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最近寫了很多嚴(yán)肅的基本面分析的文章，今天聊點(diǎn)兒輕松的。 1、關(guān)于價投好久沒有說投資理念了。 如果放到兩年前，我是很喜歡說投資理念的。一是因為簡單易懂，受眾很多，講講巴菲特，講講長期持股，講講低買高賣的道理就好了。二是因為價值投資的門檻確實挺高的，我們要承認(rèn)這一點(diǎn)，有系統(tǒng)的投資體系，再條理清楚地轉(zhuǎn)化為干貨，實屬不易，這需要大量的前期工作，需要收集茫茫多的數(shù)據(jù)。現(xiàn)在感覺講這些理念太空洞了，有時候會言之無物，對投資也沒有實際的幫助。 我記得2016-2017年，價投都賺了大錢，隨便翻倍，這一套理論是很有市場的，當(dāng)時的巴菲特股東大會，中國投資人趨之若鶩，《巴菲特給股東的信》也像圣經(jīng)一樣被很多人捧在手心里仔細(xì)研讀。此一時彼一時啊，現(xiàn)在價投的聲音越來越小，今年虧了錢，跑輸了大盤，這都很正常。價投以前賺錢的時候不也嘲諷過中小創(chuàng)投資者嗎，風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，現(xiàn)在輪到人家趨勢投資者、主題投資者來嘲諷我們了，也到了真正檢驗投資人成色的時候。當(dāng)然，任何的狡辯都顯得蒼白無力，你的短期業(yè)績不行，這是客觀事實。 但我還是要提醒價投朋友們，放平心態(tài)，少去攀比。有的人對一個基本原理還是認(rèn)識得不夠透徹，即“價投為什么長期有效？正是因為它短期經(jīng)常無效。”在一輪牛熊周期內(nèi)，價投至少有一半的時間是無效的，這才能保證價值投資者經(jīng)常能撿到便宜貨，經(jīng)常能在低位買到好的股票，加到很重的倉位，做到厚積薄發(fā)。假設(shè)一個市場上價投總是有效的，那么人人都去做價投了，好公司都被炒到天價，沒有低估的股票，最后所有價投的業(yè)績都會變得很平庸，一年撐死獲得8-10%的投資收益，再高就難了。此時優(yōu)質(zhì)的、有確定性的公司，普遍都會很貴，垃圾一點(diǎn)兒的你又不愿買，最后投資收益一定好不了，美國股市就有點(diǎn)兒這個意味，你現(xiàn)在去美股還能淘到寶嗎？很難了。所以我們要享受現(xiàn)在這段價投失效的時期，享受有限的低估時刻，享受這種遍地是黃金的感覺，把握3000點(diǎn)以下的機(jī)遇。把這段時期熬過去，人總會成長的，總會到收獲期的。假設(shè)真的到了四五千點(diǎn)，你還能這么踏實的重倉、滿倉嗎？
最近有個朋友私信我，他一直在學(xué)習(xí)投資，也讀過了一些經(jīng)典，像什么《聰明的投資者》之類的，但還是覺得在實戰(zhàn)中不得法，不會買，不會分析，怎么辦？ 我說這個太正常了，我也經(jīng)歷過這樣的階段，就是看書的時候以為自己懂了，一進(jìn)市場就懵逼。我說價值投資可沒有那么簡單，建立科學(xué)的投資理念，通過你看的那幾本入門書籍，慢慢消化，得一兩年吧？財務(wù)報表得學(xué)吧，從報表的編制學(xué)起，到財務(wù)分析，結(jié)合一個一個具體的案例，到能自己出一篇財務(wù)分析報告，對于0基礎(chǔ)的投資人，這個過程得一兩年吧？估值體系的建立，計算某個具體標(biāo)的的價值，悟性高一點(diǎn)兒的人，得半年到一年吧？了解一點(diǎn)兒市場，懂一點(diǎn)兒宏觀經(jīng)濟(jì)和流動性，又得一年吧？對某個特定行業(yè)，從入門到精通，再跟蹤幾個季度的數(shù)據(jù)，形成自己的獨(dú)立判斷，可以做一點(diǎn)簡單預(yù)測，每個行業(yè)至少需要一年吧？ 你看，我講的幾個方面都是最基本的，需要下點(diǎn)功夫慢慢學(xué)習(xí)的，從起步學(xué)到入門，再到畢業(yè)，好學(xué)生得四五年，愚鈍一點(diǎn)兒的八到十年都有可能，無法速成，急功近利怎么行呢？反過來想，這個市場上以前有那么多價投，現(xiàn)在也有很多自稱價投的，真正踏實的做這些基礎(chǔ)研究和工作的人，才有幾個呢？我看連20%都沒有。這是真正的能創(chuàng)造價值的地方，是區(qū)分真價投和偽價投的地方，是每個投資人可以把握的東西?，F(xiàn)在價投標(biāo)的普遍表現(xiàn)很差，受疫情的影響最嚴(yán)重，正好從過去一年賺錢的喜悅中抽離出來，冷靜下來，沉淀一下，磨練一些真功夫，我覺得挺好，路遙知馬力嘛。 2、關(guān)于疫情，關(guān)于大盤國內(nèi)疫情階段性企穩(wěn)，尤其是湖北省外，出現(xiàn)了令人可喜的變化，這個轉(zhuǎn)折來得有點(diǎn)兒突然，我們之前的判斷是，抗疫將是一場持久戰(zhàn)，少說得三五個月?，F(xiàn)在這種局面，得益于前所未有的管控措施，包括封城，包括半封閉式的管理，當(dāng)然我們付出的代價也是很慘重的，估計要死一大批民營中小企業(yè)。 一個新的變化是，疫情在海外又開始蔓延，包括日韓、意大利、伊朗，漸成不可控之勢。如果不能得到有效控制，那么我們好不容易筑起的防線，又要開始從側(cè)翼被擊破了，這是很麻煩的。疫情毫無疑問會打擊國際貿(mào)易，打擊企業(yè)家的信心，包括對供應(yīng)鏈的影響也很嚴(yán)重，現(xiàn)在韓國三星的工廠已經(jīng)部分關(guān)閉，海力士的半導(dǎo)體工廠也受到?jīng)_擊。日韓都是小政府的模式，疫情最終會發(fā)展成什么樣，現(xiàn)在還無法預(yù)測。 回顧過去的一個月，疫情初期的爆發(fā)，包括后期的遏制，這兩個變化都是超出一般人預(yù)期的，即使是防疫專家，也很難精準(zhǔn)地看到拐點(diǎn)，所以投資人現(xiàn)在沒必要過多關(guān)注實時的疫情波動，還是要把握一些大邏輯。 現(xiàn)在基本可以確定的是，一季度的GDP要負(fù)增長，不管后面官方的數(shù)字是多少，都不重要了。春節(jié)期間，票房收入直接清0，餐飲收入清0，旅游收入清0，這三塊兒加起來就是1萬億以上人民幣的損失。春節(jié)后，各地遲遲不能開工，到今天，高爐開工率、發(fā)電耗煤量（同比-26%）、鋼材成交量（同比-30%）、化工企業(yè)開工率（-67%）、地產(chǎn)日均銷售面積（-50%），這幾個數(shù)據(jù)都不樂觀。旅客返程率到2月23日仍然只有33%，也就是說外出打工的人，現(xiàn)在有60-70%處在自發(fā)的或被動的“罷工狀態(tài)”。2019年一季度GDP是21.3萬億，你把上面那幾個減去，簡單計算一下。所以我說一季度的GDP，負(fù)增長是確定的，只是負(fù)多少的問題，在這種情況下，大盤藍(lán)籌股，和經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)聯(lián)度最高的股票，預(yù)期是不可能好的。 當(dāng)然表現(xiàn)在市場上，又是另一種邏輯，還得關(guān)注流動性，包括一月5.07萬億的天量新增社融，3.34萬億的新增貸款，因為開工難，錢去不了實體經(jīng)濟(jì)，就只能在資本市場里打轉(zhuǎn)，主攻受疫情影響稍小的新興產(chǎn)業(yè)，這就是最近創(chuàng)業(yè)板走勢強(qiáng)得令人發(fā)指的底層邏輯。 對于價投，短期會非常難受，在這個位置上其實沒有太好的辦法。斬倉、輕倉、空倉？不可能的，如果由于貨幣和財政政策的強(qiáng)刺激，出現(xiàn)像2014-2015年那樣的走勢，也絲毫不奇怪，A股的脾氣向來難以琢磨的。而且即使是2014-2015年那樣波瀾壯闊的大牛市，也是走了一半以后才被確認(rèn)的，我們最應(yīng)該提防的，其實是踏空風(fēng)險。 下面說說我重倉的銀行股和券商股： （本文篇幅較長，喜歡的朋友可以點(diǎn)點(diǎn)關(guān)注再看） 3、關(guān)于銀行股銀行業(yè)的基本面會受到比較大的沖擊，這是板上釘釘?shù)氖隆?/p> 息差的角度：先看資產(chǎn)端，無論從政策上逆周期調(diào)節(jié)的需求，還是經(jīng)濟(jì)自身的運(yùn)行規(guī)律，都有降息的必要性，這幾個月LPR穩(wěn)步滑落：
尤其是一年期LRP，從市場化LPR開始推行的2019年8月算起，已連續(xù)下降了20個BP至4.05%，長端利率（五年期LPR）表現(xiàn)稍好一些。照現(xiàn)在這個局面，我看今年再降15-20PB概率很大。但是我們知道，整個銀行業(yè)現(xiàn)在的息差是很薄的，根據(jù)銀保監(jiān)會剛剛披露的數(shù)據(jù)，四季度只有2.2%的水平。覆蓋信用成本、費(fèi)用、所得稅后，留給銀行的利潤并不多，四季度整個行業(yè)的年化ROE只有10.96%（2018年同期為11.73%），ROA僅0.87%（同期0.9%）。ROE的同比降幅大于ROA，說明這一年整個銀行業(yè)在降低杠桿倍數(shù)，降低風(fēng)險偏好。 銀行的賺錢能力已經(jīng)受到很大削弱，再往下削，再去讓利實體經(jīng)濟(jì)，空間并不大。我們知道經(jīng)濟(jì)發(fā)展是需要與之相對應(yīng)的貨幣供給的，不管是貸款總額還是M1、M2，沒有8%以上的增長，都支撐不起這么龐大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，到時候必然會出現(xiàn)貨幣供應(yīng)不足，流動性短缺，通縮到來，這種代價是不可承受的。所以在保持杠桿率不變的前提下，銀行凈資產(chǎn)的增速也必須達(dá)到8%以上，如果不讓銀行賺取合理利潤（8-10%的ROE你覺得很高嗎），到時候銀行要補(bǔ)充凈資產(chǎn)只能靠對外融資，而現(xiàn)在銀行板塊的估值是沒法兒順利融資的。所以銀行業(yè)不容易，這就是現(xiàn)狀。 好了，我們再看看負(fù)債端，MLF等公開市場操作利率是降了一些，但這是杯水車薪的，商業(yè)銀行真正從央行獲取的負(fù)債還不足5%，大頭還得靠存款，靠存款利息的下降。所以我們馬上會看到銀行業(yè)的兩個政策方向，一是降低存款基準(zhǔn)利率，緩解銀行的存款壓力，預(yù)計下降25BP，二是繼續(xù)降準(zhǔn)，鼓勵銀行放大杠桿倍數(shù)。 總的來看，負(fù)債端的成本下行速度肯定不像資產(chǎn)端那么快，這得看政策對銀行的呵護(hù)程度，所以預(yù)計2020年凈息差的收窄幅度在10BP，侵蝕銀行的凈利潤3-4%，影響還是比較大的，這是我們必須接受的現(xiàn)實。 資產(chǎn)質(zhì)量的角度：疫情影響將給銀行增加多少真實的不良？這一塊兒還不太好估計，畢竟疫情的發(fā)展還有很多未知數(shù)。我看有的分析師估計在3000億人民幣以上，悲觀一些的看到5000億。好在這部分不良的影響，很多是暫時的，有些企業(yè)短期出現(xiàn)現(xiàn)金流異常，出現(xiàn)了還款逾期的情況，銀行如果能做到不抽貸斷貸，適當(dāng)?shù)脑试S展期，過兩三個月企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)后現(xiàn)金流續(xù)上了，逾期就可以轉(zhuǎn)為正常，貸款回收的概率還是比較大的。這不像經(jīng)濟(jì)蕭條期帶來的持續(xù)影響那么可怕，要知道在疫情爆發(fā)前的2019年末，我們的宏觀經(jīng)濟(jì)是有一定的企穩(wěn)跡象的，有一個小的翹尾，PMI一度回升至榮枯線以上。 應(yīng)對：作為普通的銀行股投資者，我們該怎么辦？綜合息差和資產(chǎn)質(zhì)量的表現(xiàn)，2020年對于有的銀行來說會比較難過了，尤其是兩種銀行，歷史上風(fēng)控不好的銀行，零售貸款占比低的銀行。這個結(jié)果是顯而易見的，2014-2016年的經(jīng)濟(jì)衰退期已經(jīng)預(yù)演過了，大行、部分優(yōu)質(zhì)的股份行、城商行，更能承受經(jīng)濟(jì)下行的影響，也更快的從不良資產(chǎn)的泥潭中爬出來，比如農(nóng)行、建行、招行、寧行等，他們的表現(xiàn)普遍優(yōu)于同業(yè)。這些銀行的風(fēng)控比較好，貸款的標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，貸款利率相對較低，首先篩選優(yōu)質(zhì)的客戶進(jìn)行放貸。而差一些的客戶，就自然被過濾到底層的銀行，被迫接受利率更高的貸款。當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險來臨時，優(yōu)質(zhì)客戶現(xiàn)金流充裕，資產(chǎn)負(fù)債表健康，貸款更不容易出問題，而其他客戶資源沒有那么好的銀行，受到的影響首當(dāng)其沖。 另一個維度，對公貸款受經(jīng)濟(jì)的直接沖擊比較大，而零售、個人貸款要小很多。舉個例子，像房貸這樣的優(yōu)質(zhì)零售貸款，違約的概率很小，有抵押，利率又是掛鉤五年期LPR的，你說能有多大影響？如果是像信用卡貸款、消費(fèi)貸這樣的，利率方面也很少掛鉤LPR，不用擔(dān)心息差收窄過多。只是資產(chǎn)質(zhì)量確實不好說，很多個人客戶的短期收入受到疫情影響，還不上款，這時就只能比拼客戶素質(zhì)了。對招商銀行這樣的，我不太擔(dān)心，但像平安銀行這樣的，疫情爆發(fā)前轉(zhuǎn)型零售比較激進(jìn)，短期內(nèi)放出很多信用卡和新一貸的，信用損失會有點(diǎn)不可控。 所以我的建議是，暫時回避“煙蒂型”銀行，困境反轉(zhuǎn)這個邏輯是走不通了。押注大行和零售行，以及風(fēng)控好的銀行，比如招行、農(nóng)行、建行、寧波行，至少可以安全的穿越周期，等待整個行業(yè)的復(fù)蘇。 現(xiàn)在銀行股這個估值水平，即使有疫情的利空壓頂，也沒有什么好擔(dān)心的。什么時候持有銀行股是危險的？2018年初那樣的情況，整個行業(yè)處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的憧憬中，感覺要開啟下一個黃金十年了，估值水平修復(fù)到合理，甚至偏高的程度，有的朋友甚至加上了杠桿，結(jié)果迎來了一整年的估值殺。 現(xiàn)在整個市場的預(yù)期給得這么低，反而是到了可以適當(dāng)貪婪的時候。 4、關(guān)于券商股投資券商股，和正統(tǒng)的價值投資，顯然還是有距離的。對于券商股的基本面，我在不同的場合吐槽了很多次?？偟膩碚f，版塊內(nèi)個股的基本面都很一般，經(jīng)紀(jì)、財富管理、信用、投行、自營等條線發(fā)展受限，還沒有找到靠譜的商業(yè)模式。券商的投機(jī)價值很好，投資價值一般，而且適合長期持有式的投機(jī)，死等牛市。 連巴菲特都說過，要合理利用市場情緒：
所以對于價值投資者，在下有底的券商板塊做配置是沒有問題的。這個策略的確定性很強(qiáng)，拋開那些之前講了很多次的道理，我們今天聊點(diǎn)兒新鮮的：即使券商的業(yè)績在牛市里沒有如期大爆發(fā)，或者遜于市場預(yù)期（大概率），券商股也依然會被爆炒。 通過最近的創(chuàng)業(yè)板牛市，可以再次驗證這樣一個事實，我國股市的成熟度還很低，股民的整體素質(zhì)還很一般，從機(jī)構(gòu)到散戶，都有明顯的抱團(tuán)和羊群效應(yīng)存在，缺乏獨(dú)立思考的能力，缺乏基本的估值技術(shù)，憑感覺炒股。這種情況下，極容易受到普遍的心理學(xué)規(guī)律的影響。 比如“曝光效應(yīng)”，即熟悉帶來喜歡，喜歡導(dǎo)致買入。新股民在牛市里會持續(xù)暴露在券商海量的信息轟炸之下，又因為初次入市，必須經(jīng)過券商的引導(dǎo)，自然而然的對券商產(chǎn)生信任感，甚至是依賴感。對于券商們推薦的股票，甚至對推薦股票的券商本身，散戶們是很放心的。 下面這一堆薦股的研報：
2015年4-6月，對于股價已經(jīng)高高在上的東方財富，沒有一家券商敢唱空，現(xiàn)在東財?shù)墓蓛r還沒有收復(fù)五年前的失地。 券商之間還會互相捧臭腳，同一時期，搜索針對華泰證券股票的研報：
也是無一看空，除了買入，就是增持。中信證券推薦買入海通證券，海通證券推薦買入華泰證券，華泰證券再推薦買入中信證券，完美閉環(huán)，商業(yè)互吹到了極致，普通散戶根本分辨不清哪些是有用的信息。事實上我們知道，在2015年前半年買入券商已經(jīng)很危險了，大部分券商距離低點(diǎn)漲了三倍。 我們看這份研報的標(biāo)題：
普通散戶的第一反應(yīng)是華泰證券很好，第二反應(yīng)是海通證券也不錯，會持續(xù)不斷的推薦好股票給我，是我的好朋友。我曾不止一次的聽到投資人對自己開戶券商的好評，市場上到處是中信證券、華泰、東財、同花順的死多頭。在使用券商的APP，查閱券商提供研報的過程中，90%的股民會在無意識中“愛上”自己的券商，或者成為過券商的股東，大家可以回憶一下是不是有這種情況。券商的曝光機(jī)會太多了，曝光效應(yīng)太強(qiáng)了。 可以設(shè)想，下一波大牛市，存量的老股民，還有毫無經(jīng)驗的新韭菜，在選擇股票的時候依然脫離不了券商股這個大類，券商也依然會是牛市的急先鋒，龍頭板塊之一。 今天就先寫這么多吧，觀點(diǎn)比較凌亂，想到哪里寫到哪里，下一篇寫寫平安銀行，點(diǎn)評一下年報，給平銀估個值，敬請期待。 本文首發(fā)于我的公眾號：夏至1987，感謝大家的關(guān)注。 |
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