春季行情持續(xù)時(shí)間通常在2-3個(gè)月，風(fēng)格上偏向中小創(chuàng)。以上證綜指為基準(zhǔn)，春季行情介于前一年的12月至當(dāng)年4月之間，持續(xù)時(shí)長(zhǎng)通常介于40-60個(gè)交易日。通過(guò)對(duì)比各大指數(shù)2010年以來(lái)的十年表現(xiàn)，中證500和創(chuàng)業(yè)板指分別有5年和3年漲幅排名第一，僅2013年和2018年由代表上證50的藍(lán)籌白馬領(lǐng)漲，顯示春季行情市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好得到明顯提升。

　　周期中游和科創(chuàng)行業(yè)在春季行情表現(xiàn)較好。統(tǒng)計(jì)顯示，漲幅排進(jìn)行業(yè)前8名次數(shù)最多的是建材(7次)，計(jì)算機(jī)、電子和基礎(chǔ)化工排名前8均為5次。從實(shí)現(xiàn)超額收益概率看，以跑贏上證綜指3個(gè)百分點(diǎn)和萬(wàn)得全A 1個(gè)百分點(diǎn)為標(biāo)準(zhǔn)，建材、輕工、計(jì)算機(jī)、基礎(chǔ)化工和機(jī)械達(dá)標(biāo)概率超過(guò)70%。

　　春季行情背后邏輯是政策經(jīng)濟(jì)周期框架下投資者預(yù)期的變化。2008年以后中國(guó)在勞動(dòng)力增量減少的新格局下，經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率經(jīng)歷了10年長(zhǎng)周期下行。在政策經(jīng)濟(jì)周期框架下，投資者經(jīng)歷了二至四季度經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)后，適應(yīng)性預(yù)期將導(dǎo)致對(duì)來(lái)年形勢(shì)同樣悲觀。但政策本身也內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，針對(duì)市場(chǎng)和社會(huì)的悲觀預(yù)期，12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和3月的全國(guó)兩會(huì)通常會(huì)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，政策層面的預(yù)期差為每年的春季行情提供了契機(jī)。2011年以來(lái)央行的14次降準(zhǔn)有8次發(fā)生在該區(qū)間，而且1月和3月是全年社融和信貸增量最高月份，金融數(shù)據(jù)短期擴(kuò)張同樣易引發(fā)市場(chǎng)樂(lè)觀情緒，而春季行情結(jié)束往往也因后期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證偽前期樂(lè)觀預(yù)期。

　　風(fēng)格偏中小創(chuàng)因業(yè)績(jī)壓力釋放改善風(fēng)險(xiǎn)偏好。市場(chǎng)風(fēng)格反映盈利能力的比較優(yōu)勢(shì)，2011-2012年和2016-2019年，滬深300業(yè)績(jī)趨勢(shì)優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板。但創(chuàng)業(yè)板1月需強(qiáng)制披露業(yè)績(jī)預(yù)告，上述年份因業(yè)績(jī)壓力1月均出現(xiàn)明顯下跌， 2月市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升且創(chuàng)業(yè)板超額收益明顯，行業(yè)上TMT較好。

　　周期中游表現(xiàn)較好與下游地產(chǎn)新開(kāi)工和基建投資超預(yù)期有關(guān)。挖掘機(jī)和推土機(jī)銷量、水泥產(chǎn)量、純堿消費(fèi)量和PVC產(chǎn)量與地產(chǎn)新開(kāi)工面積增速高度相關(guān)，并受基建增速影響。3-6月的開(kāi)工旺季對(duì)中游需求較高，而近十年的3月左右，地產(chǎn)新開(kāi)工或基建投資增速常有脈沖式上升，下游超預(yù)期增長(zhǎng)對(duì)中游需求的含義是量?jī)r(jià)齊升。因此即便下游地產(chǎn)和基建需求反彈是階段性的，但預(yù)期需求改善仍使投資者對(duì)周期中游基本面相對(duì)樂(lè)觀。

　　銀行和地產(chǎn)在春季行情表現(xiàn)一般，超額收益與市場(chǎng)風(fēng)格和政策更相關(guān)。銀行僅2013年和2018年春季行情明顯跑贏市場(chǎng)，原因分別為社融和信貸增量大幅增長(zhǎng)，以及風(fēng)格偏向藍(lán)籌白馬；地產(chǎn)僅2012年、2015年和2018年超額收益較好，可能與經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，政策環(huán)境的預(yù)期改善有關(guān)。若以12月-1月作考察區(qū)間，銀行跑贏萬(wàn)得全A概率為80%，平均超額收益高達(dá)6.8%，可能與防御屬性和業(yè)績(jī)確定性有關(guān)；地產(chǎn)跑贏萬(wàn)得全A的概率是70%，跑輸?shù)哪攴菥鶠榻?jīng)濟(jì)由復(fù)蘇走向過(guò)熱的年份。

　　中小創(chuàng)盈利已明顯改善，結(jié)合商譽(yù)減值壓力減小，2020年一二月之交，可能難現(xiàn)往年的大小風(fēng)格切換。從風(fēng)格和政策角度看，銀行難有超額收益，地產(chǎn)的悲觀預(yù)期改善，可進(jìn)行標(biāo)配。周期更多關(guān)注建材、有色和基礎(chǔ)化工。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：過(guò)去經(jīng)驗(yàn)不適用；經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行；行業(yè)政策不及預(yù)期

（文章來(lái)源：光大證券研究）

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