然氣井提供咸水收集及處理以及其他中游服務(wù)。該公司的 項(xiàng)目包括Williston Basin項(xiàng)目、West Williston項(xiàng)目及East Nesson項(xiàng)目。該公司還通過(guò)Oasis Well Services LLC 經(jīng)營(yíng)油氣井服務(wù)，并通過(guò) Oasis Midstream Services LLC 經(jīng)營(yíng)中游服務(wù) 業(yè)務(wù)。根據(jù)我們的測(cè)算，2016 年至 2018 年，公司頁(yè)巖油的完全成本總體平穩(wěn)。2018 年 成本突然上漲是因?yàn)楣?2018 年計(jì)提折舊超過(guò)往年。公司原油成本中樞大概為 53 美元/ 桶。

2018 年頁(yè)巖油氣生產(chǎn)企業(yè)油價(jià)平衡點(diǎn)為 50 美元/桶左右。我們根據(jù)原油產(chǎn)量、生產(chǎn)地區(qū) 等因素，選取了 Chevron、EOG Resources、Concho Resources、Oasis Petroleum、Continental Resources 和 Sanchez Energy Group 為研究對(duì)象，覆蓋 Permian、Eagle Ford、Bakken 這三 個(gè)最重要的頁(yè)巖油氣生產(chǎn)地區(qū)，通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表的視角，計(jì)算出 2018 年頁(yè)巖油氣生產(chǎn)企業(yè) 的平均完成成本為 50 美元/桶左右。

4. 核心結(jié)論

美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)空間大，對(duì)原油市場(chǎng)響應(yīng)迅速。目前，美國(guó)原油產(chǎn)量全球排名第一。2018 年美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量達(dá) 650 萬(wàn)桶/天，貢獻(xiàn)了美國(guó)原油總產(chǎn)量 59%的份額。頁(yè)巖油短期供應(yīng) 爆發(fā)力取決于庫(kù)存井?dāng)?shù)量，截至 2019 年 9 月，美國(guó) 48 州庫(kù)存井 7794 口，為歷史較高水 平。根據(jù) EIA 預(yù)測(cè)，2020 年美國(guó)原油產(chǎn)量將會(huì)達(dá)到 1309 萬(wàn)桶/天，比 2019 年產(chǎn)量增長(zhǎng)約 80 萬(wàn)桶/天，是不容小視的邊際供應(yīng)量。此外，頁(yè)巖油氣井開(kāi)發(fā)周期一般只需 3-6 個(gè)月。根據(jù)以往，在油價(jià)遠(yuǎn)低于頁(yè)巖油成本的時(shí)候，新井產(chǎn)量衰減較快，美國(guó)頁(yè)巖油可實(shí)現(xiàn)迅 速減產(chǎn)；當(dāng)油價(jià)高于頁(yè)巖油成本的時(shí)候，啟動(dòng)庫(kù)存井，美國(guó)頁(yè)巖油可實(shí)現(xiàn)迅速增產(chǎn)。美 國(guó)頁(yè)巖油氣的開(kāi)采生產(chǎn)靈活度高，能夠?qū)υ褪袌?chǎng)形成快速響應(yīng)。

美國(guó)頁(yè)巖油完全成本中樞約 50 美元/桶。我們根據(jù)原油產(chǎn)量、生產(chǎn)地區(qū)等指標(biāo)，選取了 Chevron、EOG Resources、Concho Resources、Oasis Petroleum、Continental Resources 和 Sanchez Energy Group 為研究對(duì)象，覆蓋 Permian、Eagle Ford、Bakken 這三個(gè)最重要的頁(yè)巖油氣生產(chǎn)地區(qū)（該三產(chǎn)區(qū)頁(yè)巖油產(chǎn)量占美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量逾 80%）。通過(guò)對(duì)各個(gè)頁(yè)巖油 氣公司財(cái)務(wù)報(bào)表的深入研究，我們計(jì)算出了以上各個(gè)公司頁(yè)巖油的平衡油價(jià)（盈虧平衡 油價(jià)）。通過(guò)對(duì)比分析，我們認(rèn)為 2018 年頁(yè)巖油氣生產(chǎn)企業(yè)的平均完成成本在 50 美元/ 桶左右。

管輸束縛逐漸解除，助美國(guó)頁(yè)巖油快速進(jìn)入需求市場(chǎng)。2018 年四季度以來(lái)，Bridge Tex、Midland Sealy 和 Sunrise 管道項(xiàng)目相繼提前投產(chǎn)。未來(lái)兩年內(nèi)，Permian 盆地至美灣地區(qū) 的原油輸送能力會(huì)逐步加強(qiáng)。其中，2019 年待投產(chǎn)管輸運(yùn)能約為 160 萬(wàn)桶/日，且都是在 今年下半年投入運(yùn)行。2019 年三季度 EPIC 項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)始商業(yè)化運(yùn)行，管輸運(yùn)能總計(jì)提 升 55 萬(wàn)桶/日，Gray Oak 項(xiàng)目計(jì)劃在四季度投產(chǎn)，預(yù)計(jì)會(huì)增加 38.5 萬(wàn)桶/日的管輸運(yùn)能。當(dāng) 2019 年的所有管道項(xiàng)目都投產(chǎn)后，Permian 盆地總管輸運(yùn)能將達(dá)到 505 萬(wàn)桶/日，這些 新增管輸運(yùn)能不僅能夠吸收該地區(qū)的新增產(chǎn)量，而且還可以消化大量的原油庫(kù)存。因此， 隨著管道項(xiàng)目的投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，Permian 盆地頁(yè)巖油產(chǎn)量能夠快速被市場(chǎng)消化。

美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)集中度提升，頁(yè)巖油潛力有望得到進(jìn)一步釋放。美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)的蓬勃 發(fā)展是由眾多中小型公司推動(dòng)的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)有 7000 多家涉及頁(yè)巖油業(yè)務(wù)的公司，其 中 6900 多家是中小型企業(yè)。頁(yè)巖油屬于非常規(guī)油氣資源，頁(yè)巖油井的有效生命周期為 2-3 年，生產(chǎn)過(guò)程中不得不持續(xù)性地鉆探新井，這是典型的資本驅(qū)動(dòng)行業(yè)。近期，?？松?孚、英國(guó)石油公司、殼牌等紛紛擴(kuò)大了在 Permian 盆地的業(yè)務(wù)規(guī)模，Chevron 更是以 330 億美元收購(gòu)獨(dú)立石油公司 Anadarko，后者在 Permian 盆地的年產(chǎn)出約合 40 億桶油當(dāng)量。由于這些石油巨頭的財(cái)務(wù)狀況更加健康，而且業(yè)務(wù)涵蓋勘探開(kāi)發(fā)、油氣集輸、煉油化工 以及油品銷(xiāo)售，具有全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于中小型頁(yè)巖油生產(chǎn)商。能源巨頭們的入局將顯著提升美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)集中度，頁(yè)巖油潛力有望得到進(jìn)一步釋放。

美國(guó)頁(yè)巖油將會(huì)持續(xù)壓制原油價(jià)格。全球原油供過(guò)于求，而且供過(guò)于求的程度呈現(xiàn)上升 趨勢(shì)。2019 年 11 月，全球原油需求約為 9414 萬(wàn)桶/日，全球原油供給約為 10214 萬(wàn)桶/ 日，供給量超過(guò)需求量 800 萬(wàn)桶/日。EIA 的模型預(yù)測(cè)，在當(dāng)前資源和技術(shù)水平的假設(shè)前 提下，2020 年比 2019 年產(chǎn)量增長(zhǎng)約 80 萬(wàn)桶/天，而且美國(guó)原油產(chǎn)量在未來(lái)十年都會(huì)得到 持續(xù)增長(zhǎng)。在低油價(jià)的時(shí)期，頁(yè)巖油產(chǎn)量會(huì)迅速下降，在高油價(jià)時(shí)期，頁(yè)巖油產(chǎn)量會(huì)迅 速提升。EIA 預(yù)測(cè)的產(chǎn)量不代表美國(guó)頁(yè)巖油將會(huì)按照這個(gè)速度增產(chǎn)，但是該預(yù)測(cè)能代表 美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)潛力大。我們認(rèn)為，美國(guó)頁(yè)巖油將會(huì)對(duì)全球原油價(jià)格產(chǎn)生持續(xù)壓制作用。