永輝超市的瓶頸文：李長峰
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從12月開始的幾個月被稱為年報季，上市公司在最近幾個月里可能不會再有公告了，直到年報發(fā)布。 所以，對大家來說，發(fā)掘到預(yù)期差、信息差，就有了可能。這也是大家這一段最主要的工作。 峰哥在未來一段時間之內(nèi)，會盡量給大家排排雷，提示一下風險，盡量讓大家少虧點錢，開開心心回家過年。 前幾周聊了聊海螺水泥、格力電器等幾家公司，今天聊聊永輝超市。 關(guān)于永輝超市，我之前曾經(jīng)覆蓋過，詳情點擊[零售業(yè)的瓶頸]，今天重讀這篇文章，依舊覺得寫的不錯。 上周微信群里討論了這家公司，這也是我今天準備再次覆蓋的原因。部分討論如圖所示： 
關(guān)于永輝超市的討論.JPG 關(guān)于永輝，我在第一次覆蓋的時候說的是這是一家偽增長的公司，其業(yè)績增長根本就是來自于股東的投入。 2014年底，永輝股東權(quán)益64億，2015和2016年永輝兩次增發(fā)新股分別募集資金57億和63億，相當于每次新增一個2014年的永輝。其后續(xù)的業(yè)績增長實際上就是新增的股東權(quán)益帶來的。 當時我的那篇文章發(fā)出來以后，引發(fā)了雪球上無數(shù)叫罵，具體我就不說了，有興趣的可以自己去看。 我在上周文章中也說了，資本市場并購的過程其實是一個資產(chǎn)價值膨脹的過程。即上市公司以低PE并購的資產(chǎn)，在二級市場上以高PE銷售給散戶的過程。 很多人不太理解，其實永輝就是如此。其定向增發(fā)后股價的上漲，可以看做是按1倍PB募集的資金在二級市場上的重新定價（4倍PB）。 自身經(jīng)營造血能力不足，依賴股東（不分新老）投入進行擴張的公司，不論股價是否具有上漲的邏輯，我都不會投。 從這個意義上講，某些財務(wù)專家指出的，依賴并購或者依賴新店擴張情形下取得的增長，如果不能提升盈利能力/規(guī)模效應(yīng)，就是貶損股東價值。這個是非常有道理的。
永輝所在的行業(yè)有兩個典型特點，這兩大特點既指明了發(fā)展的方向，又構(gòu)成了最大的發(fā)展阻礙。兩個特點就是： 這兩個特征相結(jié)合，這一行業(yè)始終會讓人又愛又恨。愛的是她那令人心花怒放的門店擴張計劃，恨的是他那永遠的難以提升的盈利能力（放量/提價），看似風光無限，實則真假難辨。 永輝超市2014年年報收入40億；2018年，年報收入70億；2019年3季報，收入63億。 如果按2019年全年80億的收入看，永輝超市5年收入翻倍，看似成長性尚可，可如果你看看凈利潤的話就會發(fā)現(xiàn)，超市行業(yè)穩(wěn)定增長的收入并未帶來穩(wěn)定增長的凈利潤。 如果說到資本市場對永輝的期待（常年40倍PE），恐怕就是門店擴張之后經(jīng)營效率的提升。大規(guī)模集中采購下議價能力的提升以及正向口碑傳播帶來的坪效的提升，這兩點相結(jié)合，營業(yè)凈利率1個點的提升即可帶來利潤大幅增長。 可是，永輝超市真的令人失望了。其毛利率的削微上浮恰恰被同樣上浮的費用率相抵消，規(guī)模效應(yīng)至今尚未顯現(xiàn)。
上篇文章中，我計算了永輝超市的坪效，這次我根據(jù)2018年全年的數(shù)據(jù)再次進行計算，如圖所示：
永輝超市經(jīng)營坪效.JPG 可以看出永輝的坪效最近幾年幾乎沒有變化。
再說說永輝超市的經(jīng)營理念，在新零售大放厥詞的2017年，永輝當時還搞出了“云超”“云創(chuàng)”“云商”“云金”四大業(yè)務(wù)板塊。可兩年過后，留下了什么呢？ 超市行業(yè)本來應(yīng)該是一個資產(chǎn)收益率較高、依賴精細化管理去穩(wěn)步擴張的行業(yè)。 可是永輝超市作為一家上市公司，面對資本市場的貪婪，愣是搞成了長投和負債雙高，ROE常年維持在了10%以下，ROIC維持在了8%以下。這一切在我看來，我只能說，不兼顧經(jīng)營效率提升之下的盲目擴張就是在貶損股東價值。 有人曾說，投資一家公司的長期收益率會接近這家公司的ROE。如果這句話為真，那永輝是否真的值得投資就是一件待商榷的事情了。
回到文章開頭新店擴張是否是貶損股東價值的問題。如果把整個上市公司當成一家門店的話，作為股東，面對如此的經(jīng)營業(yè)績，你愿意再拿出同樣的N筆錢再開N家店嗎？
最后，還是那句話：放眼未來，雖然零售依然生生不息，但留給永輝的會有多少呢？
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