在《老板電器：7年漲8倍的廚電龍頭，曾因業(yè)績不及預期而股價腰斬，如今三季報出爐連漲14%》里，我們看到了最近兩年廚電龍頭老板電器受房地產行業(yè)不景氣影響，業(yè)績增速大幅下滑的現(xiàn)象。

但在廚電行業(yè)，還有一家上市公司的業(yè)績卻在逆勢增長。這家公司是浙江美大（002677.SZ），主要從事集成灶的生產、銷售。

話說老板電器與集成灶還有一段故事：在投資并購方面一向謹慎的老板電器在2018年收購了一家生產集成灶的廠商。

集成灶有啥吸引力被廚電巨頭看上？浙江美大又是如何做到逆勢增長的？

風云君代客泊車之余，帶大家研究一番這家公司。

一、集成灶VS吸油煙機

集成灶是由油煙機、灶具、消毒柜等不同功能的廚房電器進行集成后形成的多功能廚電產品，其中最為核心的部件是灶具和吸油煙機。

2003年，集成灶以吸油煙機、燃氣灶替代品的角色進入市場，集成灶這塊蛋糕能做多大，主要看能從吸油煙機、燃氣灶搶占多少市場份額。

作為后來者的集成灶如何能取代吸油煙機、燃氣灶？風云君從產品本身的角度略作分析。

相較于吸油煙機，集成灶最大的買點是吸煙力強。

吸油煙機排煙方式分為頂吸式和側吸式，都是利用上排原理，油煙從上方管道排出。因為吸煙口離灶具較遠，大概50-90cm，炒菜時產生的油煙要上升擴散一會兒，過一遍臉，才被油煙機吸入。

（左：頂吸，右：側吸）

集成灶，目前市場流行的主要是側吸下排式。吸煙口離灶臺距離很近，油煙剛產生就被吸煙口吸入，通過下方的排氣口排出。同等風量的集成灶和吸油煙機，集成灶的吸煙效果更好，甚至很多集成灶用戶反饋炒菜中聞不到菜味。

但集成灶同樣存在一定弊端。燃氣灶下方的狹小空間里，有燃氣管、電源、油煙管道甚至烤箱等電器，火、氣、電、煙、油聚在一起。

作為普通消費者的風云君不由得擔心其安全隱患，市場普通消費者對集成灶的認知程度如何？不知消費者教育還有多長的路要走？

市場上流行的集成灶一般是下排式集成灶，排煙口在下方，而傳統(tǒng)吸油煙機的排煙口在上方。

雖然國家住建部于2006年修改了行業(yè)標準，要求廚房的排煙道上下都要開孔。

但老小區(qū)要用集成灶仍需自行改造排煙口。另外，改用下排煙口，會大大縮減到樓下排煙口的距離，油煙擁堵影響到使用效果，也可能導致樓下煙氣倒灌。

所以現(xiàn)在一些小區(qū)物業(yè)是禁止安裝集成灶的。

二、產品滲透率低

集成灶是廚電新品類，市場規(guī)模比油煙機、燃氣灶等廚電小得多，但增長速度更快。

2018年，集成灶行業(yè)零售額首次突破百億，達129.2億，同比增長44%；零售量達175萬套，同比增長38%。

近三年，集成灶零售額和零售量年化復合增長率分別高達38%、36%。

根據(jù)浙江美大披露，2018年國內集成灶占廚電市場份額比例約7%，尚處在產品導入期，滲透率低。

集成灶行業(yè)準入門檻不高，目前集成灶行業(yè)生產廠商約有550家，存在大量的中小企業(yè)。

浙江美大是集成灶行業(yè)的開創(chuàng)者和龍頭，根據(jù)東方財富證券估計，以零售額計算，浙江美大市場占有率約10%；從零售量看，浙江美大市場份額約20%。行業(yè)前五還包括火星人、帥豐、億田和森歌，其銷量差距不大。

根據(jù)中怡康統(tǒng)計，2018年集成灶行業(yè)CR3、CR5分別為42%、57%。

除了行業(yè)老兵，傳統(tǒng)廚電和綜合家電品牌也陸續(xù)進入集成灶市場，它們渠道、品牌優(yōu)勢突出，是不可忽視的競爭勢力。

海爾、美的分別于2016年、2017年推出集成灶產品，老板電器在2018年通過持股嵊州市金帝智能廚電有限公司進入集成灶市場。2019年上半年老板電器集成灶銷售額已達到0.81億。

（老板電器集成灶子公司）

三、經銷渠道為主

（一）經銷模式：銷售費用率較低

公司主要銷售模式是經銷制，公司在各區(qū)域設立區(qū)域總經銷（一級經銷商），負責對該區(qū)域分銷商（二級經銷商）管理、專賣店開設、KA渠道建設、市場拓展等工作。

老板電器的銷售人員數(shù)量遠超生產人員，而經銷制下的浙江美大，銷售人員數(shù)量卻較少。

（浙江美大員工構成）

浙江美大主要市場在三四線城市，營收占比約70%-80%，因為公司前身以太陽能熱水器起家，主要經營三四線市場，后來集成灶沿用三四線城市的既有渠道。

公司主要渠道是專賣店渠道，KA渠道進店率低。會計處理上，公司并未將給KA門店的費用計入銷售費用，而是直接沖抵貨款減少營收。因此節(jié)約大量KA渠道進場費、終端銷售人員費用等，銷售費用較低。

經銷模式對財務數(shù)據(jù)另一顯著影響是，存貨較少，周轉快。因為經銷模式下，公司以買斷形式將貨物銷售給經銷商。

因為相對于吸油煙機、燃氣灶，集成灶的家裝屬性更強，浙江美大采用以銷定產的模式，根據(jù)銷售終端的需求訂單來組織生產，既減少了自己的庫存，也降低了渠道的庫存。

從存貨明細來看，浙江美大存貨主要是原材料、在產品。

（浙江美大2018年年報）

而華帝股份卻有很多庫存商品和發(fā)出商品。

（華帝股份2018年年報）

所以，即使兩家公司都采用經銷模式，浙江美大的存貨占比還是小得多，周轉也更快。

（二）發(fā)力KA、線上渠道

因為浙江美大在一二線城市滲透率較低，目前在逐漸加碼一二線市場，主要通過KA渠道拓展。公司已經進入了國美、蘇寧、紅星美凱龍、居然之家等家具連鎖賣場和家電商場。2019年上半年，蘇寧KA進店約100家。

線上渠道方面，公司在天貓、京東、蘇寧易購等電商平臺建立旗艦店。近幾年電商渠道保持高速增長，2019年一季度銷售占比5%。

公司雖然在開拓工程渠道，與房地產商在精裝修環(huán)節(jié)展開合作，但目前未進入TOP20地產商的供應體系。主要合作伙伴是地方性地產開發(fā)商，訂單具有不穩(wěn)定性。影響地產商采購集成灶的主要制約因素是用戶對集成灶認知度低。

銷售終端擴張趨勢較快。截止2019年6月底公司已擁有一級經銷商1400個，終端門店2500個，半年內新增一級經銷商70家，終端門店300個。

根據(jù)2018年數(shù)據(jù)，2018年末營銷終端近2500個，新增400多個，以年均2300個終端估算，2018年單個營銷終端銷售額約60萬。假設集成灶均單價1萬元/臺，則每個終端月銷量5臺。

無論是從銷售額還是銷量看，單店效率都有較大提升空間。

四、產業(yè)鏈地位較強勢

廚電產品的主要原材料是各種規(guī)格的冷軋板（鋼材）、風機和電器開關零部件。風機大量應用銅線、銅絲，受銅價波動影響較大。

上游行業(yè)供應商眾多，供應量充足。憑借行業(yè)里的龍頭地位，浙江美大對上游供應商有一定占款，近兩年均突破1億。2019年三季度末應付票據(jù)及應付賬款1.98億。

下游客戶分散，最大客戶銷售額不超過0.3億，前五大客戶銷售額僅1億，占比7%，對單一渠道的依賴性弱。

浙江美大對經銷商實行先款后貨模式，所以有一定的預收款項，近兩年均超過1.3億。

獲現(xiàn)能力強，現(xiàn)金收入比雖然呈下降趨勢，但仍不低于110%。

浙江美大對電商有一個月的結算周期，對表現(xiàn)好有潛力的經銷商給予授信額度支持，所以也存在少量應收款項。

應收票據(jù)、應收賬款、預付款項反映下游對公司的占款，而應付票據(jù)、應付賬款、預收款項反映公司對上游的占款。

對比浙江美大兩組數(shù)據(jù)，后者總額遠大于前者總額，可以看出浙江美大在產業(yè)鏈中地位較強勢。

五、增長較快，不差錢

最近十年浙江美大營業(yè)收入持續(xù)增長。

因為基數(shù)小，成長彈性大，在最近三年，增長迅速，幾乎看不到下游房地產行業(yè)下行帶來的負面影響。2015-2018年，營收CAGR達39%；歸母凈利潤增速CAGR為22%。2018年營業(yè)收入14.01億，歸母凈利潤3.78億。

浙江美大毛利率與老板電器持平，超過50%。凈利率高達30%，遠超老板電器、華帝股份。

30%的凈利率數(shù)據(jù)可能還難以帶來直觀的感受，那么咱們從單位產品角度來看看。

根據(jù)2018年年報，浙江美大88%營業(yè)成本都是直接材料。翻開公司招股說明書，集成灶的核心部件風機在2011年單價不超過100元，其他原材料更便宜。而2011年浙江美大集成灶平均單價為3808元。

（浙江美大招股說明書）

從天貓商城美大電器旗艦店可以看到，價格過萬元的美大集成灶并不少見，一般還集成了消毒柜、蒸箱等功能。但僅集成油煙機和燃氣灶功能的分體式集成灶，售價也超過5000元。

同一個電商平臺，老板電器旗艦店煙灶套裝價格普遍在3000-5000元之間，低于美大集成灶。

公司業(yè)績增長快、變現(xiàn)能力強，自然是不差錢的。浙江美大沒有有息負債，隨著預收款項大幅增長，資產負債率在2014年見底后逐漸上升，截至2019年三季度末，資產負債率為27%。

2017、2018年末的貨幣資金分別為8.65億、8.39億，但利息收入僅有441萬、261萬，估算利率（平均貨幣資金= (期初貨幣資金余額+期末貨幣資金余額)/2）約0.7%、0.3%，大概是都存活期存款了，貨幣資金利用效率低。

但公司在分紅上并沒含糊，上市以來累計分紅率高達81%。

六、擴產項目

2017年11月，公司啟動了新增110萬臺集成灶及高端廚房電器產品項目，總投資13.4億，項目在2019年8月基本建設完成。

該項目的投資大幅降低了2018年的自由現(xiàn)金流。

該項目主要包括80萬臺集成灶及30萬臺電蒸箱、電烤箱、洗碗機等其他配套產品。

達產后，集成灶的年生產能力將達到135萬臺。

公司目前的年產能是55萬臺，但沒有披露產量數(shù)據(jù)，所以產能利用率無從得知。

風云君比較疑惑的是，在該項目中，公司以3.08億自籌資金建設人才公寓。

浙江美大表示：新增110萬臺集成灶及高端廚房電器產品項目全面投產后，預計將需要增加操作工及輔助工約1200人，同時需要引進（招聘）技術、業(yè)務、管理人員（人才）300人以上。

為解決新增110萬臺項目投產后員工生活、住宿和人才的引進，公司計劃為員工建造配套設施，包括人才公寓項目。

截至2019年三季度末，浙江美大員工有1150人，按照公司計劃，該項目投產后，員工總數(shù)會達到2650人。人均產能從原來的每年478臺提升到509臺。隨著生產自動化程度的提高，人均產能確實有所提高了。

人才公寓對公司現(xiàn)金流和凈利潤有一定影響。2019年減少現(xiàn)金流1.56億。因折舊攤銷，2022年以后每年影響凈利潤0.1億。公司土地使用權攤銷年限為70年，房產分20年折舊。

七、結束語

一方面，集成灶是近些年廚電行業(yè)增長最快的品類，高盈利水平吸引著眾多綜合家電、廚電巨頭進入集成灶市場，原有集成灶廠商也在紛紛加碼產能。

另一方面，集成灶滲透率的提高還面臨需求端認知度不高的障礙。

競爭加劇后，浙江美大會如何表現(xiàn)呢？

我們持續(xù)觀察。