一、光線傳媒

我第一次知道光線傳媒這家公司，是在看一檔求職類節(jié)目上，青年作家、主持人劉同的出現(xiàn)。強化對光線傳媒的認識，是因為性感女郎、主持人柳巖，相信很多男同胞應該和我一樣。

光線成立于1998年，起先是做電視娛樂資訊類節(jié)目，供電視臺播出；而后進軍影視行業(yè)，拍攝的第一步電影是2016年上映，由金城武、梁朝偉主演的《傷城》。

2011年上市，上市以來總資產(chǎn)擴大到117億元，市值290億元，市值超過華誼兄弟和中國電影。上市以來累計獲取利潤55億，累計分紅13.6億。

光線創(chuàng)立時，5個人5條槍，幾十平的辦公地，發(fā)展成為最大的民營傳媒公司，三十年的發(fā)展，時間已經(jīng)給了他們最好的回報。

現(xiàn)在的光線已經(jīng)形成了影視、動漫、內(nèi)容IP、產(chǎn)投四大業(yè)務模塊。在wind行業(yè)分類的子行業(yè)傳媒與電影板塊，光線的市值、凈資產(chǎn)回報率等關鍵指標排名第三，僅次于芒果傳媒與萬達電影。

我們今天來看一下光線傳媒近期的盈利情況，2017年、2018年和2019年前三季度，光線傳媒實現(xiàn)營業(yè)收入分別為18.4億、14.9億、24.6億，凈利潤8億、13.6億、11億。凈資產(chǎn)回報率（ROE）10.98%、16.25%、12.31%，按wind行業(yè)分類子行業(yè)"傳媒與電影"排名分別第4、第2、第2，而ROE中位數(shù)分別僅為9.58%、11.22%、6.18%。2019年前三季度，光線傳媒現(xiàn)金回報率已經(jīng)超過行業(yè)平均1倍。

初看時，光線的業(yè)績非常優(yōu)秀。

1、光線的影視業(yè)務賺錢嗎？

2018年營收主要構成：2018年實現(xiàn)營業(yè)收入14.9億，其中電影10.77億，電視3.82億，游戲和其他0.32億。

2018年收入結構占比

電影收入占營業(yè)收入占比絕對占優(yōu)，占比72%，這一占比2017年為67%。

2018年公司凈利潤13億，其中出售新麗傳媒股權的投資收益就超過22億，也就是說扣除非經(jīng)常損益以后，公司主營業(yè)務是虧損的。

翻看2018年的報表，營業(yè)總收入為14.9億，而營業(yè)總成本18.5億；其中影視收入14.59億，成本9.8億，毛利率為33%左右，扣除期間費用以后的主要產(chǎn)品凈利率約等于24%。綜合算下來，影視劇業(yè)務應該是賺錢的，綜合凈利率超過10%。

2、拍電影賺錢，而主營業(yè)務虧損，為什么會這樣？

其原因是因為2018年資產(chǎn)減值損失合計7.3億。而資產(chǎn)減值損失同樣也來自于外延式增長的股權投資類業(yè)務形成的商譽減值、長期股權投資減值。

3、剔除股權投資以后的影視類業(yè)務可持續(xù)嗎？

我們按照分產(chǎn)品統(tǒng)計，用產(chǎn)品收入減去產(chǎn)品成本得出，2015年到2018年影視劇貢獻收入分別為3.67億、8.56億、2.06億、4.49億。

而公司中間費用分別為1億、1.6億、2億、1億；存貨跌價準備分別控制在154萬、2452萬、451萬、6214萬。鑒于游戲收入占比越來越小，我們不考慮游戲相關收入成本的前提下，用影視板塊貢獻的收入減去中間費用與存貨跌價以后調(diào)整的影視板塊貢獻的收入分別為2.65億、6.71億、0.015億、2.87億。

我們可以看到其貢獻收入變動趨勢非常大，2016年達到峰值，其原因在于2016年其投拍的《美人魚》成為當年的票房冠軍，超過第二名一倍以上?？梢哉f，單個電影票房對公司影視板塊收入影響波動非常大。

而2019年最新報表顯示影視板塊實現(xiàn)收入超過20億，則主要來自于今年票房冠軍《哪吒》。

光線近幾年投拍的電影，除這兩部以外，幾乎無一部出現(xiàn)在當年國內(nèi)電影票房的前十名。缺少新的護城河，無疑成為公司主營業(yè)務持續(xù)性的最大短板。

在電影的細分領域，從《大魚海棠》到《哪吒》，在中國動畫電影方面，無論是口碑還是票房，光線傳媒已經(jīng)搶跑了行業(yè)。

但光線似乎在劍走偏鋒，不斷加大對外投資，一方面通過出售股權彌補公司收入，另外一方面對外投資形成的巨大商譽以及子公司潛在的資產(chǎn)減值計提損失，無疑會成為未來盈利的隱患。

二、萬達電影

萬達電影作為萬達集團文化板塊的重要組成部分，它的主要業(yè)務是電影制作、發(fā)行、放映及相關衍生業(yè)務，電視劇的制作與發(fā)行，游戲業(yè)務等。

2018年末總收入140.89億，收入構成：票房收入90.68億，廣告收入25.2億，商品銷售成本18.69億，其他主營6.3億。

跟光線相比，萬達除了投拍影視以外，還掌握了院線，目前萬達、中影、華誼是國內(nèi)院線前三甲的公司，除此以外，萬達收購海外院線對公司主營業(yè)務也是一個補充。

1、但萬達最賺錢的業(yè)務是票房收入嗎？

顯然不是。

我們看到萬達2018年分產(chǎn)品成本里面票房成本81.31億，廣告成本7.91億，商品銷售成本7.54億，其他業(yè)務成本1.40億。對比上面的營業(yè)收入，也就是說，2018年票房、廣告、商品銷售和其他業(yè)務的毛利分別為9.37億、17.29億、11.15億、4.9億。

電影票房在2015年達到頂峰以后開始逐步下滑，而萬達這幾年的盈利主要是依托終端影院數(shù)量和銀屏數(shù)量而產(chǎn)生的貼片廣告與終端廣告產(chǎn)生的收入，以及銷售爆米花等餐飲及影視周邊產(chǎn)品的收入占據(jù)越來越重要的地位。

2、造成電影票房收入增收不增利的原因分析

票房收入當中，國內(nèi)票房收入一直是貢獻收入的主力，2015年到2018年國內(nèi)票房收入均占據(jù)總票房收入的82%以上。而成本投入主要是新設影院及新增銀屏，我們發(fā)現(xiàn)2015年公司國內(nèi)銀屏數(shù)量2133塊，2018年在2015年的基礎上翻了一番，達到4807塊，而國內(nèi)票房從60.1億達到79.8億，僅增長32.78%。

我們以同樣的方式考察全國票房收入與銀屏增長的情況，發(fā)現(xiàn)2015年到2018年全國銀屏數(shù)量從3.16億增加到6億，增長幅度將近1倍，但票房總收入從440.69億增長到609.8億，增速僅為38.37%。

單屏創(chuàng)造票房收入下降不僅是萬達的趨勢，也是行業(yè)的趨勢。我們從萬達的營收結構看到，萬達通過挖掘除票房收入以外的商品銷售、廣告收入，通過影院與銀屏的終端觸角，提升廣告價值，同時銷售商品，提升終端影院的創(chuàng)收能力。

前面我們分析過橫店影視、中國電影、華誼兄弟、芒果傳媒等，今天我們著重看了光線傳媒、萬達電影，對于影視行業(yè)的其他幾家公司，我們也作了簡要的分析。

三、華策影視

拍電影收入高，但主要收入來源仍然來自拍電視劇。整體凈利率偏低。

華策影視2018年營業(yè)總收入57.97億，凈利潤2.5億。其中電視劇收入44.98億，電視劇成本34.29億，電視劇毛利10.69億。

在眾多影視上市公司當中，華策影視形成自己在電視劇方面的特色，根植于制作大量優(yōu)質(zhì)電視劇，其拍攝過眾多耳熟能詳?shù)钠印?/p>

但電視劇行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題尚未解決，行業(yè)競爭依舊相當激烈。2019年其中間費用達到8.93億，其中營銷費用超過5億，要知道公司拍攝電視劇的毛利才10.69個億，營銷費用則占據(jù)電視劇毛利的一半；再考慮到給管理人員發(fā)工資，上繳稅收，計提資產(chǎn)減值準備，償還利息費用等，剩下利潤基本所剩無幾了。

所以凈利率低，也是華策影視的一大短板。

四、文投控股

對于整個影視行業(yè)中，文投控股顯得有點小打小鬧了。文投控股是2015年重組耀萊影視上市，由原有的汽車行業(yè)變?yōu)橛耙暪尽?/p>

2018年營收20億，其中影視板塊占比75%左右，游戲板塊占比接近25%。影視板塊營業(yè)收入15億，而營業(yè)成本則超過17億，毛利凈虧2億。

文投控股實際控制人為北京市國有文化監(jiān)督辦公室。對于文投來說，更像是這兩年地方政府偏好的"文旅熱"而進行擴張和投資的一個縮影，未來能走多遠，要看政府繼續(xù)支持的力度有多大和公司市場化轉(zhuǎn)型了。

五、北京文化

北京文化是近幾年冒出的一個新秀，其代表作《戰(zhàn)狼2》、《我不是藥神》、《流浪地球》、《無名之輩》等，無一不是票房與口碑的代表。

除此以外，在上市的影視公司當中，電視劇制作方面公司也走出了一條差異化競爭之路，就是拍攝網(wǎng)劇，而2019年暑期的現(xiàn)象級網(wǎng)劇《長安十二時辰》是其典型代表。

2018年公司營業(yè)總收入為12億，其中電影和電視劇網(wǎng)劇分別貢獻5.2億，而電影與電視劇網(wǎng)劇的營業(yè)成本分別僅為2.9億和2.7億，毛利率均超過40%。中間費用2018年為1.7億，其中絕大部分為管理費用，銷售費用僅為592萬，在眾多影視公司中算是一股清流了。之前我們在分析芒果影視時引用了一個概念，交易費用內(nèi)生化，同樣適用于北京文化，大量的"交易"是在內(nèi)部發(fā)生（管理費用高于銷售費用很多就是一個表現(xiàn)形式），其直接可以減少"交易成本"。

另外在電視劇板塊，其選擇的網(wǎng)劇播出，直接避開了激烈的衛(wèi)視播出競爭，也一定程度降低了銷售費用壓力。

網(wǎng)劇，未來極有可能成為公司差異化競爭的護城河。

六、總結一下，路徑依賴

截至目前，我們分析了9家影視公司的特點（包含之前寫的芒果超媒、中國電影、華誼兄弟、橫店影視），中國的電影電視劇市場已經(jīng)從粗放發(fā)展過度向集約化發(fā)展的方向，過去靠多拍電影、多點排片量和多建電影院的方式顯然已經(jīng)不適合未來的競爭格局了。通過9家影視公司的對比，我們發(fā)現(xiàn)各家影視公司各有特點，在逐漸擺脫過去的路徑依賴，逐步分化，未來的競爭中，一定有公司沒落，也一定有公司興起，行業(yè)優(yōu)勢并未完全集中在頭部公司，競爭依舊激烈，未來一定屬于那些打造自身特點，構建自己特色，并在自己細分領域掌握話語權的公司。

影視行業(yè)的路徑依賴

隨著2019電影賀歲檔開起，哪些影視公司能殺出重圍呢，我們拭目以待。