日前，中概股跟誰學(xué)(NYSE:GSX)發(fā)布了一份令很多在線教育同行羨慕又嫉妒的財報。2019年全年營收21.15億，同比增長了4倍多，凈利潤2.27億元，同比增長了10倍多。2019年Q4營收達到9.35億元，同比增長了4倍多；凈利潤從去年同期的0.23億元增至1.75億元，同比增長了近7倍。

有人感慨：這份財報數(shù)據(jù)好的不像是真的！畢竟放眼整個在線教育行業(yè)，大多數(shù)公司還在持續(xù)燒錢，盈利仿佛只是個夢想，哪怕是龍頭公司好未來和新東方在線的業(yè)績也很是平淡。

誰又想到，2月25日做空機構(gòu)Grizzly Research發(fā)布了一份做空報告，稱跟誰學(xué)有夸大財務(wù)數(shù)據(jù)、刷單等問題，2018年盈利數(shù)據(jù)夸大74%，并稱盡管公司上市以來股價已經(jīng)翻了三倍的，但實際上是教育上市公司中最差的標的。

幾年來，伴隨著亮眼的業(yè)績，資本市場已經(jīng)給予了100多億美金的市值，而伴隨著跟誰學(xué)的質(zhì)疑聲也從未間斷，只有期待更長的時間來檢驗出，到底是玫瑰花，還是肥皂泡。

有點隔靴搔癢的做空報告

出乎意料的是，做空報告出來后總體沒有太大殺傷力，跟誰學(xué)當天股價跌了不到3%。信披頭條認為，資本市場在乎的是公司的商業(yè)模式有沒有問題，盈利是否能持續(xù)，而這份做空報告是看不出來的。舉幾個例子：

第一點，O2O刷單問題，跟誰學(xué)在2014年起家時是做教育O2O的（對接老師和學(xué)生的平臺），刷單行業(yè)內(nèi)很常見，后來因為模式存在缺陷被證偽了，跟誰學(xué)從2016年就開始轉(zhuǎn)行做錄播+雙師大班直播課。因此，Grizzly Research質(zhì)疑過去刷單和現(xiàn)在的業(yè)務(wù)關(guān)系不大。

第二點，是很多媒體報道的2018年盈利數(shù)據(jù)夸大74%問題：2018 年，信用報告顯示其凈利潤為1125.2萬元，但向 SEC 提交的數(shù)據(jù)為1965萬元，夸大了 74.6%。為什么這一點也沒起波瀾，因為基數(shù)太小了，總共不到1千萬。如果能對2019年2個多億的利潤提出有力的證據(jù)證明涉嫌造假，資本市場和投資者才會重視。

第三點，就是質(zhì)疑毛利率問題，跟誰學(xué)、好未來、網(wǎng)易有道雖然都是在線教育大類，但本質(zhì)上業(yè)務(wù)模式很不同，財務(wù)統(tǒng)計方法也不一致，毛利率不太好比較。比如，好未來業(yè)務(wù)中一半線下、一半線上，線下租金和教師成本是非常高的，它整體毛利率按理來說就是低于ALL IN在線的機構(gòu)。有道雖然沒有那么多老師，但是需要大量的設(shè)備、運營人員等等。根據(jù)報道，網(wǎng)易有道的客單價900多，跟誰學(xué)客單價已到1400多了，有道的毛利率是有可能低的。

當然，還有一些其他問題就不羅列了，總體來說，這份做空報告沒有太大實錘。那么，跟誰學(xué)就真的無懈可擊嗎。其實也未必，只是有些問題需要時間去驗證。

2019年Q4利潤猛增 占全年利潤近八成，何以持續(xù)？

其實，跟誰學(xué)財報一公布，市場就有質(zhì)疑聲了。2019年跟誰學(xué)業(yè)績爆發(fā)，主要靠第四季度——2019年Q4貢獻了全年將近一半的營收和現(xiàn)金收款，以及77.2%的凈利潤。四季度的利潤為何拉升如此之快，能不能持續(xù)呢？

梳理跟誰學(xué)相關(guān)公告可以發(fā)現(xiàn)，2019年前三季度營收11.8億元，凈利潤0.52億元，凈利率僅為4.4%，現(xiàn)金收款17.79億元；而2019年第四季度營收達到9.35億元，同比增長412.9%；凈利潤高達1.75億元，凈利率高達18.7%，現(xiàn)金收款15.79億元人民幣，同比增長396.3%?？梢哉f，跟誰學(xué)用一個季度業(yè)績就把全年的凈利率水平從4.4%拉升到了10.71%。

近幾年，由于行業(yè)競爭加劇，好未來、新東方等教育龍頭機構(gòu)凈利率均有所下降，從約15%降到在10%左右，好未來的線上業(yè)務(wù)凈利潤也遠低于線下。而跟誰學(xué)做大班直播僅僅三四年就能達到10%以上的年平均凈利率，且四季度能達超18%的凈利率實在是有些不可思議。

之所以在四季度取得這么強悍的業(yè)績，營銷功不可沒。根據(jù)財報，2019年四季度，跟誰學(xué)銷售費用4.42億元 同比暴增660%；銷售費用率達到47.3%，2018年同期僅為31.9%。跟誰學(xué)一直宣稱獲客成本低，但2019年銷售費用率整體約為49.2%，與新東方在線、網(wǎng)易有道、好未來線上業(yè)務(wù)的銷售費用相比并不低。

微信社群裂變能力及 依賴頭部名師曾遭質(zhì)疑

在Grizzly Research發(fā)布做空報告之前，其實就已經(jīng)有人質(zhì)疑跟誰學(xué)的拉新轉(zhuǎn)化能力有被夸大嫌疑。因為無論是百度指數(shù)、微信指數(shù)，還是跟誰學(xué)旗下APP下載總量都遠低于學(xué)而思、猿輔導(dǎo)等，且跟誰學(xué)又沒有早期積累的自有流量和名氣，業(yè)內(nèi)人士一直好奇，它怎么會有這么多付費學(xué)員？

對此，跟誰學(xué)曾解釋，公司的拉新轉(zhuǎn)化主要靠微信生態(tài)，以及持續(xù)增長的續(xù)費率。其CFO沈楠在雪球采訪時表示，目前行業(yè)單位獲客成本超過1000元，跟誰學(xué)2019年獲客成本僅470元，其中前三季度545元，四季度下降至400元。

微信生態(tài)獲客真的這么神奇嗎？為什么別家也這么做了卻沒那么好效果？對此，信披頭條采訪的一位學(xué)員表示，跟誰學(xué)的微信群營銷做得確實不錯，以在微信平臺做公開課方式拉新為例，學(xué)員通過微信廣告等進群后會被要求注冊跟誰學(xué)賬號，然后可以獲取幾節(jié)免費公開課。為抓住學(xué)員的心，公司會派名師上公開課并講一些有吸引力的知識點，同時群里也有助教布置和批改作業(yè)，每次公開課都有幾千人在線收看，授課名師和助教會對學(xué)員不停地做營銷，上過名師公開課的學(xué)生購課意愿確實會加強。這種公開課經(jīng)常會連著做，總能篩到部分用戶。

除了微信社群裂變，超級明星老師也是跟誰學(xué)快速擴張的支點。就像李家琦和薇婭之于淘寶電商直播，前十大名師對跟誰學(xué)的擴張功不可沒。2018年、2019年前三個季度，跟誰學(xué)排名前10位的講師貢獻了營收的46.6%、和40.5%，盡管2019年Q3明星老師營收貢獻有所下降，但仍高達34.6%。

有意思的是，跟誰學(xué)的創(chuàng)始人陳向東就來自于新東方，而早期新東方崛起靠的也是名師講課，只不過隨著公司的壯大，新東方在有意減少超級明星老師出現(xiàn)，尤其是在K12業(yè)務(wù)板塊。因為只靠幾個名師撐著，其他老師就得不到系統(tǒng)化培養(yǎng)和授課機會，長期來看不利于公司整體師資團隊的打造和規(guī)?；瘮U張。另外，一旦超級明星老師跳槽離開，機構(gòu)對學(xué)員的吸引力會大打折扣。就算不離開，名師當久了也會沒有足夠的自我驅(qū)動力去滿足不同學(xué)生的需求，其授課體系、授課理念可能很多年就不會變了，長期來看也容易被淘汰，就像當年的李陽瘋狂英語一樣。

此外，跟誰學(xué)目前基本上一個老師用一套課件給全國各地的學(xué)員授課，無法滿足學(xué)員的個性化需求，也不能保證大多數(shù)學(xué)生都喜歡這種課程。

業(yè)內(nèi)人士表示，在創(chuàng)業(yè)前期依靠名師打天下無可厚非，但如果一直依賴名師，公司的未來反而是令人擔(dān)憂的。

事實上，跟誰學(xué)也意識到了明星老師依賴問題，并且已經(jīng)把講師隊伍擴充到了200多名。公司CFO沈楠在雪球采訪時曾坦誠，早期公司 K12的老師只有百人左右，滿負荷上課的只有50多個，其他的老師尚在培訓(xùn)期和試課期。未來隨著越來越多的老師結(jié)束培訓(xùn)，規(guī)?；瘞О嗄芰ψ儚姡麕煚I收占比會持續(xù)下降。

通過上述分析，成立不到6年的跟誰學(xué)，確實存在著一些令外界琢磨不透的地方。雖然質(zhì)疑聲不斷，市場還是給了它100多億美金的市值，而對于它的質(zhì)疑也許只有時間能給出答案。