但就在法瑪寫作三因子模型的經(jīng)典論文時，幫助他編寫計算機程序分析數(shù)據(jù)的博士生克里夫·阿斯內斯就發(fā)現(xiàn)了一個新的股票回報異常，過去半年到一年的高(低)回報股票構成的投資組合，在這接下來半年到一年時間里的依然能夠產生超過三因子模型預測的正(負)阿爾法。得到法瑪?shù)脑S可后，他一邊寫論文，一邊去高盛實習。1994年，23歲的他說服主管提供啟動資金成立“全球阿爾法”對沖基金實踐這個被稱為“價格動量/趨勢”的發(fā)現(xiàn)，在獲得巨大回報之后，他聯(lián)合了卡比勒等三位一起實習的同學自立門戶，以10億美元在1998年創(chuàng)建了AQR，把發(fā)現(xiàn)的動量策略和價值投資，以及各種學術研究新發(fā)現(xiàn)結合到一起。例如，當買入(賣出)因為外生事件而開始上漲(下跌)的低(高)估值股票，就能同時享受雙重好處；而且動量和價值策略適應于股票之外的債券、商品、貨幣、指數(shù)、基金和期貨中，大大擴展了策略運用的空間。到2015年9月底AQR管理著1353億美元資產，在公司網(wǎng)站上你看到的不是投資銀行和證券公司的宏觀和行業(yè)研究報告，而是一篇篇發(fā)表在金融學期刊上基于因子模型的學術論文。現(xiàn)在華爾街把沿著這一脈絡發(fā)展出來的量化投資策略統(tǒng)稱為“因子投資”，現(xiàn)在以量化為賣點的基金都以經(jīng)濟金融博士和教授的加盟、學術論文的發(fā)表和書籍的出版來體現(xiàn)自己的優(yōu)勢。

在阿斯內斯創(chuàng)造傳奇的同時，法瑪?shù)牧硪粋€博士生馬克·卡哈茨把“動量”因子加入三因子模型寫成四因子模型論文后不久，就加入高盛填補阿斯內斯離開后空出的位置，此后全球阿爾法基金業(yè)績一直向上，直到2008年金融危機爆發(fā)才受到挫折。美國金融系博士畢業(yè)生加入華爾街成為一種潮流，教授們都希望他們去一流大學工作，也只能戲稱他們?yōu)椤笆サ囊淮绷?。四因子模型不僅成了學術研究的新標準，也成為衡量投資業(yè)績新的試金石。為經(jīng)驗豐富的機構投資者提供服務的基金經(jīng)理創(chuàng)造正阿爾法的壓力越來越大。幸運的是，現(xiàn)在并沒有復制四因子策略的低成本的方法，因此一些長期表現(xiàn)優(yōu)秀的基金經(jīng)理仍然備受追捧。圖2表現(xiàn)了學術發(fā)展和實踐的互動，我常跟學生開玩笑說這是一張金融研究出名或獲利的路徑圖。

但四因子模型仍然無力解釋巴菲特的業(yè)績，慢慢大家認識到四因子的明顯不足是都和資產價格緊密相連，卻和資產的價值/質量關系不大。巴菲特反復說“用平常的價錢買一家很棒的公司遠遠強過用很棒的價錢買一家平常的公司”，什么是“很棒”的公司，巴菲特沒有給出很清晰的量化標準，四因子也無法測度。學界近年來發(fā)現(xiàn)“質量”可以被具體量化而成為一個新的風險因子。其他條件不變下，高質量(高利潤，高成長，穩(wěn)定和優(yōu)良管理)的公司應該帶來高的投資回報，這也和許多投資者的直覺吻合。阿斯內斯、法拉瑞利和彼德森就構造了一個公司質量的量化指標，發(fā)現(xiàn)雖然高質量股票價格不低，但仍可在四因子調整下產生正的阿爾法。而且，質量投資也在多種資產有效，可以和價值投資，動量投資互為補充，組合成更加有利的策略(圖3)。

實際上，巴菲特就是在投資伙伴查理·芒格的影響下超越了格雷厄姆倡導的原則，專注投資具有持久性競爭優(yōu)勢的優(yōu)質公司。如果他們的股票因短暫原因被市場低估價值，就是最好的買入機會。

現(xiàn)在一些教授和業(yè)內合作，新成立基金以合理的價格向市場提供基于規(guī)模、價值、動量以及質量因子的投資策略，他們把這些介于傳統(tǒng)的CAPM貝塔和阿爾法之間的新策略統(tǒng)稱為“聰明貝塔”策略，在市場占領越來越大的份額(圖4)。

巴菲特的偉大在于，即使面對五因子調整后依然能產生正的阿爾法。文章開始提到的論文發(fā)現(xiàn)，還必須加入一個之前單獨發(fā)現(xiàn)的可稱為“波動率”的因子才能理解。早在70年代就有教授發(fā)現(xiàn)低波動率(或低貝塔)的股票實際回報高于高波動率(高貝塔)的股票，此發(fā)現(xiàn)到了2004年再次受到重視。雖然違反直覺，但AQR認為，這是由于傳統(tǒng)金融機構不允許進行杠桿交易，因而傾向在投資組合中給予高風險資產較大的權重，而這會推高買入價格，降低未來回報。反過來，那些不受杠桿限制的投資者則可以享受低風險資產低價格的好處，雖然這些資產的直接回報不高，總回報卻可因杠桿而放大(英國《金融時報》曾經(jīng)報道過這項研究——“Reward for risk seems to be a chimera”)。典型的例子包括杠桿收購交易、貨幣利差交易以及近年來名聲大噪的“風險平價”投資。而巴菲特正是利用杠桿的高手，多年來他采取了平均1.6倍的杠桿來放大投資回報，三分之二的資金來源于公司發(fā)行的AAA級別低成本債券，其余則來自于公司保險和再保險業(yè)務拿到的保費。事實上，伯克希爾融資的平均成本低于同樣期限的美國國債3個百分點。

新的六因子模型既可解釋巴菲特的輝煌業(yè)績，也可成為新的量化策略。根據(jù)市場從1980年4月到2011年6月的數(shù)據(jù)進行投資的累計回報就是圖5最上方的綠線，中間的藍線和下面的紅線分別是巴菲特的投資組合和標普500指數(shù)的累積回報。綠線遠超藍線的原因，一是量化交易可以避免投資中的各種主觀偏見和行為偏差，二是沒有考慮交易成本，成本會大大拉近綠線和藍線的距離。

三位作者在文章結尾寫道，他們的發(fā)現(xiàn)并不能遮擋巴菲特的光芒，畢竟早在50多年前他就找到了這樣的投資秘訣并用于實踐。一個有趣的問題是，如果有時光機讓我們回到過去，我們會把錢交給巴菲特管理嗎？有研究指出，由于投資的復雜性和確認真實能力需要足夠長的時間，絕大部分人會錯過這樣的機會。然而，有一位投資者在1968年和巴菲特在加州首次見面一邊打橋牌一邊聊投資，當時巴菲特還基本上默默無聞，他卻回到家里和太太說“巴菲特是我見過的最聰明的人，他一定會成為這個世界最富有的人”，然后把這段話記錄在日記里。他的名字是愛德華·索普，知道他的人不多，但他就是華爾街公認的“量化交易之父”。

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