風(fēng)云君在《食品飲料專題 | 承德露露的中年困境：ROE約20%，分紅率近70%，然而賣不動(dòng)了》一文中介紹了承德露露的危機(jī)。

在植物蛋白飲料行業(yè)，還有一家公司和承德露露有些相似：都誕生在河北，都開創(chuàng)了植物蛋白飲料的一個(gè)細(xì)分品類，都成為了這個(gè)品類的老大，都擁有家喻戶曉的品牌，都靠大單品打天下，甚至都在2015年后遭受了業(yè)績(jī)的下滑。

但又有些不同：露露的這位河北老鄉(xiāng)，先天發(fā)育不良，在承德露露登陸資本市場(chǎng)好不風(fēng)光的時(shí)候，它還在破產(chǎn)的邊緣掙扎。

但在國(guó)企改制的歷史分岔路口中，它選擇了另一條路，獲得新生。這家公司就是養(yǎng)元飲品（603156.SH），你可能沒聽過它，但你一定知道“六個(gè)核桃”：六個(gè)核桃就是養(yǎng)元飲品打造的一個(gè)超級(jí)大單品，2015年這個(gè)爆款單品賣了90億元。

一、歷史的岔路口：管理層控股

研究承德露露的時(shí)候，風(fēng)云君為其存在多年的公司治理問題而感到遺憾。

而養(yǎng)元飲品的幸運(yùn)之處是，在國(guó)企改制的分岔路口選擇了管理層控股。

公司的前身是1997年9月成立的河北元源保健飲品有限公司，由衡水電力實(shí)業(yè)總公司和衡水電業(yè)局勞動(dòng)服務(wù)公司兩家單位共同設(shè)立。

這一階段，公司經(jīng)營(yíng)不善，瀕臨破產(chǎn)，于1999年被河北衡水老白干釀酒（集團(tuán)）有限公司（簡(jiǎn)稱“老白干集團(tuán)”）兼并，成為國(guó)有獨(dú)資企業(yè)。

老白干集團(tuán)接手后也未能扭轉(zhuǎn)養(yǎng)元飲品的頹勢(shì)，因此在2005年，老白干集團(tuán)將公司列入市直系統(tǒng)改制試點(diǎn)企業(yè)，將持有的其全部國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)給其管理層和職工。

58名員工以309萬元將養(yǎng)元飲品買斷，姚奎章成為公司實(shí)際控制人。

注：第二大股東雅智順投資有限公司是2014年4月成立的管理層持股平臺(tái)

截至2019年中，前十大股東均為（歷任）公司管理層及員工，合計(jì)持股71.7%。其中實(shí)際控制人姚奎章及其一致行動(dòng)人雅智順投資合計(jì)持股39.5%。

在養(yǎng)元飲品上市后，公司董事持續(xù)增持。

（養(yǎng)元飲品重要股東交易）

二、曾經(jīng)的爆款產(chǎn)品也賣不動(dòng)了

1、開創(chuàng)核桃乳賽道

正如承德露露開創(chuàng)了杏仁露的歷史，養(yǎng)元飲品開辟了核桃乳這條賽道。

早期，養(yǎng)元飲品生產(chǎn)的飲料有15個(gè)品類，包括核桃乳、八寶粥等，但都反響平平。弱小的養(yǎng)元飲品如何在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中突圍呢？

經(jīng)過走訪調(diào)研，姚奎章發(fā)現(xiàn)其他品類的競(jìng)爭(zhēng)者眾多，其中不乏著名品牌，只有核桃乳品類默默無聞。

于是公司調(diào)整了產(chǎn)品戰(zhàn)略，砍掉了其他品類，聚焦于核桃乳的生產(chǎn)，走差異化道路。

養(yǎng)元飲品作為核桃乳首創(chuàng)者，利用廣告營(yíng)銷，打響知名度，搶占消費(fèi)者心智，使得“六個(gè)核桃”幾乎成為“核桃乳”的代名詞，成就了超級(jí)大單品，在核桃乳品類占據(jù)87%的市場(chǎng)份額。

2、產(chǎn)品單一，銷售額下滑

2018年公司核桃乳收入占比99%，產(chǎn)品單一的風(fēng)險(xiǎn)較大。在核桃乳這一品類，公司針對(duì)產(chǎn)品檔次、消費(fèi)群體和銷售渠道推出了不同的產(chǎn)品。

2019年上半年對(duì)核桃乳產(chǎn)品繼續(xù)升級(jí)創(chuàng)新。

但是，公司沒有跳出核桃乳的圈子，未能打造全新大單品貢獻(xiàn)新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，成長(zhǎng)性堪憂。

和“露露”杏仁露一樣，六個(gè)核桃的消費(fèi)場(chǎng)景也是節(jié)日送禮。在節(jié)日禮品市場(chǎng)，面臨常溫酸奶和高端白奶的競(jìng)爭(zhēng)。特別是2017年起，蒙牛、伊利渠道下沉，加大投入搶奪市場(chǎng)份額，這對(duì)主打三四線城市的六個(gè)核桃產(chǎn)生了沖擊。

2015年公司收入突破90億大關(guān)后，便出現(xiàn)了連續(xù)兩年的下滑。2017年?duì)I業(yè)收入、歸母凈利分別同比下降13%、16%。2019年上半年，公司營(yíng)業(yè)收入同比下降17%?！百u不動(dòng)”的趨勢(shì)比較明顯。

針對(duì)2017年公司業(yè)績(jī)大幅下滑，上交所發(fā)了問詢函。

養(yǎng)元飲品將收入下降歸因于：

（1）快消行業(yè)進(jìn)入消費(fèi)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，2017年飲料行業(yè)整體不景氣；

（2）植物蛋白飲料的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加??；

（3）春節(jié)時(shí)間早晚不同，影響春節(jié)旺季銷售量的跨年分布。

到了2019年上半年，各大區(qū)域的銷售收入都大幅下滑。

3、能否再造“六個(gè)核桃”？

公司在產(chǎn)品創(chuàng)新上并不順利。

2017年，面對(duì)常溫酸奶的崛起，公司研發(fā)了發(fā)酵核桃乳，但目前在電商渠道并未查詢到該產(chǎn)品的銷售。

2018年公司推出了養(yǎng)元紅枸杞飲料，曾在部分區(qū)域試銷，但目前未查到該款產(chǎn)品線上的銷售。

2019年公司推出新產(chǎn)品核桃咖啡乳，目前在部分地區(qū)試銷。根據(jù)公司在多家媒體投放的軟文，這款產(chǎn)品廣告詞為“腦洞大開，靈感自來”，仍定位于益智健腦屬性，目標(biāo)客群是一二線城市白領(lǐng)。

風(fēng)云君研究養(yǎng)元飲品的第一天，在天貓六個(gè)核桃旗艦店搜到了在售的核桃咖啡乳，包裝創(chuàng)新年輕化，定價(jià)10元/瓶，相對(duì)于雀巢4-5元/瓶的即飲咖啡，價(jià)格較高；略低于星巴克即飲咖啡的定價(jià)。作為未大范圍營(yíng)銷推廣的新品，線上月銷量尚可。

即飲咖啡賽道競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并不少，除了雀巢咖啡、星巴克傳統(tǒng)咖啡廠商，可口可樂、怡寶、統(tǒng)一、旺旺、康師傅等飲料巨頭也早已布局。養(yǎng)元即飲咖啡能否做到口味差異化，品質(zhì)能否適應(yīng)消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，撐起這個(gè)定價(jià)，風(fēng)云君很好奇。

次日，正當(dāng)風(fēng)云君打算“親口”調(diào)研，下單買一件養(yǎng)元核桃咖啡乳時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)該款產(chǎn)品已經(jīng)在六個(gè)核桃旗艦店下架。當(dāng)天在京東、蘇寧易購(gòu)平臺(tái)也未查找到核桃咖啡乳。

根據(jù)養(yǎng)元飲品在2019年上半年組建產(chǎn)品戰(zhàn)略部，已經(jīng)完成了產(chǎn)品矩陣細(xì)分，創(chuàng)新儲(chǔ)備多款新品。

當(dāng)下來看，核桃咖啡乳是公司最寄予厚望的新品，但能否成為“六個(gè)核桃”一樣的爆款產(chǎn)品，風(fēng)云君也不能未卜先知。

畢竟消費(fèi)者偏好難以捉摸，風(fēng)云君曾覺得口味一般、包裝吸引力一般的Meco果汁茶也成為了即飲茶界的大黑馬，上市一年多為香飄飄貢獻(xiàn)了近8億營(yíng)收。

三、向一二線城市滲透，渠道優(yōu)勢(shì)能否延續(xù)？

植物蛋白飲料行業(yè)呈現(xiàn)較強(qiáng)的區(qū)域性特征，昔日的競(jìng)爭(zhēng)格局是“東銀鷺，西唯怡，南椰樹，北露露”，但養(yǎng)元飲品銷售網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)了全國(guó)各區(qū)域的覆蓋。

反映到產(chǎn)量上，2016年公司生產(chǎn)植物蛋白飲料98.63萬噸，占據(jù)全國(guó)植物蛋白飲料行業(yè)34%份額，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其他植物蛋白飲料企業(yè)。

渠道能力強(qiáng)是養(yǎng)元飲品的重要特點(diǎn)，下面風(fēng)云君將著重分析。

公司銷售網(wǎng)絡(luò)深度覆蓋河北、河南、山東，營(yíng)業(yè)收入主要來源于華東、華中和華北地區(qū)。

公司以經(jīng)銷模式為主，經(jīng)銷模式銷售額占比98%，近三年直銷貢獻(xiàn)占比有所提高。

截至2019年中，公司經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)1898個(gè)，比年初小幅增加。2018年各區(qū)域都新增了經(jīng)銷商，而在2019年上半年，華北、東北、華東地區(qū)經(jīng)銷商開始減少。

（黃色標(biāo)注為2019年經(jīng)銷商減少的地域）

公司的經(jīng)銷模式架構(gòu)為“分區(qū)域定渠道獨(dú)家經(jīng)銷深度營(yíng)銷模式”，包括四個(gè)要點(diǎn)：

一是“分區(qū)域”，即將銷售市場(chǎng)嚴(yán)格劃分為不同的經(jīng)銷區(qū)域。通常一個(gè)縣域市場(chǎng)是一個(gè)典型的經(jīng)銷區(qū)域，一個(gè)省會(huì)級(jí)中心城市通常會(huì)劃分幾個(gè)經(jīng)銷區(qū)域，如鄭州市分成三個(gè)經(jīng)銷區(qū)域；

二是“定渠道”，即在劃定的經(jīng)銷區(qū)域的基礎(chǔ)上，還要區(qū)分不同的經(jīng)銷渠道。一般而言，快銷品的經(jīng)銷渠道主要有流通渠道（指以雜貨店、售貨亭批發(fā)為主的傳統(tǒng)通路）、商超渠道、餐飲渠道、特殊渠道、網(wǎng)絡(luò)渠道等，公司的經(jīng)銷渠道主要是流通渠道；

三是“獨(dú)家”，即在一個(gè)經(jīng)銷區(qū)域或確定的經(jīng)銷渠道內(nèi)只確定一家經(jīng)銷商獨(dú)家經(jīng)銷；

四是“經(jīng)銷”，即公司與選定合作的經(jīng)銷商簽訂《經(jīng)銷合同》，依據(jù)《經(jīng)銷合同》的具體約定，將產(chǎn)品通過賣斷方式直接銷售給經(jīng)銷商，再由經(jīng)銷商按《經(jīng)銷合同》中約定的經(jīng)銷區(qū)域或渠道向下銷售。

公司的經(jīng)銷體系中，只設(shè)有一級(jí)經(jīng)銷商，減少了渠道中間環(huán)節(jié)，維護(hù)了市場(chǎng)秩序，保障了經(jīng)銷商的合理利潤(rùn)空間。

正如風(fēng)云君在承德露露研究報(bào)告中提到的：

2016年5月，《證券市場(chǎng)周刊》報(bào)道，承德露露經(jīng)銷商的利潤(rùn)為每箱1-2元、終端利潤(rùn)2-3元，而“六個(gè)核桃”經(jīng)銷商的利潤(rùn)是每箱5-6元，終端利潤(rùn)7-8元。

這種經(jīng)銷模式下，經(jīng)銷商利益實(shí)現(xiàn)最大化，有更強(qiáng)的激勵(lì)營(yíng)銷六個(gè)核桃。

對(duì)于經(jīng)銷商的激勵(lì)，還體現(xiàn)在股權(quán)方面。

早在2010年2月，公司就對(duì)20名經(jīng)銷商發(fā)行新股增資，進(jìn)行利益深度捆綁。截至2018年末，公司有經(jīng)銷商股東17名，其合計(jì)持股占比1.1%。

此外，公司渠道管控能力強(qiáng)。深度介入了經(jīng)銷商及其終端網(wǎng)點(diǎn)的營(yíng)銷活動(dòng)，將其納入銷售管理系統(tǒng)，進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理；對(duì)經(jīng)銷商的經(jīng)銷活動(dòng)進(jìn)行全程指導(dǎo)；通過提供贈(zèng)品、外購(gòu)促銷品或報(bào)銷費(fèi)用的方式支持經(jīng)銷商執(zhí)行營(yíng)銷活動(dòng)。

（招股說明書：公司組織架構(gòu)）

公司的銷售渠道以流通渠道為主。2015年前，主打三四線市場(chǎng)。2016年來，公司向一二線城市滲透，加大力度拓展商超、餐飲、線上渠道，增強(qiáng)產(chǎn)品的日常消費(fèi)（相對(duì)于節(jié)日送禮消費(fèi)）。

2018年線上銷售平臺(tái)實(shí)現(xiàn)1.23億收入，同比大增131%。

（線上平臺(tái)促銷活動(dòng)豐富）

一二線城市商超渠道競(jìng)爭(zhēng)較激烈，品牌走“農(nóng)村包圍城市”戰(zhàn)略、從低線城市向高線城市滲透，成效還待時(shí)間驗(yàn)證。

四、昔日成功的營(yíng)銷管理難以扭轉(zhuǎn)銷售頹勢(shì)

根據(jù)艾·里斯、杰克·特勞特在《定位》一書中提到的理論：

成為第一，是進(jìn)入心智的捷徑。

要想在“心智中留下不可磨滅的信息”，你首先需要的根本不是信息，而是心智，一個(gè)未受到其他品牌污染的心智。

六個(gè)核桃作為最早的核桃乳品牌，在搶占消費(fèi)者心智上具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)品定位“補(bǔ)腦益智”屬性，與當(dāng)時(shí)植物蛋白飲料市場(chǎng)在位者主打的“美容養(yǎng)顏”、“滋潤(rùn)健康”形成顯著差異。

品牌建設(shè)上，利用簡(jiǎn)化的信息“經(jīng)常用腦，多喝六個(gè)核桃”、轟炸式廣告來強(qiáng)化“健腦”屬性在消費(fèi)者的印象。

2010年簽約形象知性、睿智的主持人陳魯豫為代言人，在央視推出廣告；2015年冠名江蘇衛(wèi)視《最強(qiáng)大腦》等節(jié)目，都是與品牌定位貼合度很高的推廣方式，有力促進(jìn)了“六個(gè)核桃”品牌形象的建立。

上市后，公司在促進(jìn)品牌年輕化發(fā)展、增強(qiáng)日常飲用場(chǎng)景、提升品牌檔次上下了不少功夫：

先后簽約人氣偶像王源、國(guó)際著名鋼琴家郎朗；

開展“高考季”“開學(xué)季”等主題推廣活動(dòng)，以影響一二線年輕消費(fèi)群體；

冠名CCTV1 《經(jīng)典詠流傳》、優(yōu)酷《SNL周六夜現(xiàn)場(chǎng)》。

因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)“六個(gè)核桃”產(chǎn)品是否真的有核桃爭(zhēng)議不斷，公司利用線上品牌宣傳與線下工廠參觀結(jié)合的方式來改善消費(fèi)者的品牌認(rèn)知。

看得出公司確實(shí)很努力地推進(jìn)品牌升級(jí)，以吸引一二線城市的年輕消費(fèi)群體，但這并沒有扭轉(zhuǎn)下滑的銷售額。

最近三年，公司的銷售費(fèi)用都超過了10億。2019年上半年，公司銷售費(fèi)用同比增加11% 達(dá)5.82億。

2013年，1元銷售費(fèi)用能帶來11元銷售額，而到了2019年上半年，1元銷售費(fèi)用只能創(chuàng)造6.5元收入。營(yíng)收與銷售費(fèi)用比例越來越低。

昔日可以依靠轟炸式廣告來推廣品牌、推銷產(chǎn)品，而現(xiàn)在銷售費(fèi)用對(duì)銷售額的邊際貢獻(xiàn)越來越低。

快消品營(yíng)銷需要在品牌和渠道建設(shè)上投入相當(dāng)?shù)馁Y金，來強(qiáng)化品牌在消費(fèi)者心中定位，增強(qiáng)經(jīng)銷商和終端商的動(dòng)銷能力。

但六個(gè)核桃面臨的困境是：砸再多廣告費(fèi)，也難以抵擋銷售額下滑。

具體來看，廣告費(fèi)用占銷售費(fèi)用的27%，市場(chǎng)推廣費(fèi)用占比17%。2019年上半年廣告費(fèi)和市場(chǎng)推廣費(fèi)分別為2.15億、0.89億，同比分別增長(zhǎng)63%、10%。

五、盈利能力優(yōu)秀，從來不差錢

公司對(duì)經(jīng)銷商采取“先款后貨”的方式，因而形成了較大的預(yù)收款項(xiàng)。大約營(yíng)業(yè)收入的30%是預(yù)收款項(xiàng)。

不可忽視的是，公司第三方賬戶回款占比很高，約86%。

對(duì)于此，公司表示在食品飲料行業(yè)，經(jīng)銷商第三方回款是普遍業(yè)態(tài)。

和承德露露一樣，公司有優(yōu)秀的盈利指標(biāo)：

毛利率、凈利率小幅增長(zhǎng)，凈利率約35%，ROE因公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率的下降而降低，但上市后仍高達(dá)29%。

再加上飲料行業(yè)資本開支不大，公司的自由現(xiàn)金流非常充裕，也是妥妥的現(xiàn)金奶牛。

現(xiàn)金流好的結(jié)果是現(xiàn)金和理財(cái)多、分紅多、分紅率高。

截至2019年中，公司計(jì)入交易性金融資產(chǎn)的理財(cái)產(chǎn)品83.02億，計(jì)入其他流動(dòng)資產(chǎn)的銀行理財(cái)產(chǎn)品11.87億，貨幣資金9.54億，合計(jì)104.43億資金，占總資產(chǎn)比例76%。

IPO募集了32.66億，但在上市前5年，公司已累計(jì)分紅45.1億，遠(yuǎn)超募資額。

公司在招股書里表示IPO并不是為了錢，醉翁之意不在酒。

上市首年2018年分紅22.6億，股利支付率高達(dá)80%。

截至2019年中，公司募集資金余額為23.81億，其中23.4億余額是尚未贖回的理財(cái)產(chǎn)品。

六、結(jié)束語

如果說承德露露是美人遲暮的故事，那么在養(yǎng)元飲品的故事里，我們看到良好的公司治理、差異化的產(chǎn)品定位、優(yōu)秀的渠道能力和出色的營(yíng)銷管理如何讓一家瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)煥發(fā)生機(jī)。

但是快消品行業(yè)沒有“一招鮮，吃遍天”，在日新月異的市場(chǎng)，需要擁抱變化。在消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)下，進(jìn)入新的市場(chǎng)，切入新的消費(fèi)場(chǎng)景，尋找新的增長(zhǎng)品類，給養(yǎng)元飲品提出了艱巨的挑戰(zhàn)。

曾經(jīng)打造過超級(jí)單品的養(yǎng)元飲品會(huì)創(chuàng)造出下一個(gè)“六個(gè)核桃”嗎？