 陳能杰 現(xiàn)任《母基金周刊》創(chuàng)始合伙人兼CEO，商業(yè)思想類暢銷書《新商業(yè)圖景》作者。曾任和君集團合伙人。 一、誰堪摘“時間的玫瑰”？在美國，提到一級市場的常青基金，最知名就是泛大西洋General Atlantic。這家成立于1980年的公司憑借其長遠的投資理念在投資界中著稱。深度的專業(yè)知識和獨特的資本結構使其成為專注，耐心的長期投資者。
常青基金都有長期資本LP所支持，團隊出資比例高、利益一致的特點。除了General Atlantic這樣的PE基金外，一些頂級VC基金也采用常青基金的安排，比如硅谷知名的老牌基金、1962年成立的薩特山風險投資公司（Sutter Hill Ventures）。究其原因，一是背后的LP為常青基金提供長期支持，故而能夠對投資組合公司做出長期承諾；此外，對外投資的每一美元中很大一部分是自己的錢，每個人都參與每項投資，這也加強了每個合作伙伴對投資組合中的利益關聯(lián)，并確保他們利用一切可用資源來幫助他們的公司成功。 而國內最接近長青基金形態(tài)的是高瓴資本。高瓴資本最初只有一支美元主基金，主要定位于二級市場。不過，這卻是一支國內少有的常青基金：一是只要有價值的投資都可以做，理論上并不限于二級、一級、buyout等，二是希望所投公司從早期、中期、晚期、上市乃至上市后一直持有，而非投一個IPO，上市賣掉，再不停地找。 張磊強調“超長期”投資是他的信念和信仰。把基金做成超長期結構的基金，其中最重要的就是背后的資金，超長期投資對出資人（LP）的要求很高，需要對投資人（GP）非常信任。他們往往選擇像大學捐贈基金、家族基金、養(yǎng)老金、主權基金這樣的超長線資本作為LP。只有背后資本是長期的GP，才有條件花時間和精力去思考什么才是具有長期前景的商業(yè)模式，什么樣的企業(yè)值得持有30年以上，什么樣的企業(yè)家是具有偉大格局觀的堅定實踐者。這種人和公司能夠有這個格局、執(zhí)行力、能夠把公司愿景推到那么高的高度。一些投資人追逐快進快出的快速獲益，恨不得第一年進入，第二年上市，第三年退出。因此創(chuàng)業(yè)者在投資方的壓力下，也形成追求短期利益最大化的價值觀與目標，從而喪失成為一家偉大公司的機會。 除了高瓴，國內定位為常青基金還包括：
嚴格意義上，后三者是自己產業(yè)或者家族的錢，本身是“常青”的，與前兩者GP管理的集合基金（有超過一個的外部LP）有一定區(qū)別；但以上整理還是可以看出，常青基金大部分都是美元，背后的出資人大部分都是捐贈，家辦、產業(yè)等長錢。 二、怎么玩“無限的游戲”通常情況，常青基金沒有固定的存續(xù)期限或者存續(xù)期限很長。從這點來看，和存續(xù)期有限基金相比，競爭優(yōu)勢明顯。通常情況下基金一般10年投資和退出（國內一般存續(xù)期是7-9年甚至更短，國外是12-14年），由此取得的收益還給基金的投資者。常青基金希望投資項目一直持有到價值最大化，投項目不用擔心退出壓力，公司上市后，只要業(yè)務發(fā)展前景可期，基金可以繼續(xù)持有，特別是互聯(lián)網公司在上市后繼續(xù)長期迅猛增長。2010年巴菲特在股東大會提及PE投資對追求價值投資的人來說是糟糕的模式。他舉例說明：某投資機構投過一個企業(yè)，投了4-5年，賣掉后募第二個基金，三年之后把這個公司重新買回來，又持有4-5年又賣掉了，每一次持有大概都賺了5-6倍，但中間漏掉了那么幾倍，所以實際上可能五十倍的收益，但只實現(xiàn)了二十倍。沒有享受到長期復利帶來的這種超大回報。 常青基金也設計了改善LP流動性的機制。每過一段時間（通常是5-7年，4-5個周期，比如，今日資本基金是28年），LP可以要求退出。具體做法是評估項目公司的估值，作為向LP支付的依據，同時向普通合伙人（GP）發(fā)放分紅。這種設計讓LP更容易調整承諾資本，其開放性和靈活性使許多LP更加放心。退出需要評估當時投資組合的估值。項目公司的估值是常青基金的主要挑戰(zhàn)，但可以事先GP與LP商定，估值通過第三方出價、項目公司利潤、或由共同認可的第三方提供評估；但一般來說，常青基金的LP都是長期投資者，大部分投資常青基金的LP看重的是此類基金對項目公司的長期關注，而不是短期的DPI，因此往往不會在基金設立后的幾年內就馬上要求套現(xiàn)，但如果很多LP要求套現(xiàn)的話基金運營就會遇到很大挑戰(zhàn)； 在LP的投資成本方面，長青基金也具有一定優(yōu)勢。市場圍繞基金標準2-20的費用如何演變進行了很多討論。其中一種引起廣泛關注的策略是常青基金結構，對于LP而言，由于沒有存續(xù)期限，GP只需設一個基金而不是連續(xù)設立幾期基金，只收取單一的管理費，對連續(xù)投資的LP有利，減少成本的同時防止“資本尋租”和財務杠桿。 對于基金運營，常青基金相對于普通的基金，GP可以長期專注于價值創(chuàng)造。比如沒有不斷募資的壓力，當然也規(guī)避了募資過程中的諸多繁瑣的事務性工作，可以專注于投資本身。同時，沒有退出期限的壓力，特別出售資產（有時以折價出售）以滿足短期投資期限的的壓力。 對于創(chuàng)業(yè)者而言，資本更有耐心，理論上可以幫助創(chuàng)業(yè)團隊把陽光放的更遠，去追求更大的愿景。GP沒有幾年投完一定金額的壓力，可以慢慢看，慢慢挑選，對于需要快速融資的項目和利用時間壓力當談判籌碼的團隊來說不利。 近年來，傳統(tǒng)的私募股權基金逐漸受到挑戰(zhàn)，高昂的管理費，LP投資的流動性匱乏，以及最好公司反被最早出售等情況使許多機構投資者對標準基金結構感到不滿。從長遠來看，基金結構和戰(zhàn)略正在變得更加多樣化，這讓創(chuàng)業(yè)公司能夠找到最能滿足其需求的資本來源，可以選擇最適合企業(yè)的增長目標和業(yè)務策略，讓機構LP有更多的配置選擇。 盡管從以上分析來看，常青基金結構有很多優(yōu)點，而且有頭部機構在使用并有好評，但全球范圍常青基金很少見，占比低，規(guī)模小，幾乎可以忽略。并不是主流的私募股權基金結構。國內更是常青基金的土壤還未成熟，國內案例的基本都是美元背景，或者布局在香港、臺灣，主要原因如下：
我們相信全球市場常青基金市場將繼續(xù)增長。也期待隨著時間發(fā)展，條件成熟，符合人民幣市場常青基金出現(xiàn)。 三、長期資本的“馬拉松”有趣的是，筆者采訪兩位投資行業(yè)資深人士，不約而同的認為：“常青”嚴格意義上并不是對于期限的定義，更多的是體現(xiàn)“長期主義”的理念，而常青基金則是這種理念的實踐和展現(xiàn)形式。 往往技術性的地方都容易解決，而根本理念則難以輕易改變。理念貫穿于投資機構的創(chuàng)始人，或者是企業(yè)創(chuàng)始人的認知始終，是根深蒂固的。無論是巴菲特還是最頂級的企業(yè)家，不管做哪行的，他們的思維是一模一樣的，本質都是長期思維。為什么那么多人都學巴菲特，但做不了巴菲特？其實是資本和理念都不支持。你如果相信巴菲特的長期價值投資理念，你肯定希望你的資金是能夠穿越周期。不過市場上大部分人都不相信長期投資，不信的原因是都急功近利，只想賺快錢。但是，當easy money沒有了，大家就只能老老實實賺難賺的錢，行業(yè)風氣會有所改善。這需要幾個經濟周期，就像大家對于高瓴資本的認知：只有經濟周期起伏過后，大家才可以從業(yè)績感知到你能一直長期賺錢，而不只是炒一兩個股票，賭對了某個企業(yè)。 投資理念就像武林門派一樣，你可以練金鐘罩、鐵布衫，你可以快進快出，也可以練輕功，不同的流派都可以是武林高手，不一定非要走這個流派。這跟GP自己的經歷、投資哲學都相關。大部分中國投資人不講投資哲學，但實際上一個真正能夠做到長期好的GP，沒有自己的投資哲學，是很難復制自己的成功的。做長期基金基本上都是相信長期價值投資理念的這些人，他們都相信復利的力量。 在LP和LP的關系方面來講，無論哪種基金模式，達成合作都是GP跟LP之間是雙向選擇。各種結構設計都是用這個結構設計來找到符合GP投資理念的LP。在中國大家都覺得能融到錢就不錯，但是國外成熟市場上，GP跟LP之間的相互選擇是很重要的，在這個過程中，你來選擇你跟你的LP之間的契合度。 而在GP資本的角度，能否管理和運營常青基金、能否有募集到超長期資本的能力，是最考驗GP資深的地方。能力最核心的體現(xiàn)就是業(yè)績，能募到多長的錢，取決于你的投資業(yè)績能不能吸引到長期投資人。 真正喜歡投常青基金是一些大的家族基金、大學捐贈基金都是堅守長期主義的高質量LP。如果業(yè)績不好，投資人是不允許這種情況這么多年存在嗎？為什么泛大西洋General Atlantic運行四十年，并能夠繼續(xù)用下去，就是有長期好的業(yè)績支撐，才能夠這么維持它跟長期客戶的關系。 常青基金和存續(xù)基金沒有誰優(yōu)誰劣，打個不一定恰當的比喻，做常青基金像“馬拉松”，理論上來講，存續(xù)基金也是可以通過不斷地循環(huán)滾動投資的機制來實現(xiàn)常青的目的，其實跟常青基金有差不多的效果。這就好比“接力賽”，前提是不要“掉鏈子”。兩類比賽需要的運動員身體特質和訓練方式不一樣，無論如何，最后都是誰能堅持到最后，誰能跑出更好的成績。 【后記】由于常青基金在國內鮮有關注，相關資料不多，筆者采訪了兩位行業(yè)人士，以此致謝： 某資深投資人，曾在國內外的長青基金工作過，應個人要求不署名。 王勇先生，現(xiàn)任競天公誠律所基金業(yè)務資深合伙人，原美國華爾街知名律所紐約總部資深合伙人，同時亦為特許金融分析師和特許另類資產分析師。王勇在國際和中國頂級基金圈內執(zhí)業(yè)二十載，為一千余支境內外基金完成了架構和內部安排的設計和搭建，很多是被各家基金視為頂級機密的內部工作，是真正的國內外基金圈“內幕人士”。 在于兩位的溝通交流中，都會明顯地感受到頗與眾不同的氣質─對深度思考秉行、對長期主義的信奉，這或許是他們十幾二十年在一種不同的氛圍中得到的熏陶，才使得他們在各自領域中能夠走出一條卓越不群的道路來，這也是本文終結之時筆者的一個額外感受和收獲。其實，投資基金需要常青，企業(yè)發(fā)展、個人發(fā)展又何嘗不如是呢？ |
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