前幾節(jié)我在智庫(kù)精品談了蘇泊爾的必需度和快耐消屬性，咱們本節(jié)聊下蘇泊爾財(cái)務(wù)模式之roe。

這個(gè)話題基本上很輕松，但是要完全理解卻不簡(jiǎn)單，咱們主要是透過(guò)財(cái)務(wù)模式挖掘出企業(yè)背后的一些玄機(jī)或企業(yè)背后的心酸，這是我個(gè)人通常分析財(cái)務(wù)模式的主要目的。前幾節(jié)咱們透過(guò)大量的論證，其實(shí)只為打緊兩個(gè)邏輯螺絲帽：①蘇泊爾必需度模式是導(dǎo)致其跟空調(diào)三大件體量差距10倍之多的主因，這點(diǎn)沒(méi)什么好爭(zhēng)論的。

②快耐消模式對(duì)蘇泊爾的發(fā)展在當(dāng)下去看，還沒(méi)到真正影響其估值標(biāo)準(zhǔn)的地步。

把這兩點(diǎn)看透，我們?cè)僬勜?cái)務(wù)模式就能夠理解企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)了。關(guān)于對(duì)第二點(diǎn)的理解，我再重述幾句，弱重消模式是對(duì)估值的減分，這點(diǎn)我們要看到，更要承認(rèn)，但同時(shí)，這減去的分是主還是次，取決于企業(yè)的發(fā)展前景和我們的理解

比如你的滲透率還很低，那么在本質(zhì)上，這個(gè)減分項(xiàng)是可以透過(guò)未來(lái)的發(fā)展去消化掉，也就是說(shuō)，我們可以允許并認(rèn)可像格力初期這種幾十倍的市盈的存在。我的邏輯就是用確定前景消化快耐消屬性上的減分項(xiàng)，格力自始至終這個(gè)快耐消球星都沒(méi)變過(guò)，而這個(gè)模式減分項(xiàng)就是靠前景的一步步兌現(xiàn)而消化，如果已經(jīng)接近飽和，那么減分項(xiàng)就會(huì)成為主，我們買(mǎi)在幾十倍就是大錯(cuò)特錯(cuò)。

而蘇泊爾就是這樣的邏輯，也是我長(zhǎng)期持有的邏輯，這里跟每個(gè)人的商業(yè)理解直接掛鉤，我覺(jué)得未來(lái)下一波升級(jí)浪潮將包括廚房小家電領(lǐng)域，只不過(guò)空調(diào)在這升級(jí)浪潮中變成了必選項(xiàng)，只是廚房小家電由于必需度原因，還沒(méi)有達(dá)到必選項(xiàng)的地步

說(shuō)白了，你消費(fèi)升級(jí)得一波一波來(lái)，收音機(jī)走了，電視來(lái)了，傳呼機(jī)走了，手機(jī)來(lái)了，傳統(tǒng)炊具走了，智能廚電來(lái)了，這都是一波一波來(lái)的，我們要認(rèn)清這個(gè)現(xiàn)實(shí)。至于為何會(huì)這樣，底層邏輯我在前幾節(jié)也闡述的很清楚，它跟人們必需方便度直接掛鉤，說(shuō)白了，這屬于人們的消費(fèi)心理學(xué)范疇，你沒(méi)見(jiàn)過(guò)誰(shuí)家，沒(méi)買(mǎi)空調(diào)，先買(mǎi)個(gè)幾千烤箱的，但凡有烤箱的，家里基本上一定有空調(diào)

，對(duì)于用戶(hù)而言，就是先升級(jí)空調(diào)，后升級(jí)烤箱，最后是洗碗機(jī)什么的，別急，面包牛奶都會(huì)一步步有的，人的物質(zhì)欲望只會(huì)越來(lái)越深。好了說(shuō)說(shuō)財(cái)務(wù)模式，咱們一個(gè)個(gè)來(lái)說(shuō)，邊說(shuō)邊打通背后的基本面邏輯

先說(shuō)咱們價(jià)投者最看重的指標(biāo)，那就是roe，蘇泊爾的roe絕對(duì)值是不錯(cuò)的，趨勢(shì)也很漂亮，從14年的20%，漲到如今的29%，好了，要知道roe上漲可是件很不容易的的事，它代表著企業(yè)用平均資產(chǎn)賺錢(qián)能力越來(lái)越強(qiáng)，而且還是在資產(chǎn)不斷增多的情況下，那么問(wèn)題來(lái)了，它的roe是如何做到持續(xù)上漲的呢？

咱們挨個(gè)來(lái)捋，是不是由于借債導(dǎo)致的呢？你會(huì)發(fā)現(xiàn)蘇泊爾長(zhǎng)期借款，短期借款都沒(méi)有，那就說(shuō)明它并不是靠杠桿拉動(dòng)的。

那是由于產(chǎn)品提價(jià)的原因？毛利率凈利率增加了？透過(guò)財(cái)報(bào)咱們看到，也并不是，其毛利率和凈利率僅變動(dòng)了1%左右。

也就是說(shuō)，如果按照營(yíng)收和凈資產(chǎn)不變的情況下，那么roe也只會(huì)變動(dòng)1%左右，而不會(huì)增加45%，這說(shuō)明跟它們也沒(méi)關(guān)系。那么是不是資產(chǎn)減少了呢，財(cái)報(bào)告訴咱們，它的凈資產(chǎn)由42億漲到59億，這說(shuō)明，這說(shuō)明它的凈資產(chǎn)增加了40%，也就是說(shuō)凈資產(chǎn)增加40%的情況下，roe居然也增加了45%，那我們可以推斷它的利潤(rùn)必然增加了更多，而且主要以銷(xiāo)量來(lái)推動(dòng)。

我們?cè)賮?lái)看利潤(rùn)，從6.9增加到16.7，利潤(rùn)增加了1.42倍。

如此咱們就明白了兩點(diǎn)：①公司擴(kuò)展了新業(yè)務(wù)，這跟其公司品類(lèi)擴(kuò)展的戰(zhàn)略是吻合的。②公司新上的業(yè)務(wù)的銷(xiāo)量比之前要更好。這兩點(diǎn)可以推出一個(gè)結(jié)論：公司在近五年的品類(lèi)擴(kuò)展戰(zhàn)略是成功有效的

正是因?yàn)槿绱?h-char unicode="ff0c">，這個(gè)因子導(dǎo)致它的估值標(biāo)準(zhǔn)比格力要高，為何這樣講呢？格力的估值只有十幾倍，為何會(huì)這樣，因?yàn)楦窳Φ哪拖麑傩阅Ｊ胶褪袌?chǎng)對(duì)其未來(lái)空間的擔(dān)憂導(dǎo)致，市場(chǎng)不敢給的太高，因?yàn)槟阍鲩L(zhǎng)的邏輯簡(jiǎn)直太透明了，就是不斷的賣(mài)空調(diào)，技術(shù)品牌都不是問(wèn)題，問(wèn)題是市場(chǎng)空間，你未來(lái)每年是否還能賣(mài)出1500多億空調(diào)，這件事在誰(shuí)那都得打個(gè)問(wèn)號(hào)，我將這個(gè)問(wèn)題凝結(jié)為增長(zhǎng)的預(yù)期難點(diǎn)。

而蘇泊爾有一點(diǎn)是不同的，它的增長(zhǎng)邏輯跟格力還不太一樣，它的增長(zhǎng)邏輯并不是說(shuō)我要賣(mài)更多的炊具，電壓力鍋，其他的我都不搞，就想一心一意擴(kuò)展炊具市場(chǎng)，是這樣的嗎？不是，否則就和格力一樣了，它的增長(zhǎng)邏輯并不是單兵直入，而是品類(lèi)擴(kuò)展也就是說(shuō)，只要市場(chǎng)看到你這個(gè)戰(zhàn)略是奏效的，那么市場(chǎng)的增長(zhǎng)預(yù)期就會(huì)打開(kāi)，想象空間也就會(huì)打開(kāi)，如此，你的什么小廚電預(yù)期，家庭健康電器預(yù)期等等這個(gè)邏輯就算打開(kāi)了，只要你持續(xù)品類(lèi)擴(kuò)展有效，那么天花板就會(huì)很遠(yuǎn)，至少市場(chǎng)會(huì)這么認(rèn)為，這就是增長(zhǎng)邏輯的不同。

而格力當(dāng)然未來(lái)也會(huì)搞品類(lèi)擴(kuò)展，但也有幾個(gè)問(wèn)題困擾著市場(chǎng)：

①你的體量基礎(chǔ)如此之大，每年你1500多億的營(yíng)收呢，鬧著玩呢，你切入什么市場(chǎng)才能抵得上你之前空調(diào)的體量呢？搞小家電？洗衣機(jī)？洗碗機(jī)？不好意思，對(duì)于這些，市場(chǎng)想象力根本打不開(kāi)，你搞個(gè)豆?jié){機(jī)給我弄1000億試試，別說(shuō)你可能搞不出來(lái)，你就是未來(lái)能搞出來(lái)，當(dāng)下市場(chǎng)又有幾人愿意為你這種預(yù)期付出高溢價(jià)呢？不會(huì)的。

②格力可不可以打品類(lèi)擴(kuò)展這張牌，當(dāng)然可以至少美的已經(jīng)做出了很好的榜樣，問(wèn)題是你做空調(diào)的確是一把好手，但搞品類(lèi)擴(kuò)展，你又能否玩的轉(zhuǎn)么，有木有像蘇泊爾這樣很好的歷史給市場(chǎng)吃個(gè)定心丸，也給你個(gè)高預(yù)期，我只能說(shuō)即便我相信，市場(chǎng)也只會(huì)看當(dāng)下行事。這就是蘇泊爾跟格力估值標(biāo)準(zhǔn)上不同的根本：增長(zhǎng)邏輯完全不同，這點(diǎn)我在智庫(kù)精品中談的更詳細(xì)，把這點(diǎn)搞清，咱們?cè)賮?lái)對(duì)標(biāo)下老板電器的增長(zhǎng)邏輯。對(duì)于電器類(lèi)，可以說(shuō)市場(chǎng)是很聰明的，只是經(jīng)常也會(huì)犯傻，電器類(lèi)能有高估值的原因無(wú)非兩個(gè)：

①要么你股本足夠小，比如小熊電器35倍市盈，只有一兩億的利潤(rùn)，日出東方等都是如此，它股本小，就注定了你的想象空間被打開(kāi)，中國(guó)這么大市場(chǎng)，隨便來(lái)個(gè)爆發(fā)，你業(yè)績(jī)立馬就翻倍了，但格力2000多億營(yíng)收，它不是說(shuō)翻番就立馬翻番的，它有個(gè)定性的時(shí)間在這卡著，由此預(yù)期就很透明化。②就是你的增長(zhǎng)邏輯一定要打開(kāi)，比如品類(lèi)擴(kuò)展，這些都是提升估值的重要因子。

③就是市場(chǎng)莊家強(qiáng)行爆炒了，這玩意不是咱們研究的對(duì)象，它就是要炒你沒(méi)商量。除此之外，你很難享有持續(xù)的高估值，于是這也是咱們看到，那些搞多元化失敗、品類(lèi)擴(kuò)展失敗、市場(chǎng)體量很大的企業(yè)很難享有高估值，什么海信，tcl，奧馬，九陽(yáng)等都是這個(gè)原因。這就是我們起碼要對(duì)市場(chǎng)的高低估值做一個(gè)定性分析，而不是簡(jiǎn)單的說(shuō)它體量大所以估值不高，那茅臺(tái)體量更大，你怎么說(shuō)，所以對(duì)于電器類(lèi)的相對(duì)估值對(duì)比，咱們知道其底層邏輯就可以，這樣在買(mǎi)賣(mài)上不至于犯方向性的錯(cuò)誤。咱們?cè)賹?duì)標(biāo)老板電器，說(shuō)實(shí)話我之前并不是沒(méi)有考慮過(guò)老板電器，但綜合評(píng)分上，我覺(jué)得蘇泊爾要更符合我的幾點(diǎn)大要求，我綜合考慮了諸多方面的因素，包括市場(chǎng)估值情緒方面。

咱們來(lái)看，老板電器三季報(bào)10個(gè)億，估值300個(gè)億，而蘇泊爾三季報(bào)12.48億，估值620個(gè)億，它們的股本體量說(shuō)實(shí)話差不多，但為何在估值上差一截呢。你會(huì)發(fā)現(xiàn)它們基本上都沒(méi)有長(zhǎng)短期負(fù)債，roe也都差不多，在增長(zhǎng)率方面，老板三季報(bào)只有個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，它20%的增長(zhǎng)率就讓市場(chǎng)給它卡卡殺估值了，但你認(rèn)為蘇泊爾增長(zhǎng)率能好到哪去呢？它的三季報(bào)也只增長(zhǎng)了13%，說(shuō)實(shí)話都差不多，但為什么一個(gè)殺估值，一個(gè)卻很堅(jiān)挺，市場(chǎng)背后的邏輯是什么呢，答案就是它們是完全不同的增長(zhǎng)邏輯預(yù)期。

為何這樣講呢，要知道蘇泊爾過(guò)去幾十年展現(xiàn)出一個(gè)很好的品類(lèi)擴(kuò)展戰(zhàn)略，也就是我之前說(shuō)過(guò)，天花板不夠，品類(lèi)戰(zhàn)略來(lái)湊，它的八大品類(lèi)市占率第二名，但再看老板，多少年過(guò)去了，他還是老兩件，吸油煙機(jī)燃?xì)庠?h-char unicode="ff0c">，其他的洗碗機(jī)，消毒柜，蒸箱，集成灶，凈水器，事實(shí)上在細(xì)分品類(lèi)上是不及蘇泊爾的廚電心智的，而且過(guò)去幾年做的差強(qiáng)人意。這些擴(kuò)展的品類(lèi)中，最大的就是一消毒柜，個(gè)位數(shù)營(yíng)收而已，其他更不用提，所以它們兩家品類(lèi)擴(kuò)展的歷史證明度是完全不同的，市場(chǎng)暫時(shí)沒(méi)有看到老板在品類(lèi)擴(kuò)展上的作為，但在蘇泊爾身上看到了，這是其一。

其二就是增長(zhǎng)模式，剛才說(shuō)的是增長(zhǎng)邏輯的不同，這里說(shuō)的是增長(zhǎng)模式，試問(wèn)你家油煙機(jī)多久換一次，煤氣灶多久換一次呢？由此，老板的這兩大件過(guò)于依賴(lài)新房增量，而小廚電不同，我即便不是新房，我想換個(gè)智能電飯煲，我可以直接就換了，但油煙機(jī)不同，我調(diào)研的情況去看，它們很多都是很少換油煙機(jī)的，但豆?jié){機(jī)，榨汁機(jī)壞了重新?lián)Q都是常事，所以這是它們的增長(zhǎng)模式不同。而老板之前的40倍市盈其實(shí)是市場(chǎng)的博傻行為，看誰(shuí)剛好接在增長(zhǎng)率下滑的時(shí)候，由于沒(méi)有增長(zhǎng)模式和增長(zhǎng)邏輯在背后撐著估值標(biāo)準(zhǔn)

由此，單純的以增長(zhǎng)率來(lái)博傻，那么增長(zhǎng)率一旦下滑，你市場(chǎng)就慌了，所以我之前寫(xiě)過(guò)一篇關(guān)于老板的文章，提出的要點(diǎn)就是老板的命根在后期轉(zhuǎn)型上，而不是當(dāng)下怎么繼續(xù)啃硬骨頭，但即便如此，10幾倍市盈支撐這個(gè)股本問(wèn)題也不大，但一旦讓市場(chǎng)看到你油煙機(jī)市場(chǎng)的衰退，那么市場(chǎng)怎么做就可想而知了。

那么蘇泊爾當(dāng)下這個(gè)估值合理嗎？就當(dāng)下去看過(guò)去，當(dāng)然有些過(guò)分，但如果看未來(lái)，這個(gè)估值我覺(jué)得可以被時(shí)間去消化，蘇泊爾04年達(dá)到近90倍市盈，11年也有30多倍，當(dāng)下我將著重點(diǎn)放到對(duì)前景確定性一個(gè)邏輯打磨上，具體的還要進(jìn)一步在細(xì)分品類(lèi)上進(jìn)行追蹤。

所以，這是由蘇泊爾roe及其估值，推導(dǎo)出的背后的一些故事，一節(jié)只打牢一個(gè)螺絲帽，下節(jié)在智庫(kù)精品繼續(xù)剖析蘇泊爾財(cái)報(bào)及估值模式。@今日話題 $蘇泊爾(SZ002032)$ $老板電器(SZ002508)$ $格力電器(SZ000651)$