“股神”巴菲特22日晚間在伯克希爾·哈撒韋公司官網發(fā)布了一年一度的致股東信，一同發(fā)布的還有伯克希爾·哈撒韋公司的2019年財報數據。巴菲特在公開信中展示了他對股市收益前景的樂觀態(tài)度，對于手中持有的巨量現金，他坦言符合收購要求的“大象”很少。公開信中的持倉數據顯示，巴菲特或更加偏愛科技股和銀行股。

一、核心觀點

其一，相較標普500,2019年巴菲特贏了輸了?

以BH的股價來看，巴菲特跑輸標普500約20個百分點，但是以投資管理的組合來看，大幅跑贏18個百分點;即使提出蘋果的貢獻、即使與納斯達克指數相比較，其投資業(yè)績的優(yōu)秀依然強健(Robust)。

其二，對低利率的評價喜憂參半?

相較固定收益產品，低利率似乎對于股票投資更為友好。但是對于作為保險公司的投資管理者而言，低利率帶來的壓力也是不言而喻的。

其三，投資的秘訣也是對GAAP的批判

GAAP在商譽、少數股東權益等方面的規(guī)定和更正會加大EPS的不必要波動，也會使得投資者需要更多的通過對EPS的修正來正確理解公司經營的全貌;當然，簡單按照華爾街的標準方法也是容易產生較大誤差的。

其四，何時投資/回購自己的公司

對BH高度自信，其實也是對自己投資理念的信仰，堅定的購買低估的BH;在現金充沛的時候投資BH也是一個必然選擇。

其五，似在安排新的掌門人

90歲的巴菲特專門撰寫了未來的路一節(jié)，談及了對自己繼承自己股票者的期望(“Will”);股東大會會有重大變化，在于兩位核心管理經營人員。

二、伯克希爾·哈撒韋市場表現如何？

去年，美股整體不斷上揚，但伯克希爾·哈撒韋公司股價的漲幅卻不盡如人意。

2019年，標普500指數的回報率達到了31.5%；相比之下，伯克希爾·哈撒韋公司股票全年漲幅為11%，較標普500指數低逾20個百分點。這是巴菲特執(zhí)掌公司55年以來差距最大的年份之一。對此，巴菲特沒有明確回應。

致股東信披露，2019年按GAAP（美國通用會計準則）新規(guī)計算，伯克希爾·哈撒韋的利潤為814億美元，主要組成部分為：240億美元的運營利潤；37億美元的資本利得；537億美元來自投資組合未實現的凈資本收益。

巴菲特稱，上述537億美元的收益源于2018年實行的GAAP新規(guī)。新規(guī)要求將公司持有的股票證券納入這些證券未實現資本利得的凈損益中，而由于2019年股價上漲，因此伯克希爾·哈撒韋未實現凈收益達到537億美元，推動GAAP下的收益增至814億美元。

剔除蘋果(AAPL.US)，依然優(yōu)秀

誠然，蘋果占持倉近3成的權重，加上89%的漲幅，為整個組合貢獻了26個百分點的收益。如果剔除蘋果的收益貢獻，按照前九大公司的持股組合，2019年該組合的收益率為33%，仍然跑贏標普，剔除掉蘋果對標普的貢獻后，無蘋果標普收益則為33%，與BH9持平。

換個基準，仍然不遜

換個基準指數呢?如果我們把指數換成科技型成長性更強的納斯達克指數，該指數2019年漲幅35%(復權)，BH10組合跑贏納指14個百分點，剔除蘋果影響，BH9跑輸無蘋果納指7個百分點;如果拉長來看，2000年互聯網泡沫破滅至今納指從5000點上漲100%，而BH股價則漲幅超過500%。

沒有價值，不論成長

也正是基于公司創(chuàng)造凈資本增值的基本邏輯，巴菲特似乎從不認同把股票分成價值和成長兩個截然對立的風格。但是也難怪投資者把巴菲特固定在價值的風格上，從巴菲特的長期持股序列來看，大部分是金融板塊(美國運通、美國銀行、紐約梅隆、大通銀行、富國銀行等)。客觀講，持有一堆銀行的組合，能和標普及納斯達克收益pk，也著實體現了投資水平。

巴菲特曾謙虛的說，他往往“熊市跑輸，牛市跑贏”，這一點如果從BH的股價來看，似乎2019年是對的，但如果從巴菲特的投資組合來看，無論是BH10組合，還是BH9組合，都是謙虛的。

三、樂觀股市 更偏愛銀行股

“近年來，伯克希爾·哈撒韋所持有的股票內在價值基本都在穩(wěn)步增長，長期來看，查理·芒格和我都認為股票投資注定會為我們創(chuàng)造巨大的收益?！卑头铺卦谥鹿蓶|信中表示。

巴菲特稱芒格和自己無法預測未來利率走勢，但如果在未來幾十年內都接近于當前的利率，并且公司稅率也保持在現有低位附近的話，幾乎可以肯定，隨著時間推移，股票的表現將遠好于長期的固定利率債務工具。

“對于那些不使用借款且能夠控制自己情緒的人來說，股票將是更好的長期選擇?！卑头铺卣f。

“股神”看中的行業(yè)有哪些？根據本月剛剛遞交給美國監(jiān)管機構的持倉文件，伯克希爾去年四季度小幅減持蘋果至2.5億股，期末價值逾700億美元，約占其持倉總資產的30%。

外界尚不清楚伯克希爾選擇減持蘋果的具體原因，但外媒認為，蘋果堪稱巴菲特心目中的“大象”，當初伯克希爾買入蘋果的股價僅在100美元左右，如今該公司股價已經漲至300美元以上，季度持股的小幅波動可能只是巴菲特投資領域更加多元化的一個反映。

總體來看，銀行股在巴菲特心目中的位置依然很高。根據公開信數據，伯克希爾的前十大持倉里有一半是銀行股。

油價下跌使得一些能源股成為巴菲特的“新寵”。去年四季度，他分別加倉西方石油和加拿大知名能源公司森科能源1146.6萬股和426.1萬股，期末市值分別近7.8億美元和5億美元。

截至2019年底，伯克希爾整體投資組合市場價值從2018年底的1728億美元增至2480美元，增幅超過40%，但其投資組合的成本僅增長7.3%。

四、如何看待低利率?經濟資本和EPS差異何在?

巴菲特認為，低利率在過去十幾年的時間中持續(xù)，并且暗示在低利率的情況下，股票的收益將會跑贏債券。這與我們所看到的景象是一致的，雖然包括我們A股在內的全球主要權益市場的估值都在過去一年中顯著提升，甚至不少標的與歷史相比已經明顯昂貴，但如果我們考慮全球約三分之一的主流央行都仍然在執(zhí)行寬松的貨幣政策，全球主要國家的固收市場利率已經低至罕見，甚至歐洲、日本的大量主權債已經是負利率。

所以，和債券相較，股票的昂貴似乎并不那么突出。

當然，在資產端(投資端)低利率帶來了良好的收益，但是從長期來看，其給負債端帶來的壓力也不容忽視。巴菲特在這里強調了保險公司浮存金(或準備金，float)面臨的增長壓力。因為基于匹配原則，財險公司標準的投資策略是把大量的資金偏向高評級債，因此利率的波動就極其重要。低利率環(huán)境下，保險公司債券到期再投資的收益率會更低，“曾經能安全的賺取五六分錢，現在只有兩三分”，甚至還不到。

巴菲特多次提出對會計數據的解讀方法，甚至不厭其煩的列舉典型案例來論證，一個公司在并購前并未和BH并表，并購后進行了并表，但經過一系列GAAP的準則調整之后，同一家公司、同樣的資產的BS表和IS表的科目和數據卻產生了很大的差異，這些差異的一個典型來源在于并購產生的商譽(Goodwill)。

巴菲特也曾不止一次對華爾街的現金流貼現模型提出不同意見，例如，華爾街報告中經常出現“現金流”數字非常荒謬。這些數字只是例行公事地包括財報盈利加上折舊、損耗、攤銷以及一些其他非現金成本…...大多數投行的宣傳手冊中也有這種欺騙性描述。

五、關注報表的秘訣

對GAAP和投行的傳統(tǒng)做法(EBIT/EBITDA)提出批判，并不是巴菲特成功的秘訣。因為能夠提出這種批判的人實在不乏。巴菲特評價公司核心的秘訣在于留存收益的復利效應。

他認為從長期來看，股票將會跑贏債券，這源于留存收益的復利效應。因此相比EPS和股利，他更喜歡留存收益的增長，并依靠優(yōu)秀的管理團隊以此驅動留存收益的復利增長。這也是為何他會在股東信的第一部分，就強調留存收益的力量“The Power of Retained Earnings”。

六、如何投資/回購自己的公司

如上所述，一家優(yōu)秀的被投資企業(yè)，應當具有三個特征。同時作為投資者，又作為被投資者的BH，是如何執(zhí)行回購策略的呢?巴菲特明確提出，只有兩個標準：一是BH的價值被低估了;二是BH手里有足夠的現金。

換句話理解，巴菲特對于BH的投資和運營理念是極其自信的，否則也不會把兩人超過90%的資產投在自己的公司上，當市場傾向于低估BH的股票時，作為掌門人的巴菲特和芒格會選擇投資自己。

正如巴菲特曾經講過，價格是你所付出的，價值是你會得到的。價格和價值的區(qū)別是很大的，價值取決于公司的內在價值(“Intrinsic Value”)，但計算內在價值卻很難精確衡量，因此我們兩個誰都不認為花費0.95美金買一個估計的價值在1美元的公司是多么必要的。

對于2019年市場給與BH的估值，巴菲特評價是總體還合適(modest)，偶爾還優(yōu)待(favorable)。也許是對于2019年50億美元回購的評價，巴菲特用了一個令人深思的展望看似跑偏的進行了描述，“如果未來市場對BH的低估加劇，我們愿意用更激進的策略來購買股票”。因為他們希望BH的股份數量下降，同時他們并不致力于通過購買股票來維持股價在某個特定水平。

他們竟然不擔心股票數量下降嗎?是的，巴菲特曾經在以往的股東信中這樣描述“BH的流通股股東名單中98%是不變的”。就像巴菲特在2019年股東信中描述的，他希望把并購比做婚姻，對于BH的股東，他覺得大家更像老朋友。

七、巨資在手 “大象”難覓

巴菲特的現金持有量還在增加！根據致股東信，截至2019年年末，伯克希爾·哈撒韋持有價值近1300億美元的現金儲備。

公開信中提到，巴菲特去年第四季度回購了22億美元伯克希爾股份，創(chuàng)單季新高，去年全年的總回購額達50億美元。

相較巴菲特此前表態(tài)稱伯克希爾很可能將成為重要股票回購者，其目前的回購規(guī)模算不上大。

在公開信中，巴菲特表示，仍在持續(xù)尋求買進新企業(yè)的機會，只是符合要求的大型收購機會很少。

“我們不斷尋求收購符合三個標準的新企業(yè)。首先，必須在經營上取得良好回報。其次，它們必須由能干而誠實的管理者管理。最后，它們必須以合理的價格買到?！卑头铺卣f。

外界猜測巴菲特找不到“大象”的原因可能在于股價，他此前多次表示，找不到價格合適的收購對象，擁有良好長期前景的企業(yè)股價高出天際。

八、接班人未定 答案或在5月明朗

巴菲特和芒格分別已89歲和96歲高齡，但他們還沒有明確誰是接班人。目前，伯克希爾·哈撒韋副主席格雷格·阿貝爾和阿吉特·吉恩是呼聲最高的候選人。

巴菲特稱，目前董事會最根本的挑戰(zhàn)就是能否找到并留住一位有才華的CEO，這樣的人需要具備以誠為本、為公司奉獻一生等品質。

雖然巴菲特沒有在致股東信中透露接班人，但外界預期，巴菲特心中已有人選，只是在他可預見的期限內，“掌門人”位置可能并不會變動。

“我們也想4個人同時在臺上，但其實是我們怕看到他們，因為他們比我們更好?！卑头铺厝ツ暝诠蓶|大會現場表示。

無論由誰接任或是以什么樣的形式接任，對伯克希爾來說，都意義重大。

巴菲特同時預告了將在今年5月2日舉行的股東大會，屆時也許答案會更加明朗。