來源：REITs行業(yè)研究

日前，“新常態(tài)背景下的中日不動(dòng)產(chǎn)資管對話沙龍——暨《圖解日本REIT》中譯本發(fā)布會”在上海中心大廈圓滿舉行。

近年來，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形式的急劇變化，以及中央“房住不炒”目標(biāo)的提出和落實(shí)，房地產(chǎn)市場也已經(jīng)從大修大建的“增量時(shí)代”進(jìn)入以存量資產(chǎn)的管理運(yùn)營為主要戰(zhàn)場的“存量時(shí)代”。

雖然監(jiān)管層尚未發(fā)布成體系的配套法規(guī)，但高層已經(jīng)不斷發(fā)出培育REITs市場的信號，中國類REITs市場在過去幾年已經(jīng)取得了巨大進(jìn)步，并且在可預(yù)見的未來，中國不動(dòng)產(chǎn)資管行業(yè)必將取得進(jìn)一步發(fā)展。

中日兩國一衣帶水，在國情上相似度較高。J-REIT在日本發(fā)展已有近20年歷史，也已經(jīng)成為日本證券市場中舉足輕重的部分。

日本經(jīng)驗(yàn)可以為破解中國不動(dòng)產(chǎn)資管市場的難題，以及中國不動(dòng)產(chǎn)資管市場未來的發(fā)展提供較高的借鑒價(jià)值。這也賦予了本次活動(dòng)極其重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文為一般財(cái)團(tuán)法人日本不動(dòng)產(chǎn)研究所國際部次長御旅屋 徹先生在沙龍上的完整演講稿，分享給大家供參考。

圖：一般財(cái)團(tuán)法人日本不動(dòng)產(chǎn)研究所國際部次長御旅屋 徹先生

日本不動(dòng)產(chǎn)研究所作為日本最大的房地產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)，與日本的證券化的淵源很深。

目前日本的證券化公司REITs公司持有的物業(yè)大概有4000棟左右，這些物業(yè)的40%以上都是由我們公司在做評估業(yè)務(wù)。

我們在做評估業(yè)務(wù)上的話，會跟日本的這些REITs的推廣公司，包括一些私募基金之間的交流也非常的多。

我們在最近跟他們交流當(dāng)中發(fā)現(xiàn)，其實(shí)他們對中國REITs的關(guān)心的程度也是越來越高的。

我們也希望能夠借此機(jī)會，跟大家能在中日或者是日中之間的REITs研究、不動(dòng)產(chǎn)資管以及制度比較方面有更多的交流。請大家多多指教。

01

REITs的定義與特征

這張圖對REITs的一個(gè)架構(gòu)的一個(gè)定義，這部分我想大家可能已經(jīng)非常熟悉了。簡單來說就是REITs，通過REITs這個(gè)架構(gòu)，可以為投資人為他們提供一個(gè)間接投資房地產(chǎn)的方式。

因?yàn)橥顿Y人他如果要直接去投資一個(gè)房地產(chǎn)的話，一個(gè)是資金投入比較大，另外可能涉及到一些比較復(fù)雜的問題，那么通過REITs這個(gè)架構(gòu)，通過在證券交易所進(jìn)行交易的方式，可以為投資人提供一種比較簡潔的房地產(chǎn)投資的方式。

我們在這個(gè)圖上面對投資REITs商品的一些優(yōu)勢做了一個(gè)總結(jié)，主要從5個(gè)方面進(jìn)行了總結(jié)。

其中跟我們今天課題比較有關(guān)系的就是第4項(xiàng)，我就是說投資人通過投資REITs，他可以把自己投資不動(dòng)產(chǎn)，間接的交由專業(yè)人士直接去經(jīng)營管理，從而提高管理的效率，來降低管理的成本，達(dá)到這樣的一個(gè)效果。

02

日本REITs市場規(guī)模及中國類REITs市場規(guī)模

這張圖主要是介紹說截止到目前日本的REITs大概是怎樣的一個(gè)規(guī)模和累積。

大家也很熟悉，說日本的REITs是從2001年開始誕生的，截止到現(xiàn)在已經(jīng)快接近20年的歷史了。我們目前統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，到2019年9月末已經(jīng)有63家的REITs上市。

這張圖上藍(lán)色部分是REITs持有的不動(dòng)產(chǎn)的總額，綠色部分是私募基金持有的一些不動(dòng)產(chǎn)的總額，那兩個(gè)加在一起目前大概可以達(dá)到人民幣1.5兆這樣的一個(gè)規(guī)模。目前日本政府在針對類似市場的期待還是非常大的。

日本的國土目前制定了一個(gè)計(jì)劃和目標(biāo)，兩年之后，他要把市場的規(guī)模在擴(kuò)大到1.5倍，兩兆人民幣，這樣一個(gè)規(guī)模。

中國類REITs市場發(fā)展也是非常的快，目前截止到2019年6月末為止的時(shí)候，我們看他的統(tǒng)計(jì)數(shù)字已經(jīng)發(fā)展到54單，已經(jīng)超過了1100億人民幣。

在類REITs發(fā)展的當(dāng)中，我們也找到這樣房地租賃住宅這樣的一個(gè)案例，來借此說明我在租賃住宅方面，對未來在REITs市場的發(fā)展也是有很大的期待。

其實(shí)日本這些相關(guān)的公司對中國的類REITs也是非常的有關(guān)心度比較高，我們再通過跟他們交流的時(shí)候，對日本的REITs和中國的REITs進(jìn)行了一個(gè)比較。

國際通的REITs主要是以股權(quán)投資為主的這樣的一個(gè)構(gòu)架，我們看中國的類REITs，他現(xiàn)在在架構(gòu)上跟國內(nèi)的國際的REITs是一樣的。

但是我們從他實(shí)際的角度去分析的時(shí)候發(fā)現(xiàn)說，其實(shí)中國的類REITs他還是以投機(jī)資金的一個(gè)手段為目的的，主要是針對債券投資這樣的一個(gè)構(gòu)架。

03

日本REITs得以快速發(fā)展的原因

這個(gè)指標(biāo)是我們?nèi)毡静粍?dòng)產(chǎn)研究所REITs做的一個(gè)國際不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格租金指數(shù)，這里總結(jié)的是住宅的價(jià)格和租金，除了住宅以外，我們還對辦公樓，亞洲主要城市的一些辦公樓也進(jìn)行了這樣的一個(gè)指標(biāo)。

非常抱歉的是我們這張表沒有來得及更新，現(xiàn)在這個(gè)數(shù)字只是截止到2017年，但是我們看到2017年的階段，北京和上海就是我們國內(nèi)的住宅的價(jià)格和資金，它的上漲幅度跟其他的一些城市比也是非常明顯的。

相對于北京和上海，我們看它旁邊的紫色的東京，東京的住宅和價(jià)格，住宅和資金的上漲的幅度，相比于它旁邊的這兩個(gè)城市也是非常的小，幅度非常小的。

但是我們也可以從另外一個(gè)角度來分析說東京的情況也可以把它說成做它的房地產(chǎn)市場是一個(gè)非常穩(wěn)定的市場，在這樣的一個(gè)背景下，它投資中間的房地產(chǎn)從穩(wěn)定性來講還是比較大的。

這張表我們是從回報(bào)率的角度去進(jìn)行了一個(gè)比較，我們看深色的線是實(shí)際的它的凈回報(bào)率，中間的住宅的凈回報(bào)率大概都很平穩(wěn)，一直在3%上下。

同時(shí)因?yàn)闁|京的利率，尤其是最近已經(jīng)開始到負(fù)利率這樣的一個(gè)情況了，所以說東京的住宅的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基本上和它的凈回報(bào)率是一致的。

所以我們從這張表上也可以看得出來說，東京的房地產(chǎn)大家來投資的時(shí)候，它也是從租金、收益、回報(bào)這樣的一個(gè)角度來進(jìn)行投資的。

相比之下，如果我們說投資中國的房地產(chǎn)的話，我想大多可能大家都是在買賣的時(shí)候?qū)λ纳悼臻g有一個(gè)很大的期待，在買賣收益的時(shí)候期待率比較大。

所以我們說，如果在中國，如果是做這種一個(gè)房地產(chǎn)作為一個(gè)投資商品的時(shí)候，如何把它買賣的升值體現(xiàn)到投資人的身上去，是一個(gè)值得研究的話題。

04

REITs的最終目標(biāo)：投資份額的增長（內(nèi)部增長和外部增長）

那么作為資產(chǎn)管理公司的話，它在對投資人負(fù)責(zé)的角度上，在對投資份額價(jià)值增長的方面，它在主要是從兩個(gè)方面進(jìn)行了努力，一個(gè)是內(nèi)部成長，一個(gè)是外部成長。

內(nèi)部成長方面我們從藍(lán)色這邊來看的話，主要一方面通過增加房租收入的增加它的收入，另一方面可以從費(fèi)用的角度來看，是消減運(yùn)營的費(fèi)用，通過這兩個(gè)方面去做內(nèi)部成長的一些努力。

外部成長方面，我們主要可以從他的資產(chǎn)負(fù)債表這個(gè)角度來分析，從資產(chǎn)方面主要是優(yōu)化它的資產(chǎn)組合，也就是說積極的購置一些優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，同時(shí)積極的處理一些不良的資產(chǎn)，從這個(gè)角度去優(yōu)化資產(chǎn)。

那么從負(fù)債方面的話，也可以是優(yōu)化資金的籌措，從而減低它的負(fù)債成本。

那么外部成長這邊我們說它要優(yōu)化它的資產(chǎn)組合，尤其是購置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的，這方面來講，它應(yīng)該是說擁有穩(wěn)定收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的渠道是非常重要的。

那么我們拿日本的住宅REITs來進(jìn)行一個(gè)說明，剛才我們介紹說REITs現(xiàn)在在日本一共有63家。

那么63家里邊專門做住宅的REITs，還有下面這7家，我們來看，說這7家里邊其實(shí)有6家都是主要做住宅開發(fā)的開發(fā)商來作為贊助商的。

我們通過兩家，大家都比較熟悉的大的房地產(chǎn)集團(tuán)來看，一個(gè)是東極，一個(gè)是三井，這兩個(gè)集團(tuán)它在做REITs投資的時(shí)候，其實(shí)它不是說單一的一家公司來完成的，它是這個(gè)集團(tuán)下面的一些公司相互合作，相互協(xié)調(diào)來共同完成它REITs的事業(yè)的。

所以可能大家也會發(fā)現(xiàn)說日本的REITs的資產(chǎn)管理公司，其實(shí)它的規(guī)模不是很大，它主要的作用就是發(fā)揮說協(xié)調(diào)整個(gè)它集團(tuán)內(nèi)部的公司的作為公司業(yè)務(wù)的一些協(xié)調(diào)，它主要是起到這樣一個(gè)作用，所以不需要那么大的規(guī)模。

這張圖是三井不動(dòng)產(chǎn)下面的一個(gè)REITs，主要是這家REITs收購的物業(yè)的棟數(shù)和它下面的一個(gè)品牌，叫Park Axis，它品牌供給的一個(gè)戶數(shù)的走勢。

我們從這張圖上也可以看出到2013年以前，其實(shí)三井不動(dòng)產(chǎn)下面的品牌的供給很大一部分都是直接供給到它下面的REITs里邊的。

那么13年之后它供給為REITs收購的戶數(shù)有減少，不是說REITs不收購了，而是說13年之后，日本的房地產(chǎn)市場發(fā)展的也越來越好，三井不動(dòng)產(chǎn)的這家公司，他也覺得把她現(xiàn)在品牌帶給外國公司可以賣個(gè)更好的價(jià)錢，他可能就是說，三井下的REITs跟外部公司的競爭積淀比較激烈，所以他收購的戶數(shù)越來越少。

這張圖也是一個(gè)日本的住宅的REITs，他叫日本租賃住宅投資法人這樣的一個(gè)REITs，它在決算說明會當(dāng)中的一部分的記載，它主要是提供了一些REITs它作為租賃住宅的外部成長的時(shí)候的一些戰(zhàn)略的總結(jié)。

首先他們在做投資判斷的時(shí)候，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)主要是從以下幾個(gè)方面：一個(gè)是收益性，一個(gè)是優(yōu)越性，還有它的未來性和流動(dòng)性，主要從這4個(gè)方面來去進(jìn)行判斷。

日本的REITs的制度是非常透明的，對于它的投資人的說明的要求也是非常高的，所以它在它的決算說明會的資料當(dāng)中，包括它的收對物業(yè)的收購的方針和未來出售的方針，都是有一個(gè)非常詳細(xì)的說明的資料，也要按照它方針去實(shí)際推行。

同時(shí)他們的投資人也會針對他們提供的這些戰(zhàn)略，對他們?nèi)ミM(jìn)行一個(gè)監(jiān)督，他們有沒有按照他們戰(zhàn)略方針去實(shí)行，也是他作為一個(gè)REITs的信賴性的保障。

我們再看內(nèi)部成長方面，戰(zhàn)略上我們也知道說一棟樓，它屋齡久了的話，對它整個(gè)資產(chǎn)的保值會有很大的影響。

那么如何去抑制它因?yàn)闃驱g的增加而導(dǎo)致它的資產(chǎn)價(jià)值下降，如何去從這個(gè)方面去推進(jìn)它的內(nèi)部增長，也是日本的REITs在研究的一個(gè)很重要的課題。

首先他們比較采用的方法，對整個(gè)物業(yè)的價(jià)值提升做一些工程。

這個(gè)是一個(gè)REITs它實(shí)際上做完價(jià)值提升工程之后的一個(gè)比較，左邊它是屋齡是18年的，它通過做完價(jià)值提升的整個(gè)的改造工程之后，它的租金可以上調(diào)到46.9%。

跟之前比較，然后右邊的吉祥寺的它也是屋齡是13年的一棟房子，它通過對它的改造工程之后，它的租金也可以上漲了7.7%，達(dá)到這樣的一個(gè)效果。

所謂這些小的改造工程，屋齡比較久的這樣的這種房屋，我們還需要對它進(jìn)行包括電梯或者整個(gè)的防水工程的強(qiáng)化，做一些大規(guī)模的修繕工程。

當(dāng)然做這些工程除了對他的租金的提升有幫助之外，做這些工程本身也是要花很大的成本的。

成本和它未來做完工程的效果到底有沒有好的一個(gè)效果，是一個(gè)積極效果的話，REITs的投資法人也要對它的投資人有說明的義務(wù)，他們在決算說明會的資料當(dāng)中，也要對它對應(yīng)屋里的這些措施和效果進(jìn)行這樣的一個(gè)分析、比較和說明。

另外從外部成長方面來看，如何去購置一些優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，在REITs購置資產(chǎn)的時(shí)候也有它一定的特征。

05

住宅REITs的特征

我們看REITs，它在收購住宅的時(shí)候的一個(gè)特征，還是主要集中在說租賃需求比較多的，東京23區(qū)或者是更中心的區(qū)域，他們收購的物業(yè)主要是集中在這樣的一個(gè)區(qū)域。

因?yàn)榇蠹野堰@個(gè)目標(biāo)都鎖定在同樣的目標(biāo)下面的話，這樣子收購物業(yè)的時(shí)候就會產(chǎn)生很大的競爭。

我們看說這個(gè)也是日本的一家REITs它的住宅組合當(dāng)中的一個(gè)特征，也是他向投資人做一個(gè)說明的時(shí)候，他是說他的收購的物業(yè)將近90%都是集中在東京23區(qū)的，同時(shí)像這種單身用的小的公寓占比也在80%以上，這個(gè)也是再突出自己的優(yōu)勢上面的特別特意重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的一些內(nèi)容。

這個(gè)是另外一家REITs的說明資料，我們看它在向投資人說明的時(shí)候，它主要突出的重點(diǎn)也是他的收購的這些物業(yè)持有的物業(yè)的比較主要集中在中心地區(qū)，那也是單身公寓比較多，占比比較大，這個(gè)也是他強(qiáng)調(diào)的一個(gè)重點(diǎn)。 

好的單身公寓或者是中心的這樣的物業(yè)，可能它的總量是有限的。

如果說不能做出好的優(yōu)化，它的資金組合，資產(chǎn)組合的時(shí)候，也有一些REITs它會做一些差別化的物業(yè)收購，突出它的專業(yè)運(yùn)營的一些能力的物業(yè)。

雖然它這個(gè)方向是一樣的，但是它在差別化當(dāng)中，每個(gè)REITs也在突出它的一些自己的特點(diǎn)。

這家REITs相較于剛才那一家，它會更大膽的去拓展它的新的有差別化，但要求專業(yè)性比較強(qiáng)的這樣的住宅設(shè)施的收購是比較大膽的。

它是直接去收購了一家養(yǎng)老住宅這樣的一家公司，而同時(shí)從以此達(dá)到說它資產(chǎn)結(jié)構(gòu)當(dāng)中這些有差別化的資產(chǎn)得以迅速地?cái)U(kuò)大。

通過以上我們也可以看出說日本的REITs的資產(chǎn)管理公司，它是如何通過內(nèi)部成長和外部成長戰(zhàn)略，向他的投資人強(qiáng)調(diào)它的“魅力”來吸引投資人對它投資。這是日本的資產(chǎn)管理的一個(gè)特征。

以上就是我對日本和中國REITs情況的一個(gè)比較簡單的介紹。

剛才我在開始的時(shí)候也跟大家介紹過，我們不光對日本的REITs市場，同時(shí)對中國的REITs市場的研究未來也會進(jìn)行下去，無論是在日本還是在中國，我們都非常愿意跟大家通過各種形式進(jìn)行更多的交流。謝謝大家，也希望大家今后多多指教。