美股的史詩(shī)級(jí)暴跌，事實(shí)上早已有跡可循，不少A股分析師其實(shí)都給出了非常精彩的研報(bào)，這里做一些歸納、總結(jié)和推薦。

世界上沒(méi)有兩次完全一樣的危機(jī)，但每一次危機(jī)爆發(fā)的原因都有相似性——債務(wù)龐氏化。對(duì)于這次美股的大跌核心原因，各位首席宏觀經(jīng)濟(jì)分析師們達(dá)成了以下幾點(diǎn)共識(shí)：

1. 在全球低利率環(huán)境中，大量美股上市公司發(fā)債回購(gòu)股票推高股價(jià)，把財(cái)務(wù)杠桿用到極致；

2.美國(guó)企業(yè)負(fù)債相對(duì)水平已達(dá)歷史高點(diǎn)，但負(fù)債質(zhì)量卻在不斷下降；

3.貨幣政策和財(cái)政政策空間相比以往周期更小。

根據(jù)國(guó)金李立峰的數(shù)據(jù)，2009 年以來(lái)，美國(guó)股市最大的買家實(shí)際上是公司本身。從美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)來(lái)看，截止 2017 年末，美國(guó)非金融企業(yè)累計(jì)購(gòu)買了 3.37 萬(wàn)億美元的股票，ETF 和共同基金累計(jì)購(gòu)買了 1.64 萬(wàn)億美元的股票，而美國(guó)家庭和機(jī)構(gòu)分別凈出售了 6557 億美元、1.14 萬(wàn)億美元的股票，也即實(shí)際上 2009 年以來(lái)美國(guó)股市上最大的凈買入者是公司本身。

一旦某個(gè)外力使得利率趨勢(shì)性上行，邏輯鏈條就會(huì)徹底逆轉(zhuǎn)，變成融資困難、股價(jià)下跌、融資更困難、股價(jià)進(jìn)一步下跌。美股最大的風(fēng)險(xiǎn)在利率和財(cái)務(wù)杠桿。

回購(gòu)促進(jìn)股票價(jià)格上漲的機(jī)制主要有兩個(gè)：

一是直接增加公司股票的需求提高股價(jià)；

二是回購(gòu)注銷公司股票后，可以提高每股的 EPS 和公司整體的 ROE。

因此大多數(shù)企業(yè)發(fā)債用于股票回購(gòu)、分紅和公司兼并等，從而推動(dòng)股價(jià)上升，進(jìn)一步提升發(fā)債融資能力。

大量的美國(guó)傳統(tǒng)企業(yè)采取了夸張的借債回購(gòu)，麥當(dāng)勞甚至最終形成了資不抵債的畸形局面，庫(kù)存股比流通股還多。

這種不擴(kuò)產(chǎn)或投入研發(fā)的借債，使得負(fù)債率增長(zhǎng)高于盈利增長(zhǎng)，債務(wù)正在成為有毒資產(chǎn)。

在投資級(jí)債券里，最低級(jí)別評(píng)級(jí)的 BBB 級(jí)債券，在過(guò)去十年里增加了近 2萬(wàn)億美元，占比從 2008 年的 36.4%上升至 2018 年的 47.4%，美國(guó)企業(yè)債的質(zhì)量在快速下降。而與此同時(shí)美國(guó)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)正在積累，美國(guó)企業(yè)負(fù)債水平已經(jīng)處于歷史高位，債務(wù)質(zhì)量卻是歷史最低，而在2019-2023 年期間，大約 48.8 萬(wàn)億美元的美國(guó)企業(yè)債將到期，這可能引發(fā)對(duì)信貸市場(chǎng)借貸。

中小企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)超過(guò)危機(jī)前水平，下一次衰退可能從美國(guó)中小企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題上爆發(fā)。如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化或者發(fā)債公司遭到評(píng)級(jí)下調(diào)，將導(dǎo)致一定數(shù)量的到期企業(yè)債無(wú)法得到再融資，由此可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)此類債券的恐慌性拋售。若公司將越來(lái)越難以借錢，也將不得不減少股票回購(gòu)的規(guī)模，屆時(shí)不少企業(yè)的業(yè)績(jī)遮羞布將被扯下。

這次油價(jià)暴跌，很多頁(yè)巖氣企業(yè)可能第一個(gè)扛不住，所以那些打算抄底華寶油氣的同志們，最好冷靜冷靜。

今天早上，債王岡德拉赫就發(fā)表觀點(diǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)的利率是0.0還是0.5，影響或許并不大但如果信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，垃圾債的借款人違約。

美聯(lián)儲(chǔ)的突然降息既是利好，同時(shí)也是利空，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)的工具包進(jìn)一步縮小，政策空間其實(shí)越來(lái)越小了。

國(guó)信證券宏觀分析師燕翔則在研報(bào)《美股風(fēng)險(xiǎn)核心在哪》中，強(qiáng)調(diào)美股最大的風(fēng)險(xiǎn)在利率和財(cái)務(wù)杠桿，而不在企業(yè)盈利惡化，這就是為什么過(guò)去一兩年美股似乎對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退無(wú)動(dòng)于衷的原因。值得一提的是，燕翔去年年底的《美股啟示錄》，同樣很有看點(diǎn)，對(duì)漂亮50行情進(jìn)行了回顧。

天風(fēng)宋雪濤的41頁(yè)研報(bào)《本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)在哪里》，全方面的介紹了美國(guó)下一輪衰退的機(jī)理，以喬布斯法案和二級(jí)市場(chǎng)泡沫的角度觀察美股回購(gòu)的角度值得重視。

民生證券解運(yùn)亮去年9月的研報(bào)《債務(wù)之憂：從美國(guó)失業(yè)率拐點(diǎn)到下一次危機(jī)來(lái)臨》中，關(guān)于失業(yè)率對(duì)于債務(wù)違約情況的領(lǐng)先意義進(jìn)行了論述。

國(guó)金證券李立峰的美股回購(gòu)專題分析研報(bào)，則介紹了美股回購(gòu)牛的激勵(lì)和特征，股價(jià)漲幅和市值漲幅的對(duì)比令人印象深刻。

廣發(fā)張靜靜則第一個(gè)對(duì)美股下跌帶來(lái)的桑德斯效應(yīng)進(jìn)行了分析。

最后就不得不提一下，長(zhǎng)城證券在2016年就出了一份名為《美股回購(gòu)終釀慘劇，高配黃金避險(xiǎn)求生》的研報(bào)，大膽預(yù)測(cè)美股將暴跌50%，邏輯依然是這個(gè)邏輯，只可惜真的太早了。如果那個(gè)時(shí)候就做空，賬戶的墳頭草已經(jīng)兩米八了。

事實(shí)上很多投資大佬都提前對(duì)行情做出了判斷。

資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)兩千億美元的古根海姆投資公司首席投資官Scott Minerd，去年就在喊美股的明斯基時(shí)刻了，今年更是直呼控制不好疫情，美股要跌40%。

債王岡德拉赫今年的年度報(bào)告非常精彩，他同樣直指問(wèn)題將出在下一個(gè)危機(jī)將會(huì)在企業(yè)信貸上，還給鮑威爾打了一個(gè)很差的評(píng)級(jí)，并做出了一個(gè)恐怖的預(yù)言：在他的投資生涯里，美股很有可能再也回不到當(dāng)前位置。

中國(guó)人民老朋友達(dá)利奧去年的那一筆看空期權(quán)投資，今日被大書特書，但達(dá)利奧并不是一個(gè)美股空頭。他對(duì)于所面臨的局面也感到惶恐，配置中國(guó)是他的一個(gè)選項(xiàng)。

美股百年風(fēng)云，總是涌現(xiàn)出偉大的做空者，利弗莫爾、都鐸瓊斯、約翰保爾森……每個(gè)人的故事都堪稱傳奇。但美國(guó)歷史上最偉大的投資者卻依然是那個(gè)覺(jué)得自己中了子宮彩票的巴菲特，國(guó)運(yùn)或許才是最重要的趨勢(shì)。