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期權波動率交易策略大多是Delta中性的，這涉及到對沖操作。本文主要目的是引入一些后面介紹具體策略案例時要用到的概念和術語，這些術語有些并非標準的期權術語。 所謂交易中性策略，通常是指delta中性。Delta是衡量標的證券價格每變動1個單位的時候，期權價格會有多大改變。例如，如果一張看漲期權的delta值是0.30，當對應的標的證券上漲1元時，期權價格將上漲0.3元。1張股票期權對應100股，因此，當股票價格上漲1元，期權價值將上漲30元(A股的50ETF股票期權1份對應10000份基金)。但實際市場上有所差異，因為期權delta值會隨著標的證券價格變化而變，只有當價格變化相對于證券的絕對價格來說較小時，期權價格與證券價格才近似具有上述關系。從數學上講，期權價格是標的證券價格的函數，delta是這個函數曲線的切線斜率。正常交易情況下，絕大部分的證券一天內的價格變化大多在3%以內，因此實際上任何時候都可以用delta來估算你的期權對證券價格變動的風險。但是切記期權的希臘字母屬性時刻在變化，建立期權交易頭寸時，要對各字母的變化敏感度心里有數。 無論由多少份期權構成的或簡化、或復雜的期權組合，其總delta值也同樣決定了期權組合的價格變化和證券價格變化的對應關系。 從delta的屬性可以知道，在股票價格變化較小時，持有一份期權（或期權組合）就等價于持有100*delta股股票，稱之為delta頭寸，或者也叫做等價股票頭寸(equivalent stock position)。對于期貨，則稱為等價期貨頭寸。計算期權（或期權組合）等價頭寸的方式是： 等價頭寸 = 期權(組合）份數 * 合約乘數 * delta 美國股票期權的合約乘數是100，A股50ETF期權的合約乘數是10000。 我把等價股票頭寸對應的市值（以當前股票價格計算）稱為delta頭寸當量市值。在有些時候為了評價期權的最大風險或控制交易規(guī)模，我會忽略delta值，將一份期權就看作是100股股票（以下除非特別說明，我將股票期權的乘數都按100計，交易50ETF股票期權的請注意乘數的不同），這100股股票的市值稱為期權當量市值。 為方便敘述，通常會將delta值直接乘100來說，而不用小數。比如，我說delta30的期權，指delta值為0.3的看漲期權，或者delta值為-0.3的看跌期權。delta50的期權，就是平值期權。類似地，當提到Vega頭寸或其他希臘字母頭寸時，也習慣將數字乘上100。Vega頭寸80就是指期權的Vega值是0.8。 一手股票（100股）可以看作是一份delta是100，其他希臘字母都為零，且均恒定不變的期權。因此，由股票和期權構成的套利組合頭寸同樣可以計算出總的delta值，來預估其價值與股票價格變化的關系。例如，常見的保護股票下跌的備兌開倉，是由持有正股和賣出看漲期權構成，假定持有一手股票，賣出delta40的看漲期權做備兌，那么這個組合的delta值是100 - 40 = 60。因此組合的等價股票頭寸是60，在建立頭寸的那一刻，賣出期權實質上是通過減倉40股股票來降低風險，不過因為期權的delta值是變化的，股價上漲，delta增加，賣出的期權就相當于越漲越減倉。 記住上述的期權與股票間的等價關系很重要。 所謂delta中性策略，就是指交易策略中的期權組合（含股票或期貨頭寸）的總delta值是零，或者非常接近于零。這樣，證券價格的漲跌就不會影響期權組合的價值，將策略對證券價格的風險暴露消除掉，從而專注賺其他因素帶來的利潤?？缡狡跈?、對稱寬跨式期權都是常見的delta中性組合。 但是股票價格的變化會引起期權delta值變化，從而使組合不再是delta中性，重新調整組合使其回到delta中性，這就叫delta對沖，或簡稱對沖。 對沖可以用股票，也可以用期權。當隱含波動率IV高時，可以用賣出期權的方式代替股票，數量和行權價選擇按照上面的delta等價關系確定；當隱含波動率低時，直接用股票對沖。沒有股票可供賣空時，可以構造合成空頭代替賣空股票（在美股，實際上當沒有股票賣空時，期權的價差會非常大，從而無法構造有利的合成空頭，因此最好不要把期權想得太完美；在A股這一招大概會有用）。但是用期權對沖時，要注意期權的希臘字母是變化的，應控制住不要添加太多期權頭寸，尤其要控制增加gamma值，這是影響delta變化速度的。較大的gamma值會使得delta對股票價格變化過于敏感，從而導致整個組合頭寸對價格變化非常敏感，對沖很困難。 什么時候進行對沖，主要有三種選擇方法： （1）固定時間周期對沖。最簡單的對沖策略就是在固定的時間進行對沖，比如每日收盤前，每周末對沖。期權到期時間長短不同，對沖頻率也不同。比如還有1~2周到期的期權，大概需要每日對沖；到期日更長的，每周對沖即可。 （2) 固定delta范圍對沖。確定一個你能容忍的delta風險敞口，當組合delta值超過時進行對沖。 專業(yè)的交易員，可能會使用基于效用理論的復雜數學模型來計算最佳的對沖delta范圍，比如什么Zakamouline雙漸進解，聽起來很嚇人。沒有專業(yè)的軟件進行計算，普通人是無法使用這些方法的。 （3）根據標的證券價格變化來對沖。這實際上是一個很有用的方法，你可以事先估計一個下一交易日的期權IV值，按照B-S公式計算不同價格時的期權delta和組合delta值，做好一張表。交易時，如果到達對沖價位，查表就知道你要如何調整組合頭寸了。 我一般同時使用上述（1）和（2）兩種方法對沖。delta的對沖范圍按照其delta頭寸當量市值來考慮，以交易期間我愿意在該股票上持有的最大市值來計算。但實際上我經常不守紀律地增加對沖頻率，事后看，這些過多的對沖大多數時候降低了交易的收益。盈透證券（IB）的交易傭金非常低，有時候會讓我覺得對沖成本很低，但實際上付出了更大成本，只不過不是傭金而已。 對沖的另外一個問題是：按照什么波動率來進行對沖？ 理論上，對沖應該按照真實波動率來進行，但真實波動率是無法事先知道的。期權交易時，我們可以得到的信息有期權的隱含波動率IV，也有標的證券實際走出來的歷史波動率，還有我們?yōu)閱硬呗越灰锥A測的波動率。對沖時應該選擇哪一個呢？研究表明，用歷史波動率來對沖，可以使最終盈利更加確定，但是會包含更多噪聲（即盈利過程曲線波動較大）；用隱含波動率來對沖，可以平滑盈利分布，但是最終結果會更不確定。 我一般不預測波動率，而是觀察期權隱含波動率歷史變化過程來大致估計其變化方向和大小進行交易（盈透證券的軟件提供了這項功能）。采用歷史波動率對沖，意味著要不停的計算期權的delta值來對沖，而期權的隱含波動率在IB的交易軟件上可以直接看到，所以我采用期權隱含波動率進行對沖。 --------------------------- 原文鏈接 賞
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