好的，俗話說：“北有同仁堂，南有片仔癀”，下面應(yīng)您的要求，根據(jù)同仁堂的財(cái)報(bào)進(jìn)行分析。

一、存在不少問題

（一）產(chǎn)品出現(xiàn)“滯銷”的跡象

2019年前3季度（下稱“本期”），公司營業(yè)收入99.59億元，同比略降4.94%；歸母凈利潤8.50億元，與上年同期基本持平；扣非歸母凈利潤8.42億元，同比略增0.55%。整體看，公司業(yè)績?cè)鲩L乏力。初步判斷醫(yī)改推進(jìn)和相關(guān)醫(yī)改政策的落地對(duì)同仁堂的業(yè)務(wù)帶來了一定的沖擊。不過公司產(chǎn)品是否出現(xiàn)滯銷，還需要進(jìn)一步分析。

本期存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)331.24天，較2018年同期的307.66天，有所延長，周轉(zhuǎn)速度較慢。一般來講，周轉(zhuǎn)速度慢有兩種可能，產(chǎn)品滯銷或者惜售。若惜售，那么公司預(yù)收賬款應(yīng)該是大幅增加，因?yàn)橄掠慰蛻魻?zhēng)著給錢。

鑒于公司預(yù)收賬款同比大幅下降31.64%，結(jié)合營業(yè)收入出現(xiàn)萎縮，我認(rèn)為，同仁堂產(chǎn)品出現(xiàn)了“滯銷”的跡象。

（二）毛利率較高，但盈利能力弱于行業(yè)內(nèi)龍頭

公司本期毛利率49.00%，拉長時(shí)間看，2016-2018年公司毛利率分別為45.98%、46.24%、46.75%，也就是說，在產(chǎn)品出現(xiàn)滯銷的情況下，公司并沒有降價(jià)銷售，而是選擇了壓縮成本的策略。應(yīng)該說，這個(gè)毛利率的水平是很高的，與同行業(yè)片仔癀44.76%的毛利率和云南白藥29.70%的毛利率相比，處于優(yōu)勢(shì)地位。這也反映了公司長期以來積累的巨大品牌價(jià)值。

然而公司本期凈利率僅有8.53%，明顯低于片仔癀25.54%的凈利率和云南白藥16.36%的凈利率，盈利能力較弱。仔細(xì)分析，主要是公司費(fèi)用管控能力較差，銷售費(fèi)用率分別是片仔癀和云南白藥的2.56倍和1.62倍；管理費(fèi)用率分別是片仔癀和云南白藥的2.35倍和5.21倍。高額的銷售和行政成本，并沒有為同仁堂帶來更優(yōu)秀的業(yè)績，反而吞噬了公司利潤。同仁堂的“國企病”，有點(diǎn)嚴(yán)重！

（三）在建工程進(jìn)展緩慢，有推遲轉(zhuǎn)固美化利潤嫌疑

本期在建工程15.80億元，而固定資產(chǎn)余額21.22億元，在建工程是固定資產(chǎn)的74.45%，規(guī)模較大。但是該公司在建工程進(jìn)展緩慢，2018年三季度固定資產(chǎn)余額為19.25億元，本期為21.22億元，增加不多，說明在建工程完工轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)較少。但是2018年三季度在建工程15.34億元，本期為15.80億元，幾乎沒有新增。

根據(jù)2019年中報(bào)，幾個(gè)主要在建工程項(xiàng)目中，如中藥加工基地項(xiàng)目、大興項(xiàng)目、科技公司唐山中藥提取和液體制劑項(xiàng)目完工進(jìn)度都已經(jīng)超95%，判斷該公司可能存在故意減少在建工程投入，推遲完工避免轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)，以減少折舊計(jì)提，達(dá)到美化利潤目的。管理層可能判斷轉(zhuǎn)固后暫時(shí)無法為該公司帶來更高效益，進(jìn)一步印證了同仁堂整體發(fā)展趨勢(shì)放緩。

（四）研發(fā)投入低的可憐

對(duì)于業(yè)績?cè)鲩L疲軟的醫(yī)藥企業(yè)，若是加大研發(fā)投入，推出爆炸性新藥，業(yè)績可以重新獲得強(qiáng)勁增長。但公司本期研發(fā)投入0.63億元，研發(fā)費(fèi)用率不足1%，低的可憐。公司存在“吃老本”的現(xiàn)象。而同期片仔癀研發(fā)投入0.86億元，研發(fā)費(fèi)用率約2%，是公司的2倍多。盡管中醫(yī)藥行業(yè)普遍研發(fā)投入低，但要想獲得持續(xù)強(qiáng)勁的生命力，同仁堂不能只專注于品牌推廣，在研發(fā)投入上也絕不能吝嗇。

二、仍有翻盤的機(jī)會(huì)

（一）應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款管理良好，現(xiàn)金回收情況好。本期經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增長23.47%，遠(yuǎn)好于歸屬凈利潤0.04%的同比增速，現(xiàn)金回收情況變好。深究原因，主要是同仁堂加強(qiáng)了應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款的管理。

• 1.應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)下降，周轉(zhuǎn)變現(xiàn)能力加強(qiáng)。本期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)52.54天，較2018年同期的62.29天有所下降。2016年一季度該公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為41.72天，一路上升到2018年一季度的62.82天，但是2018年一季度以來，該公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在逐漸下降，說明該公司2018年以來轉(zhuǎn)變了銷售政策，改變以往較為寬松的賒銷政策，加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)變現(xiàn)能力在加強(qiáng)。

• 2.應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)提升，對(duì)上游話語權(quán)加強(qiáng)。本期應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)146.18天，較2018年同期的138.8天有所提升。事實(shí)上，該公司2016年一季度以來的應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)有逐漸提升的趨勢(shì)，從2016年一季度的98.08天，波動(dòng)上升到本期的146.18天，也即對(duì)上游的賬期從以往的3個(gè)多月，提升到現(xiàn)在的5個(gè)月左右，說明該公司對(duì)上游供應(yīng)商的話語權(quán)在加強(qiáng)。

  一方面，收緊賒銷政策，另一方面又延長上游供應(yīng)商的賬期，整體提升了同仁堂的現(xiàn)金獲取能力。

（二）現(xiàn)金流充裕，可支持公司加大研發(fā)投入

本期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為12.66億元，同比大增112.63%，現(xiàn)金流狀況改善明顯。

公司本期自由現(xiàn)金流15.02億元，較上年同期13.13億元，增長15.16%，可以看出公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流完全滿足投資需求，且有較大盈余，具備加大研發(fā)投入的基礎(chǔ)。

（三）有息負(fù)債率低，債務(wù)壓力小

該公司本期資產(chǎn)負(fù)債率為27.89%，不算太高。有息負(fù)債合計(jì)15.34億元，有息負(fù)債率為7.18%，可見，該公司的負(fù)債主要是無息負(fù)債，由報(bào)表可知，無息負(fù)債主要是應(yīng)付賬款。

如前文所述，本期應(yīng)付賬款余額26.49億元，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在延長，說明該公司對(duì)上游較強(qiáng)的話語權(quán)。本期賬面貨幣資金余額81.20億元，遠(yuǎn)高于有息負(fù)債，流動(dòng)比率3.69，速動(dòng)比率2.33，同比分別增加15.94%和22.65%，顯示公司償債能力增強(qiáng)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很小。

（四）業(yè)績質(zhì)量非常高

公司本期收現(xiàn)比（銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入）=1.05，也就是一元收入實(shí)際收到現(xiàn)金1.03元。拉長時(shí)間看，2016-2018年，公司收現(xiàn)比均大于1，說明公司銷售回款的質(zhì)量很高。同期公司凈現(xiàn)比（經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額/歸母凈利潤）=2.21，也就是1元凈利潤實(shí)際流入2.21元現(xiàn)金，凈利潤質(zhì)量非常高。

（五）強(qiáng)大的品牌價(jià)值

公司具有強(qiáng)大的品牌價(jià)值，旗下明星產(chǎn)品安宮牛黃丸為國家保密級(jí)藥品。從公司產(chǎn)品出現(xiàn)滯銷，但仍維持較高毛利率水平就可以看出，品牌和明星產(chǎn)品為公司建立的護(hù)城河較深，而這也是公司未來煥發(fā)“第二春”的基礎(chǔ)之一。（全文完）

注：這里只對(duì)財(cái)報(bào)進(jìn)行點(diǎn)評(píng)，就表論表，就數(shù)字論數(shù)字，不作為任何投資參考意見。