海通醫(yī)藥測(cè)算過2018年國(guó)內(nèi)臨床研發(fā)費(fèi)用投入約151億元，相較2017年（86億元）增長(zhǎng)76%?？紤]到國(guó)內(nèi)藥企研發(fā)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，IND數(shù)量快速增加，大量臨床前項(xiàng)目進(jìn)入臨床階段，臨床研發(fā)投入能夠繼續(xù)快速增長(zhǎng)，相對(duì)應(yīng)臨床CRO的成長(zhǎng)空間進(jìn)一步打開，并預(yù)期2023年國(guó)內(nèi)臨床CRO市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到188億元，5年CAGR為33%。

這樣的復(fù)合增速，勢(shì)必會(huì)給龍頭企業(yè)帶來更高的紅利。在去年曾分析過CRO行業(yè)的凱萊英和藥明康德，今天我一起看一下泰格醫(yī)藥。

一、泰格醫(yī)藥的主營(yíng)業(yè)務(wù)介紹

泰格醫(yī)藥于2012年上市，泰格醫(yī)藥是一家專注于為新藥研發(fā)提供臨床試驗(yàn)全過程專業(yè)服務(wù)的CRO，是國(guó)內(nèi)資歷最深、收入規(guī)模最大的臨床CRO。

在人才建設(shè)層面，公司核心管理團(tuán)隊(duì)保持穩(wěn)定并具有豐富的醫(yī)藥專業(yè)知識(shí)和藥物臨床研究經(jīng)驗(yàn)，并多次實(shí)施激勵(lì)計(jì)劃穩(wěn)固核心人員。

在業(yè)務(wù)發(fā)展方面，公司持續(xù)拓展業(yè)務(wù)服務(wù)范圍，加強(qiáng)質(zhì)量管理，吸引著大量海內(nèi)外客戶，新增合同金額逐年快速增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高。

主營(yíng)業(yè)務(wù)主要包含兩個(gè)方面，一個(gè)是臨床研究相關(guān)咨詢服務(wù)，一個(gè)是臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)。

臨床咨詢服務(wù)。

原研藥的研發(fā)是一個(gè)既耗時(shí)間、又耗金錢的投資行為，在行業(yè)內(nèi)部有著“十年十億刀（美元）”的講法。因此，藥企選擇更加專注于優(yōu)化研發(fā)過程的CRO企業(yè)的目的之一就是要降低巨額的研發(fā)成本，這也是CRO服務(wù)存在的必要性之一。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，原研藥研發(fā)過程中，臨床前研究占研發(fā)投入比約為30%，而臨床研究占研發(fā)投入比約為70%。二者在時(shí)間成本上也基本是1：3或1：2的局面。所以，在成本控制這一點(diǎn)上，藥企對(duì)臨床CRO企業(yè)的考量標(biāo)準(zhǔn)要遠(yuǎn)高于于臨床前CRO企業(yè)。

而在臨床研究的成本控制中，起到?jīng)Q定性作用的則是CRO臨床咨詢服務(wù)，涉及臨床試驗(yàn)方案設(shè)計(jì)、臨床監(jiān)查以及醫(yī)學(xué)服務(wù)等方面，需要專業(yè)的咨詢?nèi)藛T，能夠從專業(yè)角度設(shè)計(jì)方案、協(xié)調(diào)上下游，從而達(dá)到最快、最省錢的系統(tǒng)化運(yùn)作方式。在咨詢業(yè)務(wù)上最關(guān)鍵因素是人才。

臨床技術(shù)服務(wù)。

主要是指臨床研究環(huán)節(jié)所需要的細(xì)分技術(shù)支持，包含I至IV期臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)、數(shù)據(jù)管理、統(tǒng)計(jì)分析、注冊(cè)申報(bào)、中心檢測(cè)、醫(yī)學(xué)影像、健康咨詢等臨床研究服務(wù)。

在2018年報(bào)中，臨床研究相關(guān)咨詢服務(wù)和臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)分別收入11.95億和11.03億。2019年半年報(bào)中為6.97億和6.34億。

二、泰格醫(yī)藥的護(hù)城河

CRO的核心在于組織管理能力，主要體現(xiàn)在上游對(duì)接各類臨床研究服務(wù)所需的專業(yè)人員（即全國(guó)各領(lǐng)域頂級(jí)醫(yī)生專家資源）和具備藥物臨床試驗(yàn)資格的醫(yī)療機(jī)構(gòu)（即國(guó)內(nèi)主要的三級(jí)醫(yī)院資源）；

下游對(duì)接國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)、和國(guó)內(nèi)仿制藥企業(yè)和其他新藥研究機(jī)構(gòu)；

中間環(huán)節(jié)對(duì)接藥物監(jiān)管機(jī)構(gòu)（即國(guó)內(nèi)外頂尖藥物研發(fā)機(jī)構(gòu)或企業(yè)），直接并深度接觸國(guó)家藥物審評(píng)中心（即深度對(duì)接新藥研發(fā)最核心的審批機(jī)構(gòu)）。

因此核心在于臨床應(yīng)用這一塊。

既然臨床CRO服務(wù)以人力資源為中心，因此在醫(yī)藥研發(fā)人才市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)的情況下，泰格醫(yī)藥必須要做很多的選拔、培訓(xùn)和激勵(lì)，才能留住業(yè)內(nèi)專業(yè)人才。

為了牢牢控制住“護(hù)城河”，泰格醫(yī)藥專門設(shè)置了針對(duì)這些專門人才的激勵(lì)措施。

目前，泰格醫(yī)藥共發(fā)起了三次股權(quán)激勵(lì)方案：

第一次：2013年11月向167名激勵(lì)對(duì)象授予244.98萬股票期權(quán)，占當(dāng)時(shí)總股本2.76%，有效期是4年；

第二次：2014年8月再次激勵(lì)64.61萬股，有效期是3年；

第三次：2019年6月向429名激勵(lì)對(duì)象授予459.87萬限制性股票，有效期是4年。

第三次股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件：

最近一次股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件最值得關(guān)注：

以2018年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2019年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于40.00%；

以2018年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2020年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于75.00%；

以2018年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2021年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于105.00%。

其中2018年歸母凈利潤(rùn)為4.72億，按照這個(gè)條件，2019年-2021年的凈利潤(rùn)要分別達(dá)到6.61億、8.26億和9.68億。

2020年1月10日公布的2019年業(yè)績(jī)預(yù)告中提到凈利潤(rùn)為79539.38萬元-90248.51萬元,同比上年增長(zhǎng):68.45%-91.13%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行權(quán)條件。

三、外延并購(gòu)快速擴(kuò)大公司規(guī)模和服務(wù)能力

公司上市以來多次進(jìn)行大規(guī)模收購(gòu)，以豐富業(yè)務(wù)領(lǐng)域，包括2014年收購(gòu)美國(guó)CRO公司方達(dá)醫(yī)藥，拓展臨床前CRO和BE業(yè)務(wù)；

2015年公司收購(gòu)專注學(xué)術(shù)型研究（ARO）的北醫(yī)仁智，進(jìn)一步提高公司臨床研究服務(wù)的專業(yè)度；

2016年捷通泰瑞的收購(gòu)標(biāo)志著公司進(jìn)入醫(yī)療器械臨床CRO領(lǐng)域。

另外公司還通過收購(gòu)海外CRO公司拓展全球服務(wù)能力，比如收購(gòu)韓國(guó)DreamCIS以及羅馬尼亞Opera等。

當(dāng)然，收購(gòu)后的管理整合會(huì)拖累公司短期業(yè)績(jī)，北醫(yī)仁智，DreamCIS持續(xù)虧損、捷通泰瑞不能完成業(yè)績(jī)承諾導(dǎo)致資產(chǎn)減值等，但是醫(yī)藥研發(fā)是個(gè)需要時(shí)間和經(jīng)驗(yàn)積累的工作，只靠?jī)?nèi)生獲取和積累資源的發(fā)展速度太慢，因此在合理收購(gòu)業(yè)務(wù)的前提下，積極整合提升效率，公司規(guī)模能夠迅速壯大。

四、估值分析

從2012-2018年年報(bào)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)：

2020年1月10日公布的2019年業(yè)績(jī)預(yù)告中提到凈利潤(rùn)為79539.38萬元-90248.51萬元,同比上年增長(zhǎng):68.45%-91.13%。

2012年上市以來，每年的最低和最高市盈率（預(yù)期2019年實(shí)現(xiàn)8.5億的凈利潤(rùn)）：

2012-2019年8年間，40倍以下為低估區(qū)間，60倍以上進(jìn)入高估區(qū)。

做一個(gè)簡(jiǎn)單估值預(yù)期，供大家參考。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、臨床試驗(yàn)資源限制

2、人才流失

3、市場(chǎng)惡性競(jìng)爭(zhēng)