來源：二鳥說

原標(biāo)題：基金持倉停牌股票的估值與套利

在我們進(jìn)行股票基金投資時(shí)，往往會(huì)有這樣的困惑：如果我們投資的基金所持有的股票停牌了，基金的凈值該如何核算呢？

我們都知道股票一旦停牌，在接下來的交易日里就沒有市場的交易價(jià)格了，那么在計(jì)算當(dāng)日基金凈值時(shí)，這只被持有的停牌股票究竟應(yīng)該如何估值？

這個(gè)問題在2008年以前的處理方式比較簡單粗暴：停牌股票的價(jià)格保持停牌前的最后一個(gè)收盤價(jià)不變。這樣的處理方法當(dāng)然便于基金核算，但如果市場出現(xiàn)長期持續(xù)的大幅下跌，那么這只停牌的股票一旦復(fù)牌，肯定會(huì)迎來多個(gè)跌停板，相應(yīng)的基金的凈值也會(huì)隨之出現(xiàn)補(bǔ)跌，這正是2008年股災(zāi)期間的情況。

如果投資者在該股票復(fù)牌之前對(duì)基金進(jìn)行贖回，那么實(shí)際上得到就是被高估的基金凈值，這一問題令基金公司大為頭疼，對(duì)其他沒有贖回的客戶也不公平。

2008年9月證監(jiān)會(huì)提出了關(guān)于停牌股票的三種估值方法，分別為指數(shù)收益法、可比公司法以及市場價(jià)格模型法，我們簡單介紹如下：

1． 市場指數(shù)收益法

即將需要估值的停牌股票劃歸入某個(gè)行業(yè)指數(shù)，在停牌期內(nèi)以行業(yè)指數(shù)的漲跌幅作為停牌股票的漲跌幅并以此計(jì)算股票的價(jià)格。這個(gè)方法的優(yōu)點(diǎn)在于操作相對(duì)簡單，而且計(jì)算方法公開透明，易于理解；缺點(diǎn)在于即使屬于同一個(gè)行業(yè)，但每個(gè)公司的情況也是千差萬別的，行業(yè)指數(shù)的漲跌很可能與個(gè)股的漲跌出現(xiàn)較大的偏離。

2． 可比公司法

通過分析比對(duì)，先找出一家與需要估值的公司在各個(gè)方面都十分相似的正常的公司，并以這家公司正常交易的股票價(jià)格漲跌幅作為停牌股票的漲跌幅，進(jìn)而計(jì)算出停牌股票的價(jià)格。這種方法的優(yōu)點(diǎn)在于估值方法相對(duì)公允，估值相似性高；缺點(diǎn)則是有時(shí)候往往很難找到一家相似度很高的可比公司，且在計(jì)算操作時(shí)需要引入各種修正參數(shù)，主觀性強(qiáng)，操作復(fù)雜。

3． 市場價(jià)格模型法

即使用各種理論模型來計(jì)算股票的價(jià)格，例如資本資產(chǎn)定價(jià)模型、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型或市盈率模型等，這些模型往往過于理論化，且計(jì)算過程的主觀性較強(qiáng)，很難形成相近的結(jié)果。

目前大多數(shù)基金公司出于操作簡便，易于理解的考慮，多數(shù)時(shí)候選擇指數(shù)法來進(jìn)行停牌股票的估值，但也不排除少數(shù)情況下使用另外兩種方法。

無論基金公司使用何種方法進(jìn)行估值，得到的公允價(jià)格都有可能與真實(shí)的市場價(jià)格出現(xiàn)偏離。當(dāng)相同的金融資產(chǎn)出現(xiàn)不同的定價(jià)便意味著出現(xiàn)了潛在的套利機(jī)會(huì)。

我們通過以下兩個(gè)例子向大家解釋基金持倉停牌股票的套利邏輯。

例一：X股票在經(jīng)歷了連續(xù)一字漲停后停牌（假設(shè)基金公司使用指數(shù)收益法估值）

1．預(yù)期：X股票會(huì)在復(fù)盤后繼續(xù)漲停，且打開漲停前累積漲幅超過同期行業(yè)指數(shù)漲幅；

2．策略：選擇一只重倉持有X股票的基金進(jìn)行申購，股票復(fù)牌并打開漲停后贖回；

3．風(fēng)險(xiǎn)：（1）X股票漲幅未達(dá)預(yù)期，低于指數(shù)漲幅，估值出現(xiàn)反向修復(fù)，損失發(fā)生。

*注：如果因?yàn)槟持还善背霈F(xiàn)封漲停而無法買入，轉(zhuǎn)而去申購重倉持有該股票的基金，這種思路僅僅只是通過基金“借道上車”而已，只有獲利基于同一金融資產(chǎn)不同價(jià)格的復(fù)歸的操作才屬于套利的范疇。

例二：Y股票因重大利空而停牌，期間基金公司大幅下調(diào)Y股票估值（假設(shè)基金公司使用市場價(jià)格模型法）

1．預(yù)期：利空對(duì)公司的影響沒有那么嚴(yán)重，股票的價(jià)格被低估；

2．策略：選擇一只重倉持有Y股票的基金進(jìn)行申購（該基金的凈值已隨Y股票價(jià)格下調(diào)而折價(jià)），Y股票復(fù)盤后跌幅低于預(yù)期，基金凈值完成估值修復(fù)后贖回。

3．風(fēng)險(xiǎn)：Y股票復(fù)盤后的跌幅等于甚至大于基金公司的估值下調(diào)，估值出現(xiàn)反向修復(fù)，損失發(fā)生。

由上述兩個(gè)例子我們可以看出，基金持倉停牌股票的套利并非無風(fēng)險(xiǎn)套利，而且其風(fēng)險(xiǎn)將不僅源于預(yù)期的偏差，還有以下幾個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

1、套利操作的基金其他持倉個(gè)股出現(xiàn)價(jià)格下跌導(dǎo)致基金凈值出現(xiàn)下跌；

2、套利基金的持倉出現(xiàn)大幅調(diào)整，導(dǎo)致我們誤判停牌股票在基金中的權(quán)重；

3、套利空間不夠大，無法覆蓋基金申、贖費(fèi)用。

總的來講，基金持倉停牌股票的套利交易是一項(xiàng)相對(duì)復(fù)雜，且蘊(yùn)含多種風(fēng)險(xiǎn)的交易策略，大家還是要應(yīng)慎重對(duì)待。特別是現(xiàn)在為保護(hù)老持有人的利益，像這種有重倉股停牌的基金在復(fù)牌前一般都暫停申購或限制大額申購。除非是進(jìn)行了深入的研究，在公告前大量買入，否則公告后套利的可操作性微乎其微。