云計算產(chǎn)業(yè)鏈公司的投資邏輯

鷹兔牛熊眼 2020-02-10

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文：六便士

如果說只是單純炒概念，大概我也就懶得花費太多筆墨分析云計算這個熱點了。

不過最近研究了幾天云計算后發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈上的一些軟件公司確實是既具備短線博弈，也適合中線價值投機，更有長線價值投資的大機會的，既然三者皆宜，那就還是要寫文重點分析一下，也算是提供一些可供參考的研究思路。

為啥軟件行業(yè)也是價值投資的好行業(yè)？

從美股來看，我們可以看到很多軟件龍頭公司都是長牛股。

扛過市場導入期進入成長期后，隨著此類企業(yè)的競爭優(yōu)勢正逐漸明朗，其資本投入回報率是節(jié)節(jié)攀升。即便說最終市場占有率到一定范疇有了天花板，營收增速降了下來，但憑借其強大的護城河，其ROE水準仍舊能在高位維持很長時間，其ROE的高度與頂級消費股相比也是不遑多讓，股價則更是保持長期上漲的態(tài)勢。比如統(tǒng)治了PC時代的著名企業(yè)微軟，比如平面設計師耳熟能詳?shù)能浖hotoshop的母公司ADOBE。

而從價值投資的本質(zhì)來說，就是投資于未來較長時間內(nèi)能源源不斷地產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的企業(yè)。

那么，什么樣的企業(yè)才能在未來較長時期內(nèi)源源不斷地產(chǎn)生自由現(xiàn)金流呢？顯然是有護城河的企業(yè)，或者即便現(xiàn)在看不到明顯的護城河但你可以判斷出其在不久的將來能夠形成護城河的企業(yè)。

從經(jīng)典的護城河理論來看，很顯然，如果說品牌消費企業(yè)和創(chuàng)新藥企業(yè)靠的多是無形資產(chǎn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)靠的多是網(wǎng)絡效應，那么軟件企業(yè)靠的多是轉(zhuǎn)換成本，而像海螺水泥牧原股份這樣的則顯然是成本優(yōu)勢咯。

而且，一些商業(yè)模式更加優(yōu)秀的軟件企業(yè)，除了轉(zhuǎn)換成本的護城河外，還會依靠經(jīng)營規(guī)模的急速擴張構(gòu)造出成本優(yōu)勢。

以上就是為什么軟件行業(yè)也是價值投資的好行業(yè)。

產(chǎn)業(yè)鏈上包含哪些細分行業(yè)？

分析一個產(chǎn)業(yè)，最核心的就是要整明白產(chǎn)業(yè)鏈的構(gòu)成是怎樣的，經(jīng)過閱讀一些基礎資料后，我大概搞清了狀況，并做了如下一張表：

那么，上中下游的關系又是如何的？如下圖所示：

從圖中可以看出，上中下游除了正常的傳導順序外，PaaS和SaaS服務商以及用戶也會使用IaaS服務商提供的服務，用戶也可以使用PaaS服務商提供的服務。

搞清楚企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上所處的位置，你就基本能知道不同位置上的企業(yè)，該怎么投資。

比如說上游企業(yè)中的光模塊、服務器、IDC機房，產(chǎn)品是硬件形態(tài)，且他們與下游是一種線性對應的關系（一個IDC機柜可放的服務器是物理區(qū)間，服務器里面光模塊的個數(shù)也是物理區(qū)間，是線性的，好判斷），那么這樣的企業(yè)你如何預估它的業(yè)績，它的業(yè)績拉動力在哪里，成本花費在哪些地方就知道該怎么研究了。

很顯然，上面說的這類型企業(yè)的商業(yè)模式就顯然與下游的SaaS類企業(yè)截然不同，后者與前者相比資產(chǎn)模式較重，業(yè)績屬于非線性增長模式（特別是工具類軟件，相對標品，沒多一個用戶，成本并不明顯增加，非常的規(guī)模經(jīng)濟）那么對應的估值方式也不一樣。

有沒有新的機房產(chǎn)能對IDC類企業(yè)來說至關重要，而SaaS類的Adobe就不需要考慮這個問題，同樣的，IDC企業(yè)接一個客戶就賺一分錢，雖然可能毛利率低點，而像Adobe這樣的SaaS企業(yè)，當它新研發(fā)一款軟件并且賣出的數(shù)量和使用年限不夠多沒達到一定規(guī)模時，從客戶手里收來的這點錢可能是研發(fā)費的九牛一毛，盡管它毛利率可能比前者高很多。（用戶少時，拉新成本高拖累業(yè)績，而新增用戶和老用戶付費且復購突破規(guī)模臨界點后，即可迎來利潤爆發(fā)）

再者，即便同樣是SaaS企業(yè)，做工程預算的廣聯(lián)達，做ERP的用友網(wǎng)絡，和服務于移動電商及全渠道新零售商戶的有贊的分析方法和邏輯支點也是有較大差異的。比如在“服務標準化”這一維度上，廣聯(lián)達就比不上有贊，光這一條，就顯著影響估值，因為后者可能擴張更快，且更省成本。

所以一句話：云計算產(chǎn)業(yè)鏈很大，不同環(huán)節(jié)上的公司也眾多，不同細分行業(yè)和企業(yè)之間的商業(yè)模式、競爭格局、市場空間、企業(yè)所處的生命周期、企業(yè)市占率提升的難易程度，都顯著影響當下的預期，而這會反應到估值上，同時不同細分行業(yè)里的企業(yè)，它的投資邏輯支點也是不同的，這個要在買股票的過程中多加斟酌。

不過，上面說的主要是針對中長線尤其是長線投資者來講的，對于短中線尤其是短線交易來說，基本面硬不硬其實不那么重要，“市場認為企業(yè)未來的基本面有多硬”的預期才最重要（俗稱想象力），哪怕事后發(fā)現(xiàn)錯的離譜。

產(chǎn)業(yè)鏈公司該如何投資？

一般來說，根據(jù)不同的投資風格和體系，其投資切入點也是不同的，我總結(jié)如下：

1）.對短線博弈來說，按我的理解，基本面本身怎樣不用考慮，主要是考慮資金面和市場對未來基本面的預期，一個有想象力而且短期明顯不易證偽的邏輯比什么都重要，這方面我不是個中高手，就不贅述了。

那么，你可以據(jù)此思考，如果你是短線選手，以上產(chǎn)業(yè)鏈個股中，哪些符合上述條件？

2）.對中線價值投機來說，在企業(yè)基本面層面核心要考慮的是“企業(yè)是否具備階段性的業(yè)績爆發(fā)特征”，這里面是不需要考慮生意模式和競爭格局的，主要著力點是要想清楚這個企業(yè)一個季度或者幾個季度內(nèi)，業(yè)績是否可以爆發(fā)，如果業(yè)績可爆發(fā)，就可以參與。

比如說19年的滬電股份，從生意模式來說，只算是二流甚至三流生意，長期構(gòu)建出護城河的幾率較小，但這不妨礙它在去年的5G基建大周期中大放異彩，在去年階段性的下游強需求中，它業(yè)績連續(xù)幾個季度保持高增長，加上之前估值并不高，因此去年暴漲即正常也合理。

這種階段性高景氣且業(yè)績確實能連續(xù)2-4個季度爆發(fā)的標的，中線選手是務必要參與的。我自詡為中線選手，結(jié)果滬電這種業(yè)績持續(xù)爆發(fā)幾個季度的標志性個股沒參與，現(xiàn)在想來其實是不合格的。

類似的還有去年的ETC，也符合以上特征。

那么，你可以據(jù)此思考，如果你是中線價值投機選手，以上產(chǎn)業(yè)鏈個股中，哪些符合上述條件？服務器、光模塊還是IDC機房股？

表格里有一家我研究的公司，是符合連續(xù)2-4個季度階段性業(yè)績爆發(fā)的確定性標的。

3）. 對長線價值投資者來說，自然最重要的是要研究競爭格局，即企業(yè)是否最終能形成護城河并且護城河趨向于越來越寬。無法構(gòu)建護城河的企業(yè)，以年為單位的長線持有簡直是災難。

比如我們熟悉的豬肉行業(yè)，雖然都是養(yǎng)豬的，借助于周期反轉(zhuǎn)行業(yè)內(nèi)的公司都可以參與，無非肉多肉少的區(qū)別，但是適合長線持有的卻寥寥無幾。像牧原是大概率可以構(gòu)建護城河（成本優(yōu)勢）而且存在極大概率把護城河拓寬（周期過后成本優(yōu)勢更強），而金新農(nóng)、唐人神之類的呢？我想大概率不能。因此，即便同一行業(yè)，構(gòu)建出護城河（牧原）或者你判斷其未來可以構(gòu)建出護城河（新希望）的企業(yè)可長線持有，其他則只能跟隨景氣周期做中線。

那么，你可以據(jù)此思考，如果你打算長期價值投資，以上產(chǎn)業(yè)鏈個股中，哪些符合上述條件？

我的答案是，主要還是從中游尋找。

在中游三大模式中，PaaS夾在laaS和SaaS中間，本身市場空間就不大，而且行業(yè)競爭也是異常激烈，或者巨頭順手就做了，出長牛股的概率我認為是不大的。

laaS是云計算服務的底層，是基礎設施，市場空間超大，技術壁壘極高，研發(fā)投入超級大（阿里云當時砸了多少錢大家可以去查查），對資源整合能力的要求也極高，顯然這是巨頭必爭之地，全球最大的laaS企業(yè)大家都知道是亞馬遜，國內(nèi)阿里云在國內(nèi)公有云（這也是未來的主流方向）市場目前的市占率是一家獨大，騰訊云其次，競爭格局其實相當明朗，除了阿里和騰訊，我基本無法想象誰還能在再公有云市場跟這兩家抗衡，所以你要看好laaS業(yè)務，代碼自然是：阿里和騰訊。

但，即便是阿里和騰訊，云業(yè)務只占其商業(yè)帝國的冰山一角，投資彈性恐怕也不算大。

很顯然，存在大機會的就只剩下SaaS服務商了。

SaaS公司該怎么選？

說實話，最近幾天就干這個事了。我看了不少資料，發(fā)現(xiàn)講SaaS的研報都沒有像樣的分析框架，真叫人失望。

直到在東興證券分析師葉盛的一篇的研報中，總算找到了一篇令我滿意的方法論。（乖乖，這篇研報正文就4頁，卻比一大堆40多頁講SaaS的垃圾流水賬研報要有價值）

這個方法論，核心就是這一張圖：

那么這個圖怎么理解呢？結(jié)合葉盛的方法論和我自己的理解及翻譯，大概是下面講的這一堆。

一個企業(yè)存在的意義，是能不能為客戶持續(xù)創(chuàng)造價值。這很好理解，就像我寫公眾號，如果每天都是千篇一律的播報指數(shù)漲跌，教大家類似“高拋低吸，波段操作”這樣的廢話，估計早就沒人看了，對吧。這，對于服務B端的SaaS企業(yè)來說也是一樣。

假設我是一家企業(yè)的老板，你是一家SaaS企業(yè)的銷售人員，我為什么要花錢用你家的SaaS軟件呢？說白了就是你的軟件能給我企業(yè)帶來經(jīng)濟效益，具體又可細分為兩部分：要么能幫助我提升營業(yè)收入，要么能幫我降低成本。

那么由此可推論，SaaS企業(yè)帶給客戶的價值也充分體現(xiàn)到上面所說的這兩點上：1.提升獲客效率或者直接幫助客戶增加收入;2.提升經(jīng)營效率帶來營運成本的大幅下降。

SaaS的本質(zhì)是工具，是幫助客戶提升工作效率的工具。

那么，進一步細究，提升收入和降低成本對于企業(yè)老板來說又有何差別呢？這里舉一個例子你就明白了，相信大家都有切身感受。

請問，除了純技術型的公司，你認為一個企業(yè)里除了管理層外普通員工什么類型的崗位普遍收入最高？我想有朋友已經(jīng)猜到答案了，那就是銷售崗位。

為什么是銷售？因為價值創(chuàng)造易感知易衡量唄。

比如我是某地產(chǎn)中介公司的銷售，我?guī)唾u家和買家撮合成交一套房，這套房子成交金額多少，公司得到多少中介費，這都是明明白白的，對應的我拿多少傭金抽成也是一清二楚的。銷售A當月成交1個億，銷售B當月成交1千萬，誰為公司創(chuàng)造的價值多，一清二楚。

但對于同樣是這家公司的行政人員、技術人員、以及其他為公司“價值創(chuàng)造”多少不太能夠明顯用數(shù)字衡量的普通員工來說，這就真是個頭疼的問題。

關于價值不易衡量，讓我突然想起一個公關廣告圈的段子：

“我知道我的廣告費有一半浪費了，但我不知道是哪一半?！?/span>

哈哈，說到這里，老板是不是要哭了，你公司做今年年度營銷預算的總監(jiān)估計也是：

銷售的收入主要靠提成，而很多崗位是依據(jù)工作年限、經(jīng)驗等定薪資，這都是有原因的。

回到SaaS企業(yè)身上，很明顯，幫公司“省成本”的軟件顯然沒有幫公司“增營收”的軟件更容易受到老板的青睞，后者的價值創(chuàng)造易于感知，前者則較難，尤其是中小企業(yè)（而中小企業(yè)又是絕對的重頭客戶群），更看重“增營收”。（當然，隨著中國經(jīng)濟與粗放式想精細化發(fā)展，企業(yè)也對應的更加注重提“質(zhì)”，因此未來“省成本”的企業(yè)，尤其是已經(jīng)在行業(yè)內(nèi)奠定競爭優(yōu)勢的企業(yè)，它們的需求還是很大的，所以“省成本”的SaaS中的優(yōu)秀企業(yè)，后期也能跑出來。但當下，主要還是關注“增營收”）

舉個簡單的例子：我在某學校附近開了一家飯館，如果對接美團外賣平臺，那么線上訂單能增加多少，多賺多少錢是看的比較清楚的，容易感知的；而如果一家軟件公司說他家的軟件可以幫我節(jié)省營運成本，比如說監(jiān)督員工是否認真工作等。那么你想想哪類軟件更容易被飯店老板使用？

另外還有一個原因是，我作為一個飯店老板，可以暫時忍受利潤少一些，但絕不能忍受企業(yè)沒營收，少賺點不要緊，可以慢慢優(yōu)化提升嘛，但沒收入?yún)s是非常糟糕的。營收是利潤之母。沒有營收，公司會死的。

說到這里，SaaS軟件分析框架方法論中的那條縱軸的意思就很明白了：一般來說，提升獲客效率或者直接幫助客戶增加收入的SaaS軟件，其客戶價值要比提升經(jīng)營效率帶來營運成本的大幅下降的SaaS軟件要高，更容易做大。

那橫軸的意思呢：很好理解，容易標準化的SaaS軟件更容易做大。這里面，工具類的傳統(tǒng)軟件通常容易標準化,而項目實施比重高的軟件通常更難標準化，通常難以快速擴張。

那么，客戶價值高且容易標準化的最優(yōu)賽道圖中也給出來了：CRM軟件和傳統(tǒng)軟件中的工具類軟件。

來，先瞧瞧美股CRM巨頭的股價走勢圖：