1.現(xiàn)金為王：貝佐斯的模型

“It's All About the Long Term ——Jeffrey P. Bezos ”

“一切為了長期”，在亞馬遜1997年致股東信中貝佐斯這樣寫道。

2020年2月26日，胡潤研究院正式發(fā)布《2020世茂深港國際中心.胡潤全球富豪榜》。榜單顯示，亞馬遜創(chuàng)始人兼CEO杰夫貝佐斯以9800億人民幣的身家再次高居榜首。這也是自他從比爾蓋茨手中拿過世界首富頭銜后，第三次蟬聯(lián)榜首。

亞馬遜公司于1994年成立，網(wǎng)站一開始叫做Cadabra，而后改名為Amazon。貝佐斯認為，既然Amazon這個詞可以代表世界上最長的河流，也就能用來指代世界上最大的書店。

1997年5月15日，亞馬遜成功上市，發(fā)行價為1.73美元，一舉募集5400萬美元。貝佐斯和他的父母以及兄弟姊妹(每個人購買了價值1萬美元的股票)一下子成了千萬富翁。亞馬遜早期的風險投資者和凱鵬華盈得到了豐厚回報。但和亞馬遜未來呈幾何級數(shù)增長的股票價值相比，這些回報僅僅是九牛一毛。

截至2020年2月底，亞馬遜股價為1883.95美元，市值9378億美元。自上市22年以來，亞馬遜的股票取得了超過1000倍的回報。

貝佐斯對自由現(xiàn)金流非常重視。1997年，亞馬遜上市的第一封年度股東信里，貝佐斯就寫到：“如果非要讓我們在公司財務報表的表現(xiàn)和未來現(xiàn)金流現(xiàn)值最大化之間選擇的話，我們會選擇現(xiàn)金流”（原文：When forced to choose between optimizing the appearance of our GAAP accounting and maximizing the present value of future cash flows, we'll take the cash flows. ）之后在長達20個年度的股東信里，貝佐斯不下幾十次地反復強調(diào)過，公司最重要的財務指標，就是每股帶來的自由現(xiàn)金流。

2005年，貝佐斯在股東信里用一個模型解釋了自由現(xiàn)金流的概念，為原汁原味展現(xiàn)模型思路，下文兩張分析表格均直接取自股東信原文，表格項目不做翻譯，但給出關(guān)鍵詞解釋，注意表格單位是千元（in thousands）。

假設(shè)你發(fā)明了一個可以快速運載乘客的機器，造價1.6億元，壽命是4年，年折舊（Depreciation）4000萬元；這個機器每年帶來的收入(Sales)是1億元，對應成本是4500萬元，此項業(yè)務毛利（Gross Profit）5500萬元；機器年折舊4000萬元，運營的人力及相關(guān)成本是500萬元，從毛利中剔除折舊和人力成本后，凈利潤是1000萬元。收入凈利率10%。

公司以追求收入和盈利為目的，基于上述還不錯的結(jié)果，企業(yè)決定投資更多的機器，在接下來的3年里每年增加一臺機器，可以得到下表的結(jié)果

只考慮收入和盈利的投資者很高興，因為每年收入增長100%，四年累計凈利潤1.5億。

但是我們來看看現(xiàn)金流，你會發(fā)現(xiàn)這項業(yè)務有多糟糕。如下圖，在四年里，這項業(yè)務產(chǎn)生的累計負現(xiàn)金流達5.3億。賺的越多，現(xiàn)金虧的越多（注：表中Operating Cash Flow 就是我們說的營業(yè)現(xiàn)金毛流量，為表中前兩行數(shù)據(jù)凈利潤和折舊之和，Captial expenditures為資本支出）

從現(xiàn)金流角度分析，這個項目投資越少越好。我們可以通過這個例子看出，不能僅憑收入和利潤來評判股東價值的增加或減少。貝佐斯最后在信中寫到，“我們最重要的財務指標，就是每股自由現(xiàn)金流”。

2.新證券法：風起之時

2020年3月1日，新《證券法》開始實施，其中最大的亮點就是推行注冊制，將以前“具有持續(xù)盈利能力，財務狀況良好”的表述改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”放寬了財務指標要求。受新《證券法》利好推動，2020年3月國內(nèi)滬深兩市及創(chuàng)業(yè)板應聲大漲，滬指收漲3.15%，券商股漲幅居前。

說起注冊制難免會令人想起曾經(jīng)紅極一時的一個市場——新三板。作為中國資本市場推行注冊制的試驗田，新三板市場在短短的幾年內(nèi)聚集了超過1萬家中小企業(yè)，但是由于流動性等諸多問題，這個市場沒能像當初提出的口號那樣，成為中國的納斯達克。

前幾年筆者接觸過較多的新三板掛牌企業(yè)，新三板就像中國中小企業(yè)的一個縮影，永恒的問題是缺少資金。許多企業(yè)老板和董秘希望掛牌后就能融到資（當然也是受券商營銷影響），那時筆者最常聽各家高管或者董秘提到的一句話就是現(xiàn)在就差多少多少錢了，有了錢就能發(fā)展翻倍或者雖然現(xiàn)在虧損，但是有了融資之后銷售規(guī)模就會一飛沖天等等。

這些話在投資機構(gòu)看來并不動人，我們從本文的原理就可以找出一些原因。

其一，注冊制模式下，我們允許企業(yè)虧損，但是需要以一定的銷售規(guī)模和資本性投入為起點。而當時這類企業(yè)的虧損不是由資本性投資導致的折舊造成，而是因為本身銷售收入就很少，沒有明確可行的市場拓展模式。企業(yè)需要先造出勢，再引入資金擴大規(guī)模，而不是等著資金來，然后再造勢。

其二，如亞馬遜上市前就已經(jīng)有凱鵬華盈這樣的風投機構(gòu)投資，新三板企業(yè)在當時階段需要的其實是風險投資，這與交易所做市交易資金的風險收益訴求并不對等，進而導致了市場流動性很低。

以上都是歷史，雖然在當前疫情環(huán)境下，各國資本市場哀鴻遍野，但所謂機會是跌出來的，風險是漲出來的，在國際疫情不引發(fā)戰(zhàn)爭的情況下，一切都會好起來。

未來相信在新證券法的框架下，中國資本市場和上市公司將會迎來新的發(fā)展機遇，現(xiàn)金流將是我們實踐價值投資的一項利器，識別企業(yè)現(xiàn)金流，找出現(xiàn)金牛企業(yè)，將是從業(yè)人員一項重要的掘金工具。

同時，在注冊制環(huán)境下，CPA等專業(yè)人才也將會擁有更多的發(fā)展空間和職業(yè)可能。當前，正是準備之時。