從商業(yè)模式本質(zhì)的角度做研究

能否先談?wù)勀愕耐顿Y框架？

 鄭磊  我入行有十年時(shí)間了，最初是看醫(yī)藥行業(yè)的賣方分析師，然后去了買方做研究和投資，在這個(gè)過(guò)程中也見證了醫(yī)藥行業(yè)的起起伏伏，對(duì)完善自己的投資框架是很好幫助。

我之前管理的都是醫(yī)藥基金，但是做醫(yī)藥投資我和別人有一點(diǎn)不同，我是把醫(yī)藥行業(yè)理解為全市場(chǎng)的縮影，這不是一個(gè)簡(jiǎn)單的自下而上，能夠用單一的驅(qū)動(dòng)因素描繪清楚的行業(yè)。醫(yī)藥行業(yè)里面的子行業(yè)很多，跨度很大，從低PB有周期性特征的原料藥，到高PB有科技屬性的創(chuàng)新藥都有。在醫(yī)藥股里面，覆蓋了成長(zhǎng)股、消費(fèi)股、周期股和科技股。可以說(shuō)，全市場(chǎng)投資中能覆蓋到的不同類型公司，醫(yī)藥行業(yè)都涵蓋了。

我做醫(yī)藥股投資時(shí)，基于不同子行業(yè)的屬性特征，會(huì)去找非醫(yī)藥股中有相似商業(yè)模式的行業(yè)進(jìn)行比較借鑒。這樣的好處是，通過(guò)類似商業(yè)模式的演繹，找到這個(gè)醫(yī)藥子行業(yè)未來(lái)的發(fā)展脈絡(luò)。

比如說(shuō)，品牌中藥為代表的OTC就和消費(fèi)品很像。其中品牌力比較強(qiáng)的中藥，就和白酒有類似的地方，他們的行業(yè)特征和經(jīng)營(yíng)周期都很類似，OTC行業(yè)更像大眾消費(fèi)品，行業(yè)格局比較松散，但集中度在向龍頭公司靠攏。

藥店的經(jīng)營(yíng)模式和超市比較類似。理解沃爾瑪?shù)某砷L(zhǎng)史，會(huì)對(duì)投資藥店有很大幫助。

我在2017年研究創(chuàng)新藥外包服務(wù)企業(yè)時(shí)，發(fā)現(xiàn)這個(gè)行業(yè)和電子行業(yè)很像，也是基于全球供應(yīng)鏈的轉(zhuǎn)移，做外包服務(wù)，而且這個(gè)服務(wù)一步步從歐美向日韓轉(zhuǎn)移，再?gòu)娜枕n轉(zhuǎn)向臺(tái)灣，最后來(lái)到中國(guó)大陸。

學(xué)習(xí)大量非醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展歷程，大公司的歷史，就像讀一本本歷史書一樣。我并不只是自下而上研究一個(gè)個(gè)醫(yī)藥公司，而是通過(guò)研究其行業(yè)、公司的發(fā)展脈絡(luò)，來(lái)幫助我理解這些醫(yī)藥企業(yè)的商業(yè)模式，也不只是在醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部做比較。通過(guò)這些對(duì)比，我能更深刻的知道不同醫(yī)藥子行業(yè)的商業(yè)模式，競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

非常有意思，你是我們認(rèn)識(shí)唯一會(huì)借鑒其他行業(yè)商業(yè)模式，來(lái)研究醫(yī)藥企業(yè)的基金經(jīng)理。那么你怎么去進(jìn)行投資呢？

 鄭磊  研究是投資的基石，只有把研究做好，才有可能取得較好的投資結(jié)果。從研究到投資，主要在于如何管理組合。我剛來(lái)匯添富的時(shí)候，張總就跟我說(shuō)了匯添富踐行的投資方法：挑選高質(zhì)量證券，行業(yè)均衡，動(dòng)態(tài)調(diào)整。這三句話對(duì)我投資思維的影響非常大。

我在構(gòu)建組合的時(shí)候一定要有5-10個(gè)不同的板塊或來(lái)源，也就是不同的驅(qū)動(dòng)來(lái)源，組合一定要均衡，對(duì)應(yīng)的就是把研究和投資的點(diǎn)連接起來(lái)。醫(yī)藥行業(yè)里面有很多不同的子行業(yè)，了解每一個(gè)行業(yè)的驅(qū)動(dòng)力。構(gòu)建組合時(shí)，構(gòu)成5到10個(gè)不同驅(qū)動(dòng)力的來(lái)源。這種構(gòu)建組合的思維，和全市場(chǎng)基金是相似的。類似于把消費(fèi)、TMT、高端制造、金融地產(chǎn)等不同行業(yè)特征的公司組合在一起。

我最初做投資的時(shí)候也是完全自下而上看公司，沒(méi)有組合的概念。那時(shí)候找到一個(gè)愛上一個(gè)，把一個(gè)個(gè)公司放到我的組合里面，并沒(méi)有深刻理解這些公司在組合里面扮演什么位置。換句話說(shuō)，就像一個(gè)足球隊(duì)，10個(gè)C羅上去不一定能贏。要有人進(jìn)攻，有人防守，才是一個(gè)健康的陣容。我會(huì)把不同行業(yè)特征的公司拆細(xì)，對(duì)不同子行業(yè)進(jìn)行畫像，然后理解他們背后的差異度，這樣構(gòu)建出來(lái)的組合就會(huì)更加良性一些。

從行業(yè)對(duì)比的相似點(diǎn)

把握核心驅(qū)動(dòng)因素

你非常善于把醫(yī)藥的子行業(yè)和全市場(chǎng)其他行業(yè)在商業(yè)模式進(jìn)行類比，這一塊能否再具體和我們講講？

 鄭磊  中藥行業(yè)里面的高端品牌和高端白酒非常類似，都是有定價(jià)權(quán)的消費(fèi)品，競(jìng)爭(zhēng)格局也很好。他們的經(jīng)營(yíng)周期也非常類似，有提價(jià)周期，也有經(jīng)銷商通過(guò)囤貨提前透支未來(lái)部分需求。高端中藥品牌和高端白酒都受庫(kù)存和渠道的影響，這個(gè)影響又被提價(jià)周期所驅(qū)動(dòng)，所以研究中藥龍頭企業(yè)，我們看到渠道庫(kù)存清理差不多，開始要提價(jià)的時(shí)候，大概率能判斷未來(lái)幾年會(huì)進(jìn)入業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)期。

而且他們的品牌非常強(qiáng)，占領(lǐng)了消費(fèi)者心智，這意味著他們的獲客成本就很低，不需要做很多廣告，客戶就會(huì)主動(dòng)找上來(lái)，這些主動(dòng)找上來(lái)的客戶也是很精準(zhǔn)的。我研究過(guò)大部分消費(fèi)品公司，發(fā)現(xiàn)他們的業(yè)績(jī)持續(xù)性相對(duì)較弱，或者競(jìng)爭(zhēng)格局不穩(wěn)定，需要不斷在市場(chǎng)做投放，打造品牌。最后落實(shí)到報(bào)表上面，就是銷售費(fèi)用快速擴(kuò)張。

從這個(gè)角度出發(fā)，我就不太喜歡OTC的企業(yè)。這種公司和大眾消費(fèi)品類似，很難建立占領(lǐng)心智的品牌力，護(hù)城河沒(méi)有那么強(qiáng)。

藥店和超市的商業(yè)模式很類似。我曾經(jīng)看過(guò)一本書，講沃爾瑪?shù)某砷L(zhǎng)史，對(duì)我理解藥店的發(fā)展幫助很大。在沃爾瑪?shù)那捌跀U(kuò)張中，公司的凈利潤(rùn)是不斷提升的，但是到了后期，利潤(rùn)率往下掉了，那么背后的原因是什么呢？從商業(yè)模式角度出發(fā)，超市的商品價(jià)差不會(huì)很高，凈利率的來(lái)源是上游的溢價(jià)能力。能夠從上游獲得越高的價(jià)格折扣，就能體現(xiàn)更高的凈利率水平。

我們通常的理解是，給上游供應(yīng)商的定價(jià)規(guī)模越大，拿到的折扣就越多。這個(gè)觀點(diǎn)既對(duì)又錯(cuò)。真正的規(guī)模效應(yīng)，是體現(xiàn)在某個(gè)區(qū)域形成的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，或者說(shuō)區(qū)域規(guī)模效應(yīng)。如果在區(qū)域上的規(guī)模效應(yīng)越強(qiáng)，對(duì)于上游供應(yīng)商的溢價(jià)能力也越高，因?yàn)樵S多經(jīng)銷商也是區(qū)域性的。沃爾瑪在初期形成了區(qū)域上的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，定價(jià)權(quán)就很大，利潤(rùn)率自然往上走。之后，當(dāng)沃爾瑪開始向全國(guó)性擴(kuò)張，區(qū)域的定價(jià)權(quán)沒(méi)有過(guò)去那么高了，利潤(rùn)率就出現(xiàn)了下滑。

我們從這個(gè)案例來(lái)看藥店，就會(huì)發(fā)現(xiàn)某家全國(guó)性的連鎖藥店，毛利要比另外一家區(qū)域性龍頭藥店要低。背后的原因也是，這家區(qū)域性藥店，雖然進(jìn)入的區(qū)域不多，但是每一個(gè)區(qū)域都是龍頭，做深做細(xì)，聚集在江浙市場(chǎng)。而那家全國(guó)性的龍頭，雖然做了很多收購(gòu)，但是很多區(qū)域的份額都不是最大的，沒(méi)有構(gòu)建出區(qū)域規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

所以當(dāng)時(shí)在投資的時(shí)候，我毫無(wú)猶豫的選擇了那家區(qū)域性龍頭的藥房公司。從結(jié)果看，兩家公司過(guò)去幾年利潤(rùn)增速差別不大，但是估值體系的差距越拉越大，也反映了兩者不同的戰(zhàn)略布局。在這一筆投資上，對(duì)于零售行業(yè)的研究和觀察，給我?guī)?lái)的幫助很大。

我們?cè)倏?strong>創(chuàng)新藥外包服務(wù)，這個(gè)行業(yè)的商業(yè)模式和電子產(chǎn)業(yè)鏈很像。我在2017年研究這個(gè)行業(yè)的時(shí)候發(fā)現(xiàn)，這個(gè)行業(yè)的商業(yè)模式是依靠資產(chǎn)投入。你未來(lái)賺的每一分錢都是靠資產(chǎn)投入的，表現(xiàn)為產(chǎn)能擴(kuò)張和人員數(shù)的增加。這些公司基本上不斷在擴(kuò)產(chǎn)能，不斷在招人。當(dāng)時(shí)在醫(yī)藥行業(yè)里面是找不到可比公司的。但有一次我研究電子行業(yè)時(shí)，突然發(fā)現(xiàn)這個(gè)行業(yè)和電子的邏輯很像，他們都是圍繞大B客戶，進(jìn)行細(xì)分的產(chǎn)業(yè)鏈分工。而且電子產(chǎn)業(yè)鏈的全球化轉(zhuǎn)移過(guò)程，也給了我很大啟發(fā)。兩者產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)的要素是一致的：中國(guó)的工程師紅利，以及大量土地支持產(chǎn)能擴(kuò)張。

理解了這一點(diǎn)，就能對(duì)創(chuàng)新藥服務(wù)企業(yè)進(jìn)行定價(jià)。消費(fèi)電子公司的估值在20-30倍左右，而創(chuàng)新藥服務(wù)需求更加穩(wěn)定，技術(shù)迭代的周期很長(zhǎng)，壁壘會(huì)比消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈公司更深。當(dāng)時(shí)通過(guò)對(duì)幾個(gè)龍頭消費(fèi)電子企業(yè)的發(fā)展歷史進(jìn)行復(fù)盤，大致能夠判斷創(chuàng)新藥服務(wù)行業(yè)未來(lái)商業(yè)模式的演進(jìn)。

這讓我對(duì)如何給創(chuàng)新藥服務(wù)企業(yè)定價(jià)，有了一個(gè)估值的錨。由于需求更穩(wěn)定，進(jìn)入門檻更高，其估值應(yīng)該比商業(yè)模式類似的消費(fèi)電子更高。

最后就是A股的創(chuàng)新藥，其估值體系類似于科技股。我曾經(jīng)犯過(guò)一個(gè)錯(cuò)誤，過(guò)早的把A股一家創(chuàng)新藥龍頭公司賣掉。當(dāng)時(shí)這家公司的產(chǎn)品以仿制藥為主，我用一種類消費(fèi)品思路看待這家公司的估值，估值區(qū)間也在30到50倍之間。在這個(gè)公司到50倍左右估值的時(shí)候，我就開始減倉(cāng)了。

事實(shí)上，估值體系的變化在于藥監(jiān)局打開了新藥審批的閘門。新藥審批加速，公司的估值體系變成了一個(gè)科技股的估值。科技股的估值很大一部分是現(xiàn)有產(chǎn)品給未來(lái)的貼現(xiàn)，許多科技創(chuàng)新公司的發(fā)展也是非線性的。這家公司今天的估值，很大一塊是基于產(chǎn)品線在未來(lái)的利潤(rùn)貼現(xiàn)回來(lái)。

從上面幾個(gè)子行業(yè)的商業(yè)模式上，我運(yùn)用了消費(fèi)、制造業(yè)和科技產(chǎn)業(yè)的商業(yè)模式理解。這些行業(yè)的研究幫助我理解了醫(yī)藥中不同子行業(yè)的商業(yè)模式，以及如何對(duì)這些公司進(jìn)行定價(jià)。

你的客戶是誰(shuí)

決定了商業(yè)模式的差異

能否理解你一直是從一個(gè)全市場(chǎng)角度出發(fā)去做投資，而非一個(gè)醫(yī)藥基金經(jīng)理？

 鄭磊  我一直用一個(gè)全市場(chǎng)基金經(jīng)理的角度來(lái)要求自己進(jìn)行投資，體現(xiàn)在我的投資組合上，你會(huì)發(fā)現(xiàn)我的組合一直比較均衡，很少單一子行業(yè)買30%以上的倉(cāng)位。我比較善于做行業(yè)比較，通過(guò)比較來(lái)找到共性，才能提高做預(yù)測(cè)的勝率。只看一個(gè)行業(yè)容易盲人摸象，從全市場(chǎng)視角出發(fā)，投資會(huì)更有意思。

這點(diǎn)也是我和其他醫(yī)藥基金經(jīng)理的不同吧，我不是純自下而上看公司，把自己局限在醫(yī)藥行業(yè)里面。我覺得全市場(chǎng)里面有很多東西已經(jīng)給了你很好的參考，把參考的東西拿過(guò)來(lái)學(xué)習(xí)。這就像考試一樣，在考試前大家都會(huì)做模擬題，雖然不是考試的題目，也是背后有共性，套路是類似的。通過(guò)全行業(yè)的研究，判斷企業(yè)的把握度會(huì)高很多。這也是提高自己投資勝率的一種方法。

你在投資中對(duì)于商業(yè)模式的理解很深刻，這里面能否給我們舉一個(gè)案例？

 鄭磊  我舉一個(gè)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的投資案例吧。醫(yī)療服務(wù)是一個(gè)很好的賽道，這里面有三家上市公司，分別對(duì)應(yīng)眼科、牙科和體檢服務(wù)。我的組合里面，只買了眼科和牙科服務(wù)，并沒(méi)有買體檢服務(wù)公司。這種服務(wù)類公司，有很強(qiáng)的品牌消費(fèi)屬性，既然是品牌消費(fèi)，商業(yè)模式的核心是獲客成本。具有品牌定價(jià)權(quán)的公司，能以很低的價(jià)格去獲取用戶，背后也帶來(lái)了客戶粘性。

比如說(shuō)全國(guó)的牙科連鎖，從報(bào)表上看只有A股上市的連鎖牙科服務(wù)公司，有著20%的凈利率，其他連鎖牙科基本上不賺錢。這里面就是較高的銷售費(fèi)用把利潤(rùn)吃掉了，而A股這家公司的銷售費(fèi)用率只有1%，原因是這家公司背靠極強(qiáng)的品牌，在杭州的牙科醫(yī)院有著50年的歷史。

當(dāng)大家在為服務(wù)付費(fèi)的時(shí)候，很少會(huì)追求性價(jià)比，這里面品牌力就非常重要。比如牙齒服務(wù)，大家都沒(méi)有想少付一些錢，得到的服務(wù)差一些，都是想把牙齒看好的。在服務(wù)業(yè)，你追求的質(zhì)量是很高的，質(zhì)量背后是大家對(duì)品牌的信任度。

然而這家體檢服務(wù)企業(yè)，公司的商業(yè)模式并非2C，而是有點(diǎn)2B的。體檢服務(wù)很多不是自己購(gòu)買的，是單位幫我們購(gòu)買的。這家公司的客戶其實(shí)是各大企業(yè)的人力資源部。那么人力資源從采購(gòu)服務(wù)的角度出發(fā)，會(huì)優(yōu)先考慮性價(jià)比，在一定預(yù)算下，找到性價(jià)比最好的服務(wù)。這背后的客戶粘性就比較差。

從商業(yè)模式的角度看，我喜歡那些真正有定價(jià)權(quán)的公司。通過(guò)理解不同公司的商業(yè)模式，再進(jìn)行比較，就能辨別出真正具有定價(jià)權(quán)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。一個(gè)公司的護(hù)城河不是規(guī)模體量越大越好，而是有沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

對(duì)于商業(yè)模式的理解，你能看到最本質(zhì)的地方，這個(gè)案例中，你提到了從誰(shuí)是消費(fèi)者的角度去理解商業(yè)模式？

 鄭磊  我們看一個(gè)行業(yè)時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)不同類型的消費(fèi)者，導(dǎo)致商業(yè)模式完全不同。比如醫(yī)療器械這個(gè)行業(yè)，本質(zhì)上有三種消費(fèi)者：個(gè)人消費(fèi)者、醫(yī)生和醫(yī)院。比如說(shuō)體溫計(jì)、血壓儀這種是針對(duì)個(gè)人消費(fèi)者的。手術(shù)耗材這種，消費(fèi)者是醫(yī)生，個(gè)人沒(méi)有能力選擇。醫(yī)院的檢查設(shè)備，消費(fèi)者是醫(yī)院。

針對(duì)不同類型的消費(fèi)者，這個(gè)子行業(yè)中不同產(chǎn)品的商業(yè)模式也不一樣。針對(duì)于個(gè)人消費(fèi)者的產(chǎn)品，目前格局還不清晰，沒(méi)有明顯的產(chǎn)品差距。消費(fèi)者是醫(yī)生的耗材，本質(zhì)是技術(shù)驅(qū)動(dòng)，不是價(jià)格驅(qū)動(dòng)。醫(yī)生期待好用的產(chǎn)品，這能提高他的工作效率，對(duì)于價(jià)格的敏感度不高。

而消費(fèi)者是醫(yī)院的設(shè)備，商業(yè)模式有點(diǎn)像軟件企業(yè)。進(jìn)入門檻很高，但用戶的粘性也很強(qiáng)，別的企業(yè)要進(jìn)來(lái)比較難。但由于這是醫(yī)院的采購(gòu)項(xiàng)，周期性會(huì)比上面兩類強(qiáng)一些，跟著下游醫(yī)藥的支持而波動(dòng)。

理解了消費(fèi)者是誰(shuí)，就能區(qū)分不同類型的商業(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

中盤積極成長(zhǎng)

具有時(shí)代感的產(chǎn)品

你最近在發(fā)行匯添富中盤積極成長(zhǎng)基金，能否談?wù)勥@只產(chǎn)品的投資思路？

 鄭磊  作為一個(gè)基金經(jīng)理，我們的投資范式是一樣的，包括投資理念和構(gòu)建組合的方法。在做一個(gè)投資全市場(chǎng)的基金產(chǎn)品時(shí)，我的選股思路和過(guò)去一致，從五個(gè)角度出發(fā)選擇高質(zhì)量證券：行業(yè)的賽道空間、商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、管理層以及估值。這里面最重要的是，辨別一個(gè)公司的商業(yè)模式是什么，這個(gè)公司的客戶是誰(shuí)，這個(gè)生意是不是好生意。只有好生意才能對(duì)應(yīng)到現(xiàn)金流的創(chuàng)造。其次，我要判斷這個(gè)公司能不能持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流，這點(diǎn)和公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)高度相關(guān)。假設(shè)一個(gè)公司很賺錢，ROE很高，那么一定會(huì)有新進(jìn)入者。公司能否保持高ROE，需要看是否有足夠強(qiáng)的護(hù)城河。這兩點(diǎn)，是我選擇公司最看重的。

當(dāng)然，公司的管理層是非常重要的。但是對(duì)于人的判斷需要比較長(zhǎng)時(shí)間跟蹤。不能因?yàn)槁犃藥讉€(gè)電話會(huì)，或者和管理層見了一面，就輕易下結(jié)論。管理層是我的投資體系里面非常重要，但是一個(gè)長(zhǎng)維度的因素，需要不斷微調(diào)。

也就是說(shuō)，你的投資框架并不會(huì)發(fā)生變化，依然是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。那么對(duì)于中盤積極成長(zhǎng)，你自己有什么定義嗎？

 鄭磊  這里面有兩個(gè)關(guān)鍵詞：中盤和積極成長(zhǎng)。我談?wù)勛约旱睦斫獍伞?/p>

為什么在這個(gè)時(shí)候推出一只中盤基金呢？背后是對(duì)應(yīng)新時(shí)代的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。今天，中國(guó)的許多新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)跨越了朦朧期，行業(yè)的業(yè)態(tài)比較清楚，但還沒(méi)有到成熟期。這個(gè)階段的中盤公司，對(duì)比早期企業(yè)確定性更強(qiáng)，對(duì)比成熟期公司成長(zhǎng)速度更快，正好處于一個(gè)“甜蜜區(qū)”。這里面能找到一批初步具備競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。

其次，我們對(duì)積極成長(zhǎng)的定義是快速成長(zhǎng)。這一批公司已經(jīng)跨越了0到1的階段，未來(lái)是1到10，確定性更高。在我們進(jìn)行投資的時(shí)候，成長(zhǎng)性是最重要的，沒(méi)有成長(zhǎng)性的公司我們不會(huì)碰。只有長(zhǎng)期持續(xù)的成長(zhǎng)，才能給持有人帶來(lái)可持續(xù)的超額收益。

可以說(shuō)，這是一個(gè)具有時(shí)代感的產(chǎn)品，我想到會(huì)發(fā)自內(nèi)心覺得興奮。而且，現(xiàn)在流動(dòng)性可能較長(zhǎng)時(shí)間維持寬松，市場(chǎng)進(jìn)入了資產(chǎn)荒的時(shí)代，是權(quán)益市場(chǎng)發(fā)展的大時(shí)代。

對(duì)于這只產(chǎn)品接下來(lái)布局的產(chǎn)業(yè)方向，你有什么想法嗎？

 鄭磊  我會(huì)專注在三大新興產(chǎn)業(yè)：消費(fèi)、醫(yī)療和TMT。醫(yī)療是我的老本行，但這是一只全市場(chǎng)基金，我會(huì)維持行業(yè)均衡的做法，不會(huì)讓醫(yī)藥持倉(cāng)超過(guò)30%。在消費(fèi)領(lǐng)域，我看好現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，包括教育、物業(yè)服務(wù)行業(yè)。同時(shí)，我也看好消費(fèi)里面的連鎖餐飲、旅游業(yè)等。最近的新冠疫情，可能給連鎖餐飲企業(yè)帶來(lái)行業(yè)整合的機(jī)會(huì)。此外，消費(fèi)分層里面的高端消費(fèi)也是我看好的方向。

TMT領(lǐng)域有一條重要的主線：5G產(chǎn)業(yè)鏈。我認(rèn)為會(huì)從目前的硬件拓展到軟件，再向基于軟件的商業(yè)模式延伸。5G是一輪大周期，一定要重視帶寬提速帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。而半導(dǎo)體在全球大周期中的復(fù)蘇，可能今年才剛剛開始。消費(fèi)電子里面會(huì)有很多可穿戴設(shè)備產(chǎn)品推出。計(jì)算機(jī)里面的網(wǎng)絡(luò)安全，和基于大數(shù)據(jù)的應(yīng)用等等，都是我看好的方向。

當(dāng)然，沒(méi)有一個(gè)公司是完美的，也沒(méi)有任何投資機(jī)會(huì)是確定的。保持公司和行業(yè)的均衡很重要，一定要尊重市場(chǎng)的不確定性。我不會(huì)對(duì)某些板塊方向進(jìn)行極端配置去賺短期的快錢。在投資中，也會(huì)通過(guò)匯添富基金這個(gè)平臺(tái)，不斷拓展自己的能力圈。

樹立正確的價(jià)值觀

是投資第一要義

你前面也提到了匯添富基金這個(gè)平臺(tái)，你覺得在做投資中，平臺(tái)給你帶來(lái)哪些幫助？

 鄭磊  匯添富基金對(duì)我的幫助體系在很多方面。我認(rèn)為最重要的是整個(gè)公司的文化對(duì)我產(chǎn)生很大影響，不僅僅是投資的文化，是公司整體的價(jià)值觀。價(jià)值觀的正確是第一位的。在這樣一個(gè)公司文化中，大家都能發(fā)揮自己的長(zhǎng)處。

在投資上，我們?cè)卺t(yī)藥、消費(fèi)和科技三大新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的整體投研能力，肯定是全市場(chǎng)最好的之一。這對(duì)于我做中盤成長(zhǎng)股投資，會(huì)帶來(lái)很大的幫助。在自己不熟悉的領(lǐng)域，都會(huì)有行業(yè)專家一樣的同事幫助我一起研究和跟蹤產(chǎn)業(yè)脈絡(luò)的變化。

公司里面有許多非常優(yōu)秀的同事，對(duì)我?guī)椭艽?。比如我們很資深的醫(yī)藥基金經(jīng)理周睿，在行業(yè)研究上給我啟發(fā)很大。匯添富基金有非常強(qiáng)的分享文化，在這樣一個(gè)氛圍中，每天都能進(jìn)步很快。

你是一個(gè)非常優(yōu)秀的年輕基金經(jīng)理，你成長(zhǎng)的過(guò)程中，有什么幫助你飛躍的重大事件嗎？

 鄭磊  其實(shí)也沒(méi)有飛躍過(guò)，一直在地面上跑，只不過(guò)無(wú)數(shù)次從坑里面掉進(jìn)去又爬起來(lái)而已。我自己是一個(gè)天賦比較低的人，我覺得自己做研究也好，投資也好，起點(diǎn)是不高的。

我做投資的時(shí)候，2015年的市場(chǎng)對(duì)我認(rèn)知層面的沖擊很大。2015年的教訓(xùn)讓我明白自己到底是什么樣的性格，適合賺什么樣的錢，應(yīng)該去賺什么樣的錢。我非常感謝在剛做投資的時(shí)候，就學(xué)到了一課。

2017年我加入?yún)R添富基金以后，我們的總經(jīng)理張總，最資深的醫(yī)藥基金經(jīng)理周?？?，從投資到研究給我的幫助非常大。我的投資理念和框架進(jìn)一步得到細(xì)化，慢慢穩(wěn)定下來(lái)。張總在內(nèi)部說(shuō)過(guò)一句話：價(jià)值觀要正確、風(fēng)格要穩(wěn)定、業(yè)績(jī)要可持續(xù)。

過(guò)去三年，相當(dāng)于把自己的一些的得失，通過(guò)方法論梳理出來(lái)。投資中，掉到坑里不可怕?？膳碌氖?，不能一直掉到同樣的坑里。

你怎么看基金經(jīng)理的護(hù)城河？

 鄭磊  這個(gè)行業(yè)所謂的護(hù)城河，就是持續(xù)學(xué)習(xí)進(jìn)步的能力，沒(méi)有其他的。這個(gè)行業(yè)對(duì)于基金經(jīng)理的挑戰(zhàn)，從來(lái)沒(méi)有過(guò)容易的一天，或者一段時(shí)間。未來(lái)總是充滿了變數(shù)，這個(gè)變數(shù)體現(xiàn)在市場(chǎng)的不可預(yù)測(cè)性。我們自身的知識(shí)框架，也要伴隨著時(shí)代不斷前進(jìn)。各個(gè)行業(yè)的機(jī)會(huì)很多，但是能不能把握未來(lái)的機(jī)會(huì)，取決于基金經(jīng)理能否不斷前進(jìn)。

如果只是停留在原地踏步，不去磨煉自己打造自己，有可能會(huì)被淘汰。這個(gè)行業(yè)是變化很大的行業(yè)，從來(lái)不存在一個(gè)躺贏的策略。我們公司的理念是獲得長(zhǎng)期可持續(xù)的業(yè)績(jī)。但是長(zhǎng)期可持續(xù)業(yè)績(jī)的背后，是必須通過(guò)持續(xù)的勤奮才能實(shí)現(xiàn)的。

和基金經(jīng)理賽跑的并不是市場(chǎng)，而是產(chǎn)業(yè)的進(jìn)步，我們要跟上產(chǎn)業(yè)進(jìn)步的節(jié)奏。

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