2005年，一款名為《完美世界》的網(wǎng)游上線即成為爆款，背后的制作公司完美世界（002624.SZ）隨之走紅，成為端游時代妥妥的第一梯隊游戲大廠。

根據(jù)2018年的數(shù)據(jù)，公司游戲業(yè)務(wù)收入規(guī)模在國內(nèi)排名第4，全球排名23，依然是不錯的成績。

然而這么多年過去了，風(fēng)云君聽到這個公司仍然只聯(lián)想到其成名作，游戲業(yè)務(wù)后來到底發(fā)展得如何？

影游聯(lián)動實現(xiàn)了嗎？

一、“完美世界”建成史

2016年，完美世界的影視業(yè)務(wù)和游戲業(yè)務(wù)合并，成為國內(nèi)最大的影游綜合體。

要弄明白 “國內(nèi)最大的影游綜合體”由來，得從其創(chuàng)始人池宇峰豐富的創(chuàng)業(yè)史開始講起。

2004年，完美世界的前身北京完美時空網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（以下簡稱“完美時空”）成立，這并非池宇峰第一次創(chuàng)業(yè)，也不是他首次涉足游戲領(lǐng)域。

從清華畢業(yè)兩年后，1996年，池宇峰創(chuàng)立了北京金洪恩電腦有限公司。

就在這個公司，他迎來創(chuàng)業(yè)生涯中第一個“爆款”產(chǎn)品：洪恩的《開天辟地》系列電腦教育軟件。

該軟件用輕松簡潔的語言，教初次接觸電腦的人學(xué)會開關(guān)機、編輯文檔、查殺病毒等基本操作。由于精確地識別到當(dāng)時的用戶需求，在軟件下載排行榜上屢登榜首。

除研發(fā)計算機普及軟件外，洪恩還有外語學(xué)習(xí)和音樂欣賞等系列教學(xué)軟件，目前該公司專注于幼教領(lǐng)域。

就在洪恩教育剛創(chuàng)立一年左右，1997年，清華的幾個學(xué)弟找上門來請池宇峰投資他們研發(fā)的游戲，這個團隊就是后來開發(fā)出《完美世界》的祖龍工作室。

自那時起，池宇峰萌生了自己做游戲的念頭。

2004年，完美時空成立，池宇峰任董事長兼執(zhí)行總裁。

該公司第一次為眾人熟知，是得益于其在2005年公測的PC端游《完美世界》，這是一款仙俠題材MMORPG網(wǎng)游。

當(dāng)時國內(nèi)端游還以2D游戲為主，國服《魔獸世界》剛運營不久。

《完美世界》以其精美3D效果、唯美的畫風(fēng)、獨創(chuàng)的捏臉系統(tǒng)、飛行系統(tǒng)征服了大批國內(nèi)玩家，公測期間在線人數(shù)突破30萬人。

游戲宣傳期還請來神仙姐姐劉亦菲代言，2006年該游戲進入商業(yè)化運營，并出口到日本、韓國、新加坡、越南等多個國家。

《完美世界》大獲成功后，公司又相繼推出《誅仙》、《武林外傳》、《赤壁》等經(jīng)典爆款網(wǎng)游，成為一代人的回憶。

2007年，趁著端游大熱之勢，完美世界與巨人、網(wǎng)龍、金山等游戲企業(yè)一同掛牌納斯達克。

對絕大多數(shù)人而言，赴美上市已是一種成功，但池宇峰在完美世界上市的次年，就開始向影視業(yè)進軍。

2008年，北京完美時空文化傳播有限公司成立，這是后來的完美影視。

2014年12月19日，完美影視通過借殼上市正式登陸國內(nèi)A股市場，當(dāng)時證券簡稱為完美環(huán)球。

2015年7月，完美世界在美股完成私有化退市。

2016年4月，完美環(huán)球以發(fā)行股份的方式收購?fù)昝朗澜?00%股權(quán)，總價120億元，電影和游戲業(yè)務(wù)從此合并。

然而，在風(fēng)云君看來，公司的兩大業(yè)務(wù)偏向于獨立存在，因此需分開研究公司影視和游戲業(yè)務(wù)。

二、影視業(yè)務(wù)

完美世界的影視業(yè)務(wù)包括電視劇、電影的制作及銷售以及藝人經(jīng)紀業(yè)務(wù)，電視劇業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位。

除最初成立的完美影視外，完美世界通過收購和設(shè)立，目前擁有多個影視業(yè)務(wù)子公司，下以“完美影視”指代公司的影視業(yè)務(wù)。

（一）影視劇的業(yè)務(wù)流程及模式

電視劇和電影二者的投拍業(yè)務(wù)流程大致相同，包括前期開發(fā)立項、拍攝和后期處理、發(fā)行與銷售。

公司的影視產(chǎn)品拍攝時間一般為3-7個月，加上前期籌備和后續(xù)剪輯時間，整個制作周期為1年左右。

就自拍影視劇而言，對于優(yōu)質(zhì)劇本，一般采用獨家投資攝制模式，獨家投資、拍攝及發(fā)行，版權(quán)完全歸公司所有。

在公司披露的信息中，風(fēng)云君看到許多熟悉的電視劇，《奮斗》、《老有所依》等是公司擁有獨家完整版權(quán)。（許可證日期在公司成立前的電視劇版權(quán)是通過收購得來的）

除獨家投資攝制外，聯(lián)合攝制是更加常見的拍攝模式，該模式下通常會約定一方為執(zhí)行制片方，全權(quán)負責(zé)拍攝過程及作品銷售。

《小爸爸》、《陸貞傳奇》等電視劇，《失戀33天》等電影采用的是聯(lián)合攝制模式，公司擔(dān)任執(zhí)行制片方。

當(dāng)然，公司不一定參與所有影視作品的投拍環(huán)節(jié)，比如在電影的發(fā)行上，就明確以是否參與投資分為投資發(fā)行和代理發(fā)行。

2011年-2014年8月，受托發(fā)行的項目（代理發(fā)行的一種）即不參與其投資攝制過程，2014年1-8月的營收占比高于投資發(fā)行。

（二）導(dǎo)演是核心競爭力

許多影視公司的核心資源是旗下藝人，而完美影視則是以導(dǎo)演作為核心競爭力。

公司通過投資和設(shè)立取得多個以導(dǎo)演為中心的子公司，導(dǎo)演負責(zé)影視劇制作，完美影視負責(zé)提供資金、劇本、銷售資源等。

下圖是公司與導(dǎo)演的合作模式，均為獨家排他性服務(wù)協(xié)議，而且對其作品產(chǎn)出有硬性要求。

如北京鑫寶源和上海寶宏，原來是導(dǎo)演趙寶剛及其配偶丁芯的公司，完美影視于2010年分別以1.1億和8230萬元收購這兩家公司各55%股權(quán)。

隨著公司發(fā)展，導(dǎo)演持股的子公司先后被完美影視收購，持股集中到公司的導(dǎo)演持股平臺上—天津廣濟。

下面是天津廣濟的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖。

（來源：企查查）

目前該平臺上有趙寶剛、滕華弢（又名滕華濤）、劉江、郭靖宇、錢雁秋等知名導(dǎo)演，其中以趙寶剛份額最大，占比48.3%。

擁有優(yōu)質(zhì)導(dǎo)演資源，也意味著不乏優(yōu)秀的編劇和演員上門合作。

（三）業(yè)務(wù)規(guī)模及行業(yè)地位

2012-2018年，完美影視的銷售收入從5.88億增至26.1億，復(fù)合增長率為28%。

電視劇業(yè)務(wù)持續(xù)占主導(dǎo)地位，而且2018年公司影視業(yè)務(wù)整體增長也得益于電視劇業(yè)務(wù)，其銷售收入較上年增長54.9%。

電視劇的收入源于電視劇銷售、植入廣告，要成功轉(zhuǎn)化為可上映的成品項目，獲得發(fā)行許可證是前提。

2016年，我國取得《廣播電視節(jié)目制作經(jīng)營許可證》的機構(gòu)累計超一萬家，但是歷年成功獲得發(fā)行許可證的機構(gòu)不超過500家，且呈下降趨勢。

（來源：國家廣電總局）

從產(chǎn)量上看，每年大部分機構(gòu)僅1部電視劇獲得發(fā)行許可，行業(yè)競爭激烈，中小的制作機構(gòu)眾多。

2018年，華策影視有11部電視劇獲得發(fā)行許可，是民營電視劇制作機構(gòu)龍頭。

新麗傳媒、完美影視、慈文傳媒、海潤影視分別有5部、4部、3部和2部電視劇獲得許可證。（以上數(shù)據(jù)僅計算公司及全資子公司作為制作單位的電視?。?/span>

從質(zhì)量上看，年度播放量前10劇目，完美影視參與制作的有3部，分別是《香蜜沉沉燼如霜》、《歸去來》和《烈火如歌》。

（來源：《中國電視劇產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告2019》）

平均收視率最高的30部劇中，完美影視參與制作的有5部。其中，《香蜜沉沉燼如霜》進入年度收視前10。

可見，作為民營電視劇制作機構(gòu)，完美影視的產(chǎn)量和質(zhì)量目前已處于行業(yè)前列。

在電影業(yè)務(wù)方面，公司近年來持續(xù)加大投資力度。

2016年1月，投資17.3億元展開對美國環(huán)球影業(yè)的片單投資和5年期戰(zhàn)略合作，約定未來5年內(nèi)參與環(huán)球影業(yè)不少于50部作品。

根據(jù)公司年報，2016-2018年公司出品的電影作品情況如下。

2018年，《影》全年票房6.23億，《靈魂擺渡·黃泉》作為網(wǎng)絡(luò)電影獲得4548萬分賬票房收入。

2016年11月，公司曾以13.53億向今典傳媒購得完美院線、今典文化和完美影城100%股權(quán)，涉足院線業(yè)務(wù)。

但受制于大環(huán)境因素，2018年1月又宣布將上述股權(quán)以14.88億出售給控股股東，原因是經(jīng)營業(yè)績不理想。

公司大力發(fā)展影視業(yè)務(wù)，同期的游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)如何呢？

三、游戲業(yè)務(wù)

2012-2018年，公司游戲業(yè)務(wù)規(guī)模從29.8億增至54.2億，年均復(fù)合增長率為10.5%，低于影視業(yè)務(wù)增速。

2018年的規(guī)模較上一年度有所收縮，主要是由于手游收入下降導(dǎo)致。

我國游戲市場由騰訊和網(wǎng)易兩大巨頭占據(jù)八成市場份額，剩下兩成由第二梯隊和眾多中小游戲公司瓜分。

2018年，中國PC端游市場銷售收入619.6億，完美世界占比3.55%；中國移動游戲市場銷售收入為1339.6億，完美世界占比2.02%。

在Newzoo全球游戲公司收入排名中，完美世界仍以8.97億美元排在23名，位于三七互娛之后。

接下來讓我們看得更仔細一點，從游戲類型進行分析。

（一）成熟端游持續(xù)為公司貢獻營業(yè)收入

近年，國內(nèi)PC端游市場增速緩慢甚至負增長，但該市場仍為公司帶來不菲的收入，少數(shù)長生命周期的IP游戲貢獻穩(wěn)定收入，只是增長率低下。

公司游戲業(yè)務(wù)的具體特點如下：

1、頭部游戲（收入占比5%以上的產(chǎn)品）收入占比大。

2011-2013年，《誅仙》和《完美世界II》合計獲得收入占全部游戲業(yè)務(wù)的42%、42%和29%，其余單款游戲收入占比均未超過10%。

（來源：完美世界2013年年報）

隨著公司游戲數(shù)量增多，收入依賴單款游戲的情況有所好轉(zhuǎn)。

2013-2015年，頭部游戲數(shù)量為5-6款，合計收入占比超過50%。

以2015年1-9月為例，《誅仙》、《完美國際》、《DOTA2》等6款游戲收入合計15.3億元，占總收入56.9%。

（來源：光大證券）

2、游戲生命周期長，但品類單一。

完美世界在運營的端游產(chǎn)品情況如下，16款作品平均運營時間長達9年以上，遠高于市面上端游的平均生命周期。

其中，公司自研的《完美世界》、《誅仙3》、《武林外傳》分別運營14年、12年和13年。

其中，公司對Valve（美國知名游戲公司）旗下《DOTA2》和《CS:GO》的中國大陸地區(qū)獨家運營代理權(quán)分別于2012年和2016年取得。

上圖一方面說明了完美世界在端游時代的影響力，確實出品了一些長生命周期精品游戲。

但另一方面，公司已很長時間未推出兼具口碑和盈利能力的新端游，持續(xù)創(chuàng)收的是多年前的老游戲，游戲類型也非常單一。

3、收入占比較高的游戲多基于知名IP開發(fā)。

公司收入較高的游戲均為IP游戲，且IP儲備較為豐富。

“笑傲江湖”、“誅仙”、“神雕俠侶”和“武林外傳”等源于經(jīng)典文學(xué)和影視IP；“魔力寶貝”、“圣斗士星矢”屬于動漫IP；“完美世界”是原創(chuàng)IP。

以《誅仙》系列游戲為例，其基于《誅仙》小說的世界觀和劇情開發(fā)。

完美世界以130萬元從作者蕭鼎手中將游戲改編權(quán)買斷，2007年小說完結(jié)之時，端游正式公測。

多年來，公司就“誅仙”IP開發(fā)《誅仙》、《誅仙3》、《誅仙云夢川》、《夢幻誅仙》、《誅仙手游》、《夢幻新誅仙》等多款游戲。

截至2015年9月，該系列游戲在大陸地區(qū)累計注冊用戶達8858萬人；截至2017年底，PC端游《誅仙》累計為公司帶來流水近60億元。

下面是部分年度數(shù)據(jù)，2013年、2014年、2015年1-9月《誅仙》端游為公司帶來營業(yè)收入6.2億、5.3億和3.4億。

（二）完美世界如此操作，騰訊都笑了

由于近年整個游戲行業(yè)向移動端傾斜，完美世界也不得不進行“端轉(zhuǎn)手”的改變。

公司自2014年開始研發(fā)移動游戲，每年上線手游數(shù)量約為2-5款，與其它游戲公司相比，完美世界手游推出的速度較慢。

從整體收入看，2015-2018年，完美世界移動游戲收入從14.8億元增至27.1億，年均復(fù)合增長率22.34%，低于同期移動游戲市場37.6%的增速。

分產(chǎn)品看，目前公司正在運營的手游產(chǎn)品如下。

發(fā)行后曾進入IOS暢銷榜前10的游戲過半，但截至2019年8月23日，仍留在前50名的游戲僅剩3款。

《誅仙手游》作為完美世界較為成功的一款手游，上線當(dāng)年獲得10.2億元收入。

然而，與“端轉(zhuǎn)手”的成功案例《夢幻西游》相比，差距還很大。

《夢幻西游》手游2015年3月正式公測，上線至今一直是國產(chǎn)手游收入排行前十，2017年全年收入102億元，2018年是全球最賺錢手游第六名。

（來源：App Annie）

今年，完美世界放出大招，將自己的成名作《完美世界》制成手游版本，于2019年3月正式上線。

這回似乎很有成效，該游戲首日即達到當(dāng)日iOS免費榜第一，上線6個月后還在IOS游戲收入排行前十。

（來源：App Annie）

值得注意的是，這兩年上線的《完美世界手游》和多款其它游戲《云夢四時歌》、《我的起源》、《云夢四時歌》均已是授權(quán)騰訊發(fā)行和運營。

要知道前兩年《誅仙手游》、《武林外傳官方手游》是由公司自主發(fā)行。

這有何區(qū)別？

游戲產(chǎn)業(yè)鏈中，發(fā)行運營商利潤分成往往能達到60-70%，發(fā)行和運營環(huán)節(jié)交給別人做相當(dāng)于把蛋糕分出去大半。

盡管未公布具體分成比例，公司也明確表示授權(quán)運營收入較低。

騰訊這邊則樂呵呵地表示，《完美世界手游》為自己帶來了大量流水收入。

為什么要交由別人發(fā)行運營？完美世界沒有給我們一個解釋，但其宣發(fā)和運營確實是多年來眾多玩家詬病的地方。

2018年6月，公司宣布將2016年募集資金變更用途，原用于游戲的項目的7.2億元全部用于影視劇投資。

其中，“多段游戲智能發(fā)行平臺”最初計劃投資8億元，截至2018年5月31日，僅投入4790萬元。

變更用途的原因很簡單，公司偏重發(fā)展影視業(yè)務(wù)，并表示現(xiàn)有的游戲業(yè)務(wù)能帶來穩(wěn)定流水，游戲賺的錢已能滿足游戲研發(fā)對資金的需求。

總的來說，公司未能在移動游戲領(lǐng)域延續(xù)其在端游市場的先發(fā)優(yōu)勢，游戲收入增速慢，發(fā)行和運營能力有限。

（三）公司喊了很長時間的噱頭——影游聯(lián)動

上市公司在合并影視業(yè)務(wù)和游戲業(yè)務(wù)時曾大肆宣傳影游聯(lián)動，但這個概念其實不是什么新鮮玩意兒。

導(dǎo)致上世紀八十年代美國游戲行業(yè)崩盤的 “雅達利崩潰”的導(dǎo)火索就是影游聯(lián)動的產(chǎn)品——ET。

可見影游聯(lián)動根本不是萬金油，而且至今國內(nèi)外成功案例也不多。

另外，其成功的必要條件似乎也不是同時擁有一家影視公司和一家游戲公司。

國外成功案例《生化危機》游戲是日本Capcom做的，電影系列則由德國康斯坦丁公司拍攝；《古墓麗影》游戲由英國Eidos出品，電影分別是派拉蒙影業(yè)、華納兄弟拍攝。

在家庭倫理劇、現(xiàn)實劇和歷史劇霸屏的時代，能實現(xiàn)影游聯(lián)動的國產(chǎn)劇題材不多，目前僅有玄幻類和武俠類，國內(nèi)成功案例有《仙劍奇?zhèn)b傳》、《誅仙》。

公司擁有眾多IP，截至目前真正的影游聯(lián)動產(chǎn)品僅《烈火如歌》一款，電視劇于2018年3月1日播出，同名手游于2018年4月正式上線。

從內(nèi)容上看，該游戲主打的還是“國風(fēng)”、“唯美”、“捏臉”、“玄幻”等一系列如今已習(xí)以為常的賣點。

經(jīng)風(fēng)云君親測發(fā)現(xiàn)，游戲畫質(zhì)相比同類型《誅仙手游》和《完美世界手游》有肉眼可見的差距，難道這游戲越做越回去了？

《烈火如歌》的發(fā)行商是阿里游戲，完美世界只獲得分成收入，公開信息上也缺乏具體收入數(shù)據(jù)，只能從全年下滑的手游營收推測其未有特別突出的表現(xiàn)。

此外，這類游戲存在一個問題，隨著影視劇播放完畢，游戲用戶量、充值流水等各項數(shù)據(jù)都將隨之下滑，更像是撈快錢。

對擁有游戲影視雙主業(yè)的完美世界來說，影游聯(lián)動是一個不用白不用的概念，但至今都沒給公司業(yè)績帶來實質(zhì)性影響。

（四）虎頭蛇尾的主機游戲

中國的主機游戲市場是目前各大游戲廠商看好的一片藍海，騰訊與任天堂于2019年7月正式發(fā)售第一款國行NS（任天堂游戲主機）。

其實完美世界也早在2013年就開始涉足主機游戲領(lǐng)域。

2014年，公司與微軟達成戰(zhàn)略合作，其首款作品《無冬OL》Xbox版成為微軟主機游戲設(shè)備Xbox One正式入華后首發(fā)陣容中唯一一款第三方游戲產(chǎn)品。

只是該游戲的后續(xù)運營算不上成功。

《無冬OL》端游國服于2015年9月24日公測，2017年5月19日端游停服；主機版于2019年7月26日停服，游戲生命周期不到5年。

該游戲的研發(fā)工作室是Cryptic Studios，2011年5月完美世界以3500萬美元將其收入囊中，目前仍在公司旗下。

另一款完美世界代理的主機游戲《星際戰(zhàn)甲》于2015年11月26日上線，2017年7月24日停服。

主機游戲的收入絕對值以及占公司游戲業(yè)務(wù)份額均呈先增后降的趨勢。

在2018年年報中，公司表示將在主機游戲方面持續(xù)發(fā)力，《完美世界》主機版、《DON'T EVEN THINK》、《Torchlight II》和《Magic The Gathering》等數(shù)款產(chǎn)品正在推進中。

四、財務(wù)分析

2018年，公司游戲業(yè)務(wù)銷售收入54.2億，占比67%；影視業(yè)務(wù)銷售收入26.1億，占比33%。

（一）游戲毛利率高于影視，整體盈利質(zhì)量不佳

先來看看公司整體盈利能力。

2014-2018年，公司毛利率從50.2%升至65.7%，凈利率則呈現(xiàn)先增后減趨勢，與2014年幾乎持平。

2016年游戲業(yè)務(wù)并表后，毛利率和凈利率均得到提升。

分行業(yè)看，游戲行業(yè)的毛利率穩(wěn)定在64.7%-67%之間，高于影視行業(yè)，影視業(yè)務(wù)毛利率呈下降趨勢，2018年僅為33.5%。

游戲業(yè)務(wù)的營業(yè)成本包括人員工資、IDC\CDN貸款及云服務(wù)器費用、手游和主機的渠道費用、IP授權(quán)成本、代理運營分成等。

公司的游戲業(yè)務(wù)毛利率水平在業(yè)內(nèi)屬于中上水平。

影視業(yè)務(wù)的營業(yè)成本包括劇本費用、演職人員勞務(wù)費用和拍攝制作費用，其中拍攝制作費用與演職人員勞務(wù)費合計穩(wěn)定在總營業(yè)成本的90%左右。

近年來，影視行業(yè)的整體毛利率水平下降，2012年至2018年，華策影視的毛利率從54%降至26%，完美影視從53.5%降至33.5%。

公司未公布分行業(yè)凈利率，風(fēng)云君從子公司著手分析。

2018年，完美游戲產(chǎn)生公司全部游戲業(yè)務(wù)收入54.2億元，貢獻凈利潤13.68億，測算游戲業(yè)務(wù)的凈利率為25.24%。

完美影視的營收為16.2億元，占公司影視業(yè)務(wù)總銷售收入的62%，實現(xiàn)3.28億凈利潤，測算完美影視的凈利率為20.25%。

2018年，由于影視資本擴張放緩，導(dǎo)致影視融資困難，多個項目停擺或延后，行業(yè)整體營收、凈利潤同步下滑，許多公司出現(xiàn)虧損。

單純以完美影視與其他公司對比，其凈利率高于華策影視、華誼兄弟和新文化。

能在影視業(yè)寒冬保持盈利不容易，但從經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額和凈現(xiàn)比來看，公司的盈利質(zhì)量不盡人意。

2014-2019年三季度，公司累計實現(xiàn)凈利潤63.3億元，但經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入僅26.2億，其中2014和2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流呈凈流出。

期間平均凈現(xiàn)比僅0.41，意味著1元凈利潤僅能得到4毛。

（二）研發(fā)重于銷售

公司的研發(fā)費用全部由游戲開發(fā)產(chǎn)生，影視業(yè)務(wù)無研發(fā)費用。

從絕對值來看，除網(wǎng)易和騰訊外，完美世界的研發(fā)投入碾壓市面上其他游戲公司。

盡管三七互娛營收規(guī)模更大，但由于其做的是頁游類游戲，開發(fā)成本相對低。

由于影視業(yè)務(wù)無研發(fā)費用，研發(fā)費用率按研發(fā)費用比游戲業(yè)務(wù)銷售收入計算。

該數(shù)值近年來有所下滑，但仍然處于行業(yè)較高水平，表明公司對游戲研發(fā)較為重視。

公司的兩大業(yè)務(wù)均產(chǎn)生銷售費用，合計絕對值小于游戲研發(fā)開支，與風(fēng)云君上回分析的三七互娛形成鮮明對比。

而且與兩個公司對比發(fā)現(xiàn)，不論在游戲公司還是影視公司中，完美世界的銷售費用率都不算高。

2018年銷售費用增長較多，主要是由于新游戲上線導(dǎo)致宣傳費用增加。

（三）營運能力

下表是完美世界與兩家游戲公司、兩家影視公司的現(xiàn)金循環(huán)周期。

游戲公司的現(xiàn)金循環(huán)周期非常短，甚至為負。2018年，三七互娛現(xiàn)金循環(huán)周期為-128天，證明其完全沒有流轉(zhuǎn)壓力，游族網(wǎng)絡(luò)循環(huán)周期為28天。

影視業(yè)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)壓力則要大得多，后期制作中的影片、拍完未播放的成片都計入存貨。

華誼兄弟和華策影視在2018年現(xiàn)金循環(huán)周期分別為194天和324天。

2018年底，公司賬上有21.4億元存貨，對應(yīng)的是36部電視劇和10部電影在發(fā)行計劃中。

在合并游戲業(yè)務(wù)當(dāng)年（2016年），公司現(xiàn)金循環(huán)周期迅速縮短。

但隨著影視業(yè)務(wù)擴張，現(xiàn)金循環(huán)速度越來越慢，2019年三季報顯示公司從付出到收回現(xiàn)金需要346天。

（四）現(xiàn)金分紅占比逐年升高，但未達承諾

公司年年有分紅，2017和2018年占凈利潤比重顯著增長，2018年現(xiàn)金分紅達6.5億元，占凈利潤比重38.1%。

這和2016年公司收購?fù)昝朗澜鐣r所作承諾有關(guān)，但目前近三年分紅累計9.9億元，未達累計可分配利潤的30%。

此外，公司在2016年曾募資50億元，目前看來，給到股東的分紅回報還遠小于該數(shù)目。

結(jié)語

近幾年，在游戲帶來穩(wěn)定流水的前提下，公司大力發(fā)展影視業(yè)務(wù)：與國內(nèi)導(dǎo)演、好萊塢電影公司進行合作，通過收購、設(shè)立影視基金投入大量資金。

從結(jié)果看，電視劇業(yè)務(wù)風(fēng)生水起，是2018年影視業(yè)寒冬下公司主要影視子公司仍能盈利的重要原因；電影收入占比較少，且進軍院線業(yè)務(wù)出師不利。

游戲方面，作為“玄幻仙俠”風(fēng)格鼻祖，不乏IP開發(fā)的成功經(jīng)驗，靠老端游還能持續(xù)賺錢；手游主要是“端轉(zhuǎn)手”作品，2018年開始把部分游戲交給騰訊、阿里等公司發(fā)行運營。

盡管研發(fā)投入在同行業(yè)中領(lǐng)先，游戲制作水準在線，但品類單一、玩法缺乏創(chuàng)新，似乎不愿承擔(dān)開發(fā)新類型游戲的風(fēng)險。

目前在國內(nèi)游戲界的定位大概是Valve公司的游戲運營商和專注玄幻仙俠游戲研發(fā)商。

公司能夠持續(xù)盈利，但盈利質(zhì)量有待提高。

另外賬面有大額商譽、大股東質(zhì)押率較高的情況值得留意。