來源：中信證券(22.660, 0.30, 1.34%)研究

　　預計海外疫情、全球流動性、美股波動、國內政策這四大市場見底信號在未來幾周會逐漸明確，A股正處于全年最佳的配置窗口。海外疫情方面，壓制策略已逐漸成為各國共識，主要疫區(qū)政府已開始采取有力的防護措施，海外失控概率很小，預計歐美4月中旬將迎來日增確診的峰值。全球流動性方面，美歐央行已采取堅決有效的措施，建立防火墻，防止市場流動性風險演變?yōu)榻鹑跈C構融資流動性風險，“美元荒”導致的美元指數快速上行已近尾聲，未來美元指數回落到100以下將是全球市場短期見底的重要信號。美股調整第一階段的恐慌性拋售已近尾聲，短期市場止跌修復后，預計還會進入基本面下修主驅動的慢跌階段，跌幅料將小于第一階段，重點觀測信號是VIX回落到20左右，以及美股日成交回落至本輪下跌之前。國內政策方面，后續(xù)中央政治局會議將重新凝聚政策共識，預計政策力度不會低于預期；同時，政策積極準備和應對下，預計國內金融市場不會出現類似于海外的系統(tǒng)性風險。上述四大信號逐漸明確后，預計A股在今年的第二輪上漲將在二季度啟動。同時，從外資、產業(yè)資本，到保險、公募，再到私募和個人投資者的新一輪資金輪動也會重啟。

　　▍海外疫情信號：歐美新增確診料將在四月中旬左右見頂。

　　1）主要疫區(qū)政府已開始采取有力的防護措施，海外失控概率很小。海外新冠疫情依然處于快速蔓延期，歐美是近期焦點。截至北京時間3月22日10時，中國境外累計確診222581例，累計死亡9781人：除意大利、西班牙外，美國、德國和法國等經濟高權重國家新增確診也快速上行。嚴峻的疫情倒逼各疫區(qū)政府采取更嚴的防控措施；整體策略上壓制（Suppression）而非減緩（Mitigation）逐步成為共識。疫情嚴峻的國家紛紛進入緊急狀態(tài)，并動員經濟、社會，甚至軍事資源應對：海外失控概率很小。

　　2）各國加大動員，調整收治策略，防止醫(yī)療資源擠兌。以醫(yī)院床位數測算，非動員的狀態(tài)下，當前意大利和西班牙的現存確診壓力已超過承載上限，根據WHO數據計算兩國目前的粗死亡率高達9.0%和5.4%；瑞士、挪威、丹麥、瑞典的壓力也比較大；而德國、法國、英國等其它國家離承載上限暫時還有一定距離。醫(yī)療資源約束下，預計各國會主動調整收治策略，預計大都會只收治重癥，并陸續(xù)啟動類似方艙醫(yī)院的集中隔離治療。這些都有利于防范醫(yī)療資源擠兌。

　　3）歐美有望在4月中旬迎來日增確診峰值。中國經驗顯示，有效隔離對壓制疫情傳播速度是非常有效的，也可以作為疫情拐點的領先指標。政府管控加強可有效降低聚集性傳播，個人重視提升也有助于減緩家庭和社區(qū)傳播，這都有利于降低病毒的基本再生數（R0）。基準假設下，預計歐美疫情的“二階拐點”，即日新增確診的高峰有望在4月中旬確認。部分先采取類封鎖隔離措施的國家拐點會更早：預計未來2~3周內意大利的日增確診有望見頂，從而強化市場對壓制型策略的信心。3月14日進入國家緊急狀態(tài)的美國的國力和動員能力也較強，預計其新增確診的拐點在4月中旬。

　　▍全球流動性信號：美元指數回落至100以下。

　　1）美聯(lián)儲多工具防范流動性風險傳染。有2008年的危機教訓在前，發(fā)達經濟體央行對本輪金融風險反應較快，特別是美聯(lián)儲，已拿出了不少危機時期的特殊工具。除了迅速降息和重啟QE外，部分工具更注重提供短期流動性，包括針對商業(yè)票據的CPFF和針對貨幣基金的MMLF等。我們再次強調，資產端的市場流動性風險不會演變成金融機構的融資流動性風險，從而引發(fā)金融危機。因為本輪基礎資產是美股，2008年的房地產MBS不同，其在下跌的過程中交易量反而是放大的。同時，政策上無限量的流動性供給也能有效地為金融機構和部分非金融企業(yè)建立防火墻；后續(xù)更值得關注的是美國信用債市場的結構性風險。

　　2）美元指數快速上行已近尾聲。近期全球資金風險偏好驟降，無論質量好壞，流動性好的資產優(yōu)先被拋售，連黃金也不例外；LIBOR-OIS和TED利率也快速上行，全球出現“美元荒”。歐美央行為控制疫情“傳染”至金融系統(tǒng)建立防火墻后，流動性風險不會升級，后續(xù)預計會緩慢緩解。美元指數快速上行已近尾聲，未來美元指數回落到100以下將是全球市場短期見底的重要信號。若這一信號明確后，預計全球資金會修復對非美元資產的配置，這個過程中，中國作為主要依賴內需、疫情控制妥當、主權信用穩(wěn)健、且債券市場體量足夠大的市場，才是真正意義上的避風港。同樣，美元指數回落，外資也料將再次進入快速增配A股的階段，且預計配置權重會高于疫情前。

　　▍美股波動信號：VIX回落到20左右，美股日成交回落至本輪下跌之前。

　　1）美股調整第一階段的恐慌性拋售已近尾聲。疫情沖擊下，處于估值高位的美股出現了恐慌性拋售，VIX指數也創(chuàng)下新高。但是，與其他大部分資產不同，這期間美股交易量明顯放大：2月21日美股開始調整后，其日均成交額比今年調整前高68%，且上周ETF已經恢復了凈申購160億美元。標普500的P/E動態(tài)估值（未來12個月預期）已從今年高點下跌了31.4%，跌至13.2x，處于2010年來23.7%分位水平；分紅加回購支持下的平均現金回報率已接近6%。如前所述，美聯(lián)儲的政策工具有效緩解市場流動性風險后，當前美股估值在非危機狀態(tài)下已比較合理，恐慌性拋售已接近尾聲，預計后續(xù)會進入短暫的震蕩修復期。

　　2）基本面驅動美股慢跌，A股受到的共振影響弱化。當前美股盈利預期尚未充分反映疫情沖擊的影響，標普500的2020年EPS一致預期從今年的高位只下調了2.7%，后續(xù)還有下調空間。預計美股后續(xù)會進入基本面預期下修為主驅動的慢跌階段，累計跌幅小于第一階段；A股受到外部權益共振負面影響料將弱化。其重要的觀察信號是VIX回落到20左右，美股日成交回落至本輪下跌之前。

　　▍國內政策信號：預計中央政治局會議表態(tài)將凝聚政策共識，金融風險防范強化。

　　1）貨幣政策已有行動，針對匯率風險定點發(fā)力。全球“美元荒”和美元指數快速上行的背景下，國內流動性的短期矛盾是穩(wěn)定人民幣匯率預期和跨境資本。央行已宣布，將于3月26日招標發(fā)行離岸央票100億元，這也是穩(wěn)定離岸人民幣匯率的重要舉措。主要受匯率制約，上周MLF和LPR利率沒有下調，弱于預期。全球“美元荒”緩解后，預計相關利率仍會在四月調降，且幅度更大，政策支持的力度也更強。

　　2）預計中央政治局會議將重新凝聚政策共識，政策力度不會低于預期。海外疫情加劇導致逆周期政策再度加碼，政策更注重經濟增長，預計后續(xù)的政策組合拳將會繼續(xù)出臺；重點關注近期的中央政治局會議，預計將會再次凝聚市場對逆周期政策的共識。宏觀工具方面，預計將以財政政策為主，貨幣政策更加注重精準滴灌與紓困托底。從需求刺激的方向看，預計將以基建為主，2020年全口徑增速或在10%以上，主要用于補短板；消費政策預計以供給側改革為主，以需求側刺激為輔；地產料將維持“房住不炒”與因城施策結合的狀態(tài)，2020年房地產開發(fā)投資增速預計維持在6%-7%左右。

　　3）政策呵護資本市場，防范內生風險?！耙恍袃蓵痹?月22日國新辦舉行維護金融市場穩(wěn)定發(fā)布會，其表態(tài)體現了對于當前資本市場穩(wěn)定的重視和A股投資價值的認可。全球共振壓力下，“兩融”和股權質押融資這兩類市場內生風險也會引起政策重視。在質押率40%/50%/60%的假設下，測算股權質押風險爆發(fā)受迫賣出負反饋時，對應上證綜指點位為2454/2537/2600；因此，上證綜指2600~2700點將是考驗股權質押風險的重要窗口。另外，“兩融”業(yè)務的整體平均維持擔保比例比較健康，3月20日指標為265.4%。

　　▍市場見底信號漸明，A股正處于全年最佳配置窗口。

　　綜上預計海外疫情、全球流動性、美股波動、國內政策幾個方面的市場見底信號在未來幾周會逐漸明確，A股當前正處于全年的最佳配置窗口。預計海外風險偏好修復、國內基本面回補、產業(yè)資本流入三大因素共同驅動下，A股今年的第二輪上漲將在二季度啟動；同時，從外資、產業(yè)資本，到保險、公募，再到私募和個人投資者，預計A股新一輪資金入場輪動也會在二季度開啟。配置的主線依然是基建和科技。