作者/郭嘉沂, 張夢(mèng)

自2018年8月以來，央行外匯占款連續(xù)18個(gè)月環(huán)比下降，而外匯儲(chǔ)備讀數(shù)漲跌互現(xiàn)，二者發(fā)生背離；除了外占和外儲(chǔ)，其余外匯跨境流動(dòng)相關(guān)指標(biāo)——包括銀行結(jié)售匯、代客涉外收付款、國(guó)際收支平衡表等——在不同時(shí)期也可能出現(xiàn)不同的指向性。那么，當(dāng)指標(biāo)背離時(shí)，真實(shí)的外匯供求、跨境流動(dòng)又是怎樣的呢？

為充分理解這一問題，我們首先梳理境外美元通過貿(mào)易和投融資渠道進(jìn)入境內(nèi)并沉淀的過程，如圖表 1所示。非銀部門居民與非居民間的外幣交易首先反應(yīng)在銀行代客外幣涉外收付款項(xiàng)目（資金收付制）和國(guó)際收支平衡表（權(quán)責(zé)發(fā)生制）；根據(jù)非銀部門換匯與否，構(gòu)成銀行代客結(jié)售匯變動(dòng)，或是外匯存貸差的變化。銀行代客結(jié)售匯和自身結(jié)售匯根據(jù)是否與央行交易，分別引起商業(yè)銀行外匯占款和央行外匯占款項(xiàng)目的變化。根據(jù)《銀行辦理結(jié)售匯業(yè)務(wù)管理辦法實(shí)施細(xì)則》（匯發(fā)〔2014〕53號(hào)），國(guó)家外管局負(fù)責(zé)核定政策性銀行、全球性銀行以及銀行間外匯市場(chǎng)做市商銀行的頭寸限額，地區(qū)外管局、外匯分局負(fù)責(zé)核定其余地方性金融機(jī)構(gòu)[1]的頭寸限額[2]。由此可見，銀行自留外幣頭寸是有限度的，大部分銀行結(jié)售匯轉(zhuǎn)化為央行外匯占款和外匯儲(chǔ)備，而外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)是構(gòu)成國(guó)際收支平衡表的一部分。圖表 1串聯(lián)起各指標(biāo)間的相互關(guān)聯(lián)，接下來我們?cè)敿?xì)分解各指標(biāo)間的聯(lián)系與差別。

一、銀行結(jié)售匯與代客涉外收付款

外管局口徑下，按交易對(duì)象劃分，銀行結(jié)售匯包括自身結(jié)售匯（用于外匯利潤(rùn)和資本金收付、支付境外股東紅利、進(jìn)行境外直投、繳納存款準(zhǔn)備金等）和代客結(jié)售匯。除即期交易外，銀行結(jié)售匯還統(tǒng)計(jì)遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約和平倉、展期數(shù)據(jù)，以及期權(quán)行權(quán)數(shù)據(jù)。

而銀行代客涉外收付款僅指境內(nèi)居民通過境內(nèi)銀行與非居民發(fā)生的收付款，不包括現(xiàn)鈔交易和銀行自身涉外收付款。按照外管局釋義，非居民不區(qū)分境外和境內(nèi)，交易也不區(qū)分本幣和外匯，但境內(nèi)居民個(gè)人與境內(nèi)非居民個(gè)人之間發(fā)生的人民幣收付款暫不包含在內(nèi)。

不考慮居民與非居民統(tǒng)計(jì)口徑上的差異，銀行代客結(jié)售匯與銀行代客外幣收付款之差，代表了缺乏實(shí)際跨境交易背景的結(jié)售匯敞口，對(duì)應(yīng)境內(nèi)外匯賬戶上存貸款變化。具體來說：

代客外幣涉外收付款差-銀行代客結(jié)售匯差=外匯存款增量-外匯貸款增量；

數(shù)據(jù)上也驗(yàn)證了這一規(guī)律，如圖表 3所示，2014年到2017年二者存在一定程度的背離，二者差額（以下稱為殘差）可能是市場(chǎng)主體手中留存的外幣現(xiàn)鈔，也可能是通過非銀行途徑流入境內(nèi)或流出境外的資金結(jié)售匯所得。我們發(fā)現(xiàn)，該殘差與國(guó)際收支誤差與遺漏項(xiàng)下資金流動(dòng)高度相關(guān)，如圖表 4所示。

二、銀行結(jié)售匯與外匯占款

金融機(jī)構(gòu)外匯占款反映了買入外匯占用的人民幣資金，其中蘊(yùn)含“匯兌”的含義，因此與銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)更為相關(guān)。非銀部門通過商業(yè)銀行結(jié)匯或購匯時(shí)，形成了商業(yè)銀行外匯占款增減，而倘若商業(yè)銀行就外匯敞口與央行平盤，則會(huì)引發(fā)央行外匯占款變動(dòng)，以及商業(yè)銀行外匯占款的反向變動(dòng)，這二者共同組成金融機(jī)構(gòu)外匯占款。換言之，金融機(jī)構(gòu)外匯占款的總量取決于非銀主體貿(mào)易和投融資行為帶來的結(jié)售匯需求，而銀行選擇自行消化外匯敞口，亦或是向央行平盤，決定了外匯占款在央行和商業(yè)銀行之間的結(jié)構(gòu)變化。

2016年之前商業(yè)銀行外匯占款變動(dòng)可以從央行外占和金融機(jī)構(gòu)外占總額中倒推得出，也可從金融機(jī)構(gòu)外匯信貸收支表中外匯買賣數(shù)據(jù)大致推算而出，然而自2016年起央行不再公開這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)，客觀上增加了銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)和外匯占款數(shù)據(jù)比對(duì)的難度。

銀行結(jié)售匯與央行外匯占款之間的數(shù)據(jù)差別主要源于其他外匯資金入境直接參與銀行間外匯市場(chǎng)、商業(yè)銀行自行消化外匯敞口，以及央行外匯市場(chǎng)干預(yù)。具體來說：

• 境外金融機(jī)構(gòu)直接進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)開展的匯兌交易，包括境內(nèi)央行與境外央行間貨幣互換、境外機(jī)構(gòu)投資者入場(chǎng)換匯或?qū)_匯率風(fēng)險(xiǎn)等。 這將導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)外匯占款變動(dòng)，但不影響銀行結(jié)售匯。
   
• 外匯儲(chǔ)備在經(jīng)營(yíng)管理中產(chǎn)生和積累的外幣形態(tài)收益，會(huì)不定期在銀行間外匯市場(chǎng)賣出兌換為人民幣。 外儲(chǔ)投資收益將全部計(jì)入外儲(chǔ)變動(dòng)中，只有收益結(jié)匯時(shí)會(huì)引發(fā)金融機(jī)構(gòu)外匯占款變動(dòng)，不影響銀行結(jié)售匯。
   
• 央行外匯市場(chǎng)操作。 倘若央行在即期市場(chǎng)上買賣外匯，將直接引發(fā)央行外匯占款（資產(chǎn)端）和外儲(chǔ)儲(chǔ)備（負(fù)債端）同向變動(dòng)； 倘若央行在掉期市場(chǎng)上操作，近端拆入外幣，在當(dāng)期不消耗外儲(chǔ)的同時(shí)，影響外匯占款，未來償還外幣時(shí)外儲(chǔ)會(huì)相應(yīng)下降，其他資產(chǎn)/其他負(fù)債項(xiàng)目下還會(huì)計(jì)入損益（補(bǔ)償利率水平的差異）。
   
• 商業(yè)銀行自行消化外匯敞口，計(jì)入銀行代客結(jié)售匯和商業(yè)銀行外匯占款，但不影響央行外匯占款。

• 由于商業(yè)銀行自行調(diào)整外匯敞口，或是央行外匯市場(chǎng)干預(yù)造成的偏差。 同前文外匯占款相類似，此處不再贅述。

• 外儲(chǔ)投資收益。 《國(guó)家外匯管理局年報(bào)（2018）》中披露，2005年至2014年間外儲(chǔ)平均收益率為3.68%，未結(jié)匯收益將直接計(jì)入外匯儲(chǔ)備中。

• 外儲(chǔ)投資資產(chǎn)價(jià)格和匯率變化等估值效應(yīng)。 《國(guó)家外匯管理局年報(bào)（2018）》中披露，2014年外儲(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)為美元占比58%、非美占比42%，以美元作為計(jì)量貨幣的背景下，非美貨幣相對(duì)美元匯率變動(dòng)，以及所投資產(chǎn)價(jià)格的變化將導(dǎo)致外儲(chǔ)實(shí)際價(jià)值不變，而讀數(shù)改變。 我們剔除了外匯儲(chǔ)備中由估值引發(fā)的變化后，可以發(fā)現(xiàn)外儲(chǔ)數(shù)據(jù)更加平滑，且與銀行結(jié)售匯之間的相關(guān)性由0.67提升到0.79。 而剔除估值效應(yīng)后的外儲(chǔ)變化與銀行結(jié)售匯之差，同人民幣匯率預(yù)期（用美元兌人民幣風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)表示）息息相關(guān)。 一方面，人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈時(shí)外匯市場(chǎng)干預(yù)可能造成外儲(chǔ)下滑； 另一方面，不同匯率預(yù)期下銀行可能主動(dòng)調(diào)節(jié)自身外幣頭寸，從而引發(fā)外儲(chǔ)的被動(dòng)變化（見圖表 8）。

• 資金出表。 外管局在2016年12月外儲(chǔ)變動(dòng)答記者問中提到“根據(jù)IMF的定義，外儲(chǔ)在支持‘走出去’等方面的資金運(yùn)用記賬時(shí)會(huì)從外儲(chǔ)規(guī)模內(nèi)調(diào)整至規(guī)模外”，例如對(duì)亞投行的注資、為ODI企業(yè)投放外幣委托貸款、調(diào)整國(guó)際儲(chǔ)備內(nèi)部結(jié)構(gòu)（減持外匯儲(chǔ)備、增持黃金儲(chǔ)備）等。

• 外匯儲(chǔ)備與外匯占款之間的核心差異在于記賬方式的不同。 外匯占款使用歷史成本法，以人民幣匯率作為計(jì)量單位，雖然不同時(shí)期換匯受到美元兌人民幣匯率波動(dòng)的影響，但一經(jīng)兌換后外匯占款讀數(shù)保持不變。 外匯儲(chǔ)備則以美元作為計(jì)量單位，按市價(jià)計(jì)價(jià)，外匯儲(chǔ)備多元化投資的過程中，非美貨幣相對(duì)美元的匯率變動(dòng)將造成外匯儲(chǔ)備讀數(shù)上的變化。 我們用美元指數(shù)替代非美貨幣相對(duì)美元變動(dòng)，其與美元兌人民幣變動(dòng)之差能夠解釋外儲(chǔ)與央行外占相對(duì)變化的絕大部分，如圖表 10所示。

• 外匯儲(chǔ)備所投資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)帶來的估值效應(yīng)，而這很大程度受到全球利率水平的影響。

• 未結(jié)匯外儲(chǔ)投資收益將造成外匯儲(chǔ)備上升、外匯占款不變； 經(jīng)結(jié)匯外儲(chǔ)投資收益將造成外匯占款上升，外儲(chǔ)規(guī)模不變（倘若取得投資收益當(dāng)期立刻結(jié)匯）或先升后降（取得收益后一段時(shí)間再結(jié)匯）。

• 外儲(chǔ)資金出表將造成外儲(chǔ)規(guī)模一次性下降，但由于未經(jīng)過換匯，不會(huì)影響外匯占款。