行業(yè)巨頭年報(bào) == 恩捷是鋰電隔膜領(lǐng)域世界巨頭

立志德美 2020-03-20

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進(jìn)入三月后，年報(bào)的發(fā)布明顯密集了起來，最近幾天不少我關(guān)注的公司也發(fā)布了年報(bào)，亨特會在最近穿插著給大家做一個(gè)解讀。

今天亨特帶大家看看恩捷股份的年報(bào)，恩捷是鋰電隔膜領(lǐng)域的世界巨頭，上周寫過的星源材質(zhì)算是國內(nèi)老二。

看過老二星源材質(zhì)再來看老大恩捷股份，我們會對鋰電隔膜這個(gè)行業(yè)多一層了解，投資起來也多一些底氣。

我在閱讀財(cái)報(bào)時(shí)往往遵循這樣的邏輯。

首先了解公司去年干了什么，干的怎么樣。也就是關(guān)注公司過去一年的經(jīng)營情況。

其次關(guān)注公司未來打算干什么？能干好么？這決定了公司未來的發(fā)展情況，也與股價(jià)未來的表現(xiàn)息息相關(guān)。

恩捷股份的2019

恩捷股份2019年?duì)I業(yè)收入 31.60 億元，同比增長 28.57%；歸母凈利潤 8.50 億元，同比增長 63.92%；扣非歸母凈利潤 7.53 億元，同比增長 136.56%；隔膜出貨量8億平。

利潤增長遠(yuǎn)快于收入增長。

一方面是因?yàn)?018年基數(shù)低。另一方面和之前給大家講到過的隔膜行業(yè)重資產(chǎn)的特性有關(guān)，隔膜生產(chǎn)企業(yè)有很大一部分成本都是固定成本，比如機(jī)器，人工都是固定成本。當(dāng)收入增加時(shí)固定成本是不變的，這就產(chǎn)生了規(guī)模效應(yīng)使得其利潤增長速度遠(yuǎn)快于收入增長速度。

2019年國內(nèi)隔膜整體降價(jià)很厲害，隔膜價(jià)格有20%-30%的下降，但恩捷股份的毛利率并沒有受到隔膜價(jià)格下降影響。

2019 年恩捷銷售毛利率 45.24%，同比2018 年增長 3.19 %。產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑時(shí)，毛利率不跌反漲的原因有兩個(gè)。

1.海外出貨量大幅增加（主要是因?yàn)檫M(jìn)入了LG產(chǎn)業(yè)鏈），2019 年公司境外地區(qū)收入 3.44 億元，同比增長 362.53%。而境外地區(qū)毛利率高達(dá) 69.42%，是境內(nèi)隔膜毛利率的一倍。

便宜的貨雖然有降價(jià)，但貴的貨越賣越多，綜合起來就達(dá)到了毛利率大幅上升的效果。

2.公司成本控制能力增強(qiáng)。成本控制能力一方面來自于上面提到的規(guī)模效應(yīng)，另一方面來自于新廠房新設(shè)備的投入使用，更好的設(shè)備工藝更好，提高了公司生產(chǎn)的良品率，進(jìn)而控制了公司的成本。

除了業(yè)績的增長，恩捷股份在2019年還做了很多其他工作。

首先是投建了12條生產(chǎn)線，截至2019年底，恩捷在上海、珠海、江西、無錫四大基地共有30條濕法隔膜生產(chǎn)線，產(chǎn)能達(dá)到23億平方米，產(chǎn)能規(guī)模位居全球第一。

其次收購了濕法隔膜國內(nèi)出貨量第二的蘇州捷力，蘇州捷力已達(dá)產(chǎn)的濕法隔膜產(chǎn)線共8條，產(chǎn)能規(guī)模每年可達(dá)4億平米左右。

最后，恩捷在7月拿到了LG涂覆授權(quán)協(xié)議，11月拿到了帝人涂覆專利的授權(quán)。這意味著恩捷從2020年開始可以向海外廠商供應(yīng)涂覆膜。

涂覆膜是一種毛利率更高的產(chǎn)品，我們可以簡單理解為恩捷明年開始可以賣一種更貴的產(chǎn)品了，這會進(jìn)一步提升恩捷的收入和毛利率水平。

2020年的恩捷股份

過去的輝煌終歸屬于過去，投資一定要展望未來，恩捷股份的2020年會怎么樣呢？有哪些看點(diǎn)？

從公司披露的發(fā)展規(guī)劃來看，2020年恩捷想要在兩方面有所突破。

1.進(jìn)一步加大對海外市場的供貨，海外客戶的毛利率水平高，如果加大對海外市場供貨會顯著提升恩捷自身的毛利率水平。

另外恩捷希望能向海外客戶供應(yīng)價(jià)值量更高的產(chǎn)品，比如上文提到的涂覆膜，供應(yīng)更高端的產(chǎn)品恩捷可以賺的更多。

就一句話海外客戶人傻錢多，恩捷要去好好賺一把。

那恩捷能不能實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)呢？對于中國制造業(yè)大家要有一個(gè)最根本的信心，只要中國制造產(chǎn)品質(zhì)量和國外沒差別，國外廠商只有挨揍的份。

因?yàn)閲鴥?nèi)企業(yè)人力成本更低，規(guī)模效應(yīng)更大（錢多擴(kuò)產(chǎn)容易），響應(yīng)更積極，效率更高。整體競爭優(yōu)勢非常突出。

因此，恩捷在國外市場份額進(jìn)一步擴(kuò)大是大概率事件。

2.繼續(xù)擴(kuò)建產(chǎn)能，恩捷年報(bào)中表示要持續(xù)加快珠海、江西和無錫基地的投資建設(shè)進(jìn)度，力求在2020年底達(dá)到33億平方米的產(chǎn)能規(guī)模，相比2019年再擴(kuò)產(chǎn)50%。

恩捷在2019年出貨量僅有8億平，產(chǎn)能已經(jīng)有23億平了，明年還要擴(kuò)張50%產(chǎn)能到33億平。

在明顯已經(jīng)供大于求的情況下恩捷繼續(xù)加大產(chǎn)能供給，這背后是恩捷對于行業(yè)未來會爆發(fā)式增長的預(yù)判。

我們也換一個(gè)角度想，如果新能車未來真的出現(xiàn)了爆發(fā)式增長，恩捷會顯著受益，獲得巨大的利潤增量。

恩捷股份和星源材質(zhì)

前一陣正好亨特寫過星源材質(zhì)，今天又簡單分析了恩捷股份的財(cái)報(bào)，我們來做一個(gè)小小的對比，濕法隔膜國內(nèi)的老大和老二，究竟誰更具備投資價(jià)值？

1.從規(guī)模來看，恩捷股份遙遙領(lǐng)先，恩捷2019年出貨超過8億平，建成產(chǎn)能23億平；星源2019年出貨量是3億平，建成產(chǎn)能沒有具體披露，預(yù)計(jì)不超過10億平。

如果只對比濕法隔膜產(chǎn)能差距就更大了，星源包括沒修好在建的濕法產(chǎn)能加在一起也就不到10億平。

恩捷在濕法隔膜領(lǐng)域的龍頭地位非常清晰，龍頭地位也為其帶來了規(guī)模優(yōu)勢和成本優(yōu)勢。因此恩捷成長的確定性是比星源強(qiáng)的。

2.從發(fā)展方向來看，恩捷的發(fā)展方向是切入以LG為首的海外電池商供應(yīng)鏈，星源的目標(biāo)是搶恩捷在國內(nèi)龍頭寧德時(shí)代中的份額，希望得到寧德時(shí)代的扶持。

恩捷在海外電池商中放量有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，星源更多還是吃一些恩捷吃不下的份額。

毫無疑問恩捷增量的空間肯定是大于星源的。

3.從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的形勢來看。應(yīng)用干法隔膜的磷酸鐵鋰電池今年有放量可能，低端電動車和儲能市場都可能會開始應(yīng)用磷酸鐵鋰電池。這可能會構(gòu)成星源的增量。

以特斯拉為首的高端電動車銷量增長是很快的，高端電動車對于恩捷的涂覆膜有比較大的需求，這會構(gòu)成恩捷的增量。

總的來看，恩捷大概率增長比星源更好，確定性也比星源更強(qiáng)，在估值相似的情況下肯定優(yōu)先選恩捷。

現(xiàn)目前恩捷的估值還是明顯高出星源30%左右的，市場不會給撿便宜的機(jī)會...在估值明顯有差異的情況下，要選哪個(gè)就看大家的風(fēng)險(xiǎn)偏好啦....

一個(gè)更好更貴，一個(gè)差一些但便宜點(diǎn)。但無論選哪個(gè)，都要緊緊的跟蹤其基本面變化情況，恩捷核心是跟蹤海外市場放量的情況，星源核心跟蹤在寧德產(chǎn)業(yè)鏈上量的情況。

......

推送的內(nèi)容就到這兒啦，關(guān)于恩捷這份年報(bào)可以聊的其實(shí)還很多，考慮到推送的可讀性我并沒有全部寫上來。

年報(bào)的其他內(nèi)容以及我參加年報(bào)電話會議做的一些筆記我都整理好放在公眾號里了。

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來自：立志德美 > 《價(jià)投信徒亨特》

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