令人驚喜的干貨！

超我兒 2020-04-20

展開全文

今年2月份，老裘曾經(jīng)點(diǎn)評過中國平安，從保費(fèi)收入、代理人和ROE等角度和大家簡單聊了一下，原文鏈接如下：

當(dāng)時(shí)有不少兄弟姐妹在留言區(qū)交流觀點(diǎn)，看得出大家對平安的興趣都是比較濃厚的。其中有一位兄弟，花了比較多的時(shí)間詳細(xì)閱讀了平安的年報(bào)，并寫下了自己的所見所想。

經(jīng)過其本人的同意后，今天我把他的原文分享出來，并給予一些補(bǔ)充和點(diǎn)評，從不同角度看一下中國平安。

以下為研究成果原文，紅字部分為老裘給予的批注。

每次看中國平安的報(bào)表，都像走進(jìn)了叢林。作為一個(gè)金融公司，報(bào)表就相對來說比較難懂，加上中國平安是一個(gè)集團(tuán)，業(yè)績的呈現(xiàn)是一個(gè)整體來展示的，就更讓人摸不著頭腦。

接下來，我們分步介紹中國平安。

一、平安的歷史

下面是一張平安的大事記，為了有更好的理解，可以只關(guān)注紅框內(nèi)的內(nèi)容，因?yàn)殛P(guān)注其它大事記，反而讓你迷惑。

1、成立于1988年：是有相當(dāng)積累公司，總部位于廣東深圳；

2、1994年引進(jìn)外資股東：有外資股東，而且時(shí)間比較早，所以在公司治理和透明度方面，相對來說走在前沿；

3、2004和2007分別在H股和A股上市：屬于多地上市公司；

4、2017年市值過萬億：當(dāng)下為1.2萬億市值，這是公司的體量。（老裘注：經(jīng)過上周五的上漲后，最新市值已經(jīng)到1.32萬億）

二、 中國平安是做什么業(yè)務(wù)的？

如果你去看平安的財(cái)報(bào)，你會(huì)感覺很有科技感，而且業(yè)務(wù)非常的復(fù)雜，你或許看到的是這個(gè)：

如果是看上面這個(gè)平安的介紹，你會(huì)不知道中國平安核心到底是做什么的，換個(gè)角度，從平安的利潤來源看：

注：加總數(shù)不等于100%是因?yàn)橛袃?nèi)部合并抵消?？萍紭I(yè)務(wù)主要包含了：陸金所控股、金融壹賬通、平安好醫(yī)生、平安醫(yī)?？萍?、汽車之家及其他公司等，統(tǒng)稱為科技業(yè)務(wù)。

如果這樣梳理，就知道中國平安的核心還是保險(xiǎn)，而保險(xiǎn)核心是壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)。

這里需要提醒的是，中國平安并不是100%持有以上這些公司的股份。除平安健康險(xiǎn)持股為75%外，對于壽險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)和資產(chǎn)管理的持股大概在95%-100%之間，對于平安銀行的持股比例為58%。

但是所有這些公司都是并表進(jìn)入中國平安的財(cái)報(bào)，平安銀行雖然從利潤角度貢獻(xiàn)小于20%，但是對于資產(chǎn)負(fù)債表的影響最大（差不多占了50%），我們有必要展示一下平安的資產(chǎn)負(fù)債表，對其公司規(guī)模有個(gè)大概的認(rèn)識(shí)：

注：單位為百萬元

所以，持股58%的平安銀行接近占了中國平安的一半的報(bào)表，這里需要從體量上有個(gè)認(rèn)識(shí)。

那為什么讀平安財(cái)報(bào)的時(shí)候，感覺平安非常有科技感，而且業(yè)務(wù)很復(fù)雜呢？那是因?yàn)橹袊桨彩菑谋ｋU(xiǎn)起家，但是新環(huán)境下，中國平安需要用現(xiàn)代科技手段來“強(qiáng)身健骨”，用平安自己的話就是“科技賦能金融”。

比如說，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)過程中，需要用到云和互聯(lián)網(wǎng)手段進(jìn)行推廣和管理，使用AI對代理人進(jìn)行面試篩選，通過互聯(lián)網(wǎng)對代理人進(jìn)行培訓(xùn)，利用大數(shù)據(jù)來提供智能助理等。

再比如說，陸金所的投顧服務(wù)，產(chǎn)險(xiǎn)里面的車險(xiǎn)與汽車之家的平臺(tái)數(shù)據(jù)可以互通有無，壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)與平安醫(yī)?？萍急厝豢梢曰榉?wù)。

所以如果讀平安財(cái)報(bào)，會(huì)發(fā)現(xiàn)平安正在做非常多的東西，用科技武裝自己，提高效率，提高競爭力。

當(dāng)然反過來，這些公司在與中國平安保險(xiǎn)服務(wù)互為支持的同時(shí)，也是平安的投資標(biāo)的，他們的成功也為平安的投資帶來回報(bào)。

但是，從當(dāng)下的“利潤”貢獻(xiàn)來說，這些科技公司基本貢獻(xiàn)非常小，可以忽略不計(jì)。當(dāng)然，也不排除平安在這些公司中能夠培育出行業(yè)的獨(dú)角獸。

三、中國平安近期的業(yè)務(wù)如何？

平安的估值的確是個(gè)難題，從上面介紹知道平安的核心是保險(xiǎn)，特別是壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)。

下面我主要討論一下壽險(xiǎn)。由于保險(xiǎn)很難用資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表來判斷，我們通過中國平安的兩個(gè)核心數(shù)據(jù)——保費(fèi)收入和新業(yè)務(wù)價(jià)值，來研究一下趨勢。

首先，我們來看一個(gè)利潤的概念，因?yàn)楸蔚呢?zé)任年限是多年的，比如今年簽了一個(gè)壽險(xiǎn)保單，不是今天就實(shí)現(xiàn)了所有的利潤，而是根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制的原則，在保單簽約后，加上各種假設(shè)估算一個(gè)保單可以給公司帶來的利潤（剩余邊際），然后這個(gè)利潤需要在合同期內(nèi)進(jìn)行攤銷。

根據(jù)以上的公式，我們再看一下2018和2019年度的數(shù)字：

可以看出，剩余邊際攤銷貢獻(xiàn)了主要的部分，大約在60%-70%。

這里就有一個(gè)有趣的邏輯了，保險(xiǎn)公司的利潤來源于多方面，但是主要是企業(yè)過去保單估算利潤的攤銷，即去年簽單今年看到結(jié)果，今年簽單會(huì)影響到明年的利潤。

也可以理解為中間有個(gè)池子，一邊簽單就是往池子里面加水，另一邊是這個(gè)池子的水均勻流出來，而且池子里面的水越多，每年流出來的越多。所以，保險(xiǎn)的利潤有滯后的效應(yīng)。

根據(jù)過往中國平安每月公布的原保險(xiǎn)合同保費(fèi)收入，我們能夠計(jì)算出下面這張表：

注：數(shù)據(jù)持續(xù)更新中。

以上表中可以看出，每月壽險(xiǎn)的保費(fèi)收入大約占每月度總保費(fèi)的50%-70%，均值在60%左右，且呈上升趨勢。對以上數(shù)據(jù)進(jìn)行一個(gè)圖表分析，更容易看清楚走勢，以下是基于過去5年零2個(gè)月，每月度總保費(fèi)和壽險(xiǎn)保費(fèi)相對于上一年同一月份的增長情況。

這兩張無論是壽險(xiǎn)保費(fèi)，還是總保費(fèi)，非常清晰的反應(yīng)了一個(gè)趨勢：2016年到2017年，增長率上升，但是從2017年到2018年，再到2019年，保費(fèi)的增長率逐漸下降。

在2020年前2個(gè)月，由于疫情，直接變成了負(fù)數(shù)。雖然疫情屬于黑天鵝事件，但是如果整年的增長率延續(xù)了2017以后下降的趨勢，即使沒有疫情，也可能比2019年增長率低。所以不出意外的話，今年后面的每個(gè)月增長率都會(huì)低于2019年同期。

（老裘注：影響保費(fèi)收入的關(guān)鍵因子是代理人，因?yàn)閭€(gè)險(xiǎn)渠道就是代理人創(chuàng)造的。國內(nèi)代理人數(shù)據(jù)在2015-2017年是特別好的，因?yàn)?015年8月，保監(jiān)會(huì)取消了保險(xiǎn)從業(yè)人員的資格考試，保險(xiǎn)公司把代理人招進(jìn)來之后，自己培訓(xùn)一下，然后發(fā)張?jiān)嚲斫o他，過了就可以向保監(jiān)會(huì)報(bào)備，表示他有從業(yè)資格。這個(gè)難度是大幅下降的，因此過去幾年代理人數(shù)量飛速增長。但是人的增長總有一個(gè)極限，行業(yè)從業(yè)人員如果達(dá)到1%的話，可能就是一個(gè)天花板，2018年我國有870萬代理人，如果拿8億城鎮(zhèn)人口來做分母的話，這個(gè)比例已經(jīng)是1.1%左右，因此國內(nèi)保費(fèi)的增速慢慢降下來將是大趨勢。）

重要結(jié)論一：回想一下前面提到的，去年簽的單子今年出價(jià)值，過往幾年的保費(fèi)收入的增長率逐年下降，可以預(yù)期未來的利潤釋放的增長率也會(huì)逐年下降。

保費(fèi)收入是一個(gè)同步指標(biāo)，還有一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，是新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV），下圖是內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值增長率：

注：2016年實(shí)施“償二代”后，對新業(yè)務(wù)價(jià)值計(jì)算有很大的正面影響，使得該圖出現(xiàn)扭曲，如果不是償二代，預(yù)期2016年的數(shù)據(jù)會(huì)比呈現(xiàn)的數(shù)據(jù)低很多。

可以看出，中國平安的內(nèi)含價(jià)值在逐年上升的，但是新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長率是逐年下降的，而且2018和2019下降的非常厲害。

如果預(yù)期2020的新簽單的速度增速下滑比較大，可以預(yù)期內(nèi)含價(jià)值不太會(huì)有特別大的增長，而且可能下降，這將會(huì)影響到未來的利潤增速。

同時(shí)再看一下，2019年的新業(yè)務(wù)對剩余邊際的貢獻(xiàn)相對于2018年是負(fù)增長的。

到目前為止，我們大概從底層業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)定性的知道了，中國平安增速是下降的。由于利潤波動(dòng)的滯后性，可以大概估計(jì)未來一兩年還能保持增長，但是更長時(shí)間來看，增長率應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)大幅下降。

至于具體后面能不能再上升，需要取決于2020和接下來時(shí)間的新增保單的數(shù)量。

（老裘注：從2019年各家保險(xiǎn)公司年報(bào)來看，在保險(xiǎn)行業(yè)的關(guān)鍵數(shù)據(jù)里，體現(xiàn)成長性質(zhì)的指標(biāo)都偏弱，而體現(xiàn)價(jià)值性質(zhì)的指標(biāo)都比較穩(wěn)健。）

四、股價(jià)的復(fù)盤

我們看到了業(yè)務(wù)下滑，那第二個(gè)問題來了，可以預(yù)期的增長速度下降，股價(jià)會(huì)不會(huì)跌？

我們先來做一個(gè)“馬后炮式”的復(fù)盤：

這里并不是要技術(shù)分析，而是指出有一個(gè)非常有趣的現(xiàn)象，就是過去十年間，先是2009年到2014年間橫盤5年，然后2015年到2019五年是上漲，這里我們剔除了2018年的金融危機(jī)和2015年的整個(gè)市場波動(dòng)。

那是因?yàn)榍?年沒有利潤或者營收增長，而后5年有利潤或者營收增長嗎？我們看下圖：

其實(shí)從2010年開始，歸母凈利潤一直是逐年遞增的，只是前三年增速的增長率是下降的，2014年和2015年開始提升，且2015年到2019年的持續(xù)保持非常高的增速。

可能的解釋就是前面的增速下降，大家預(yù)期下降，所以股價(jià)未上漲。但是2013年和2014年也是高增長，股價(jià)卻沒有動(dòng)，而是從2015年開始出現(xiàn)明顯的變動(dòng)呢？難道大家2年后才意識(shí)到價(jià)值？

如果我們再添加下面的圖，可能會(huì)找到一點(diǎn)思路：

注：截取了2010年4月30日開始的走勢圖和PE變化，因?yàn)?010年4月才發(fā)布的2009年年報(bào)，年報(bào)后的市盈率才是反應(yīng)了上年的市盈率。

結(jié)合利潤增長率和PE圖可以看出，前5年的橫盤期間，PE一直往下走，2015年之后，PE相對來說比較穩(wěn)定。這樣看的話，可能前面5年橫盤是在消化之前的高估值，即利潤增長、股價(jià)不變、PE估值逐年降低，從大概20多倍降低到10倍以內(nèi)；而后面5年，利潤增加、PE倍數(shù)大概保持在10倍左右，于是股價(jià)繼續(xù)上升。

這個(gè)解釋并不可能在當(dāng)時(shí)可以前瞻性的預(yù)測到，但是這個(gè)過程，可能對今后的估值有參考作用。（老裘注：一般看保險(xiǎn)行業(yè)的估值，用得更多的是P/EV估值，即市值/內(nèi)含價(jià)值；內(nèi)含價(jià)值倍數(shù)的主要構(gòu)成是兩塊，一塊調(diào)整后凈資產(chǎn)，還有一塊是剛才兄弟提到的有效業(yè)務(wù)價(jià)值。）

現(xiàn)在的PE估值倍數(shù)大概在8.5倍，如果對2019年的數(shù)據(jù)稍微做一些調(diào)整，剔除短期波動(dòng)和一次性重大項(xiàng)目帶來的影響，合理PE大概在10倍左右。

重要結(jié)論二：那么當(dāng)下的估值和歷史相比，特別是過去5年市場給平安的PE倍數(shù)，算是比較合理，既不高估，也不低估。

五、其它的思考

1、壽險(xiǎn)之外子公司的價(jià)值

之前有展示中國平安主要業(yè)務(wù)線的利潤貢獻(xiàn)比例，我們再回顧一下：

首先是財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)。可以參照一下2019年的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)原保險(xiǎn)合同保費(fèi)收入可以看出，主要為車險(xiǎn)和非機(jī)動(dòng)車輛保險(xiǎn)：

目前來說，中國平安在財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)的市場占有率為20.8,%，車險(xiǎn)的市場占有率為23.7%。考慮到目前汽車銷售市場出現(xiàn)負(fù)增長，車險(xiǎn)的市場受市場空間限制，是直接受承壓。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)的部分，可以大概預(yù)期0增長。

平安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司有單獨(dú)的披露財(cái)報(bào)，2019年的增長是來自于稅務(wù)的調(diào)整，如下圖。如果剔除稅務(wù)的調(diào)整，大約有10%的增長，但是考慮到未來的車險(xiǎn)市場受車市的影響，予以保守的估計(jì)更為合理。

注：摘自《中國平安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司2019年年度信息披露報(bào)告》

其次是銀行業(yè)務(wù)。對于平安銀行的部分，因?yàn)槠桨层y行歸母凈利潤對中國平安的貢獻(xiàn)率大概在10%，而且本身也為上市公司，有市場直接的報(bào)價(jià)，我們只需要看一下市場對平安銀行的估值倍數(shù)和中國平安的估值倍數(shù)相差是否大，即可知道平安銀行可以對中國平安的貢獻(xiàn)，我們可以采用毛估估的方法。

注：我們同樣選取了2010年4月之后的數(shù)據(jù)。

根據(jù)上圖可以觀察到，平安銀行過去PE倍數(shù)大概在6-9之間，比中國平安的PE倍數(shù)低（中國平安大約在10左右），也就是說如果是平安銀行每年創(chuàng)造的100億利潤，市場給予的平安銀行的估值在600-900億之間，但是如果平安銀行把這個(gè)利潤給中國平安，市場的估值在1000億（100億*10倍PE）左右。

為了保守起見，我們直接用平安銀行的市值*中國平安的持股比例58%，就能夠比較保守的估計(jì)了平安銀行對于中國平安的價(jià)值貢獻(xiàn)（因?yàn)橹袊桨驳腜E略高于平安銀行）。

如此算來，2019年4月平安銀行市值2480億元，乘以0.58=1438億元，即為對中國平安的價(jià)值。由于平安銀行對中國平安的貢獻(xiàn)率，如果不是直接購買平安銀行的股票，以上的數(shù)據(jù)對于中國平安的估值是已經(jīng)足夠的了，下面我把平安銀行的過去十年的核心數(shù)據(jù)貼出來僅供參考：

最后是科技業(yè)務(wù)。這塊主要為股權(quán)投資，除了汽車之家是中概股外，其它基本是不上市交易的，通過合并報(bào)表的方式進(jìn)入中國平安財(cái)報(bào)的科技業(yè)務(wù)對于中國平安的利潤貢獻(xiàn)非常的小。但是從估值的角度，市場并未單獨(dú)考慮這部分的價(jià)值，而且直接按照貢獻(xiàn)的利潤*中國平安的PE，那么這種估值模式大大低估了科技業(yè)務(wù)的公司。

但是由于這部分的價(jià)值并不容易可得，只能說該部分低估的非常厲害。

2、公司的投資情況

因?yàn)樽鳛楸ｋU(xiǎn)，手中持有大量的投資，如果投資出現(xiàn)問題，那么對于平安的價(jià)值也會(huì)造成非常大的影響。

為了理解中國平安的資產(chǎn)狀況，把平安銀行的資產(chǎn)負(fù)債表從中國平安的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，如下圖：

注：因?yàn)椴煌瑘?bào)表的內(nèi)容不同，為了能夠?qū)崿F(xiàn)相減，做了手動(dòng)調(diào)整和合并。

當(dāng)然，中國平安也主動(dòng)披露了保險(xiǎn)資金的投資情況：

這兩張表一對比，即可看出：

1）保險(xiǎn)資金的投資為3.2萬億；

2）保險(xiǎn)資金外的資產(chǎn)為1萬億，它包含了長期股權(quán)投資、各自公司的固定資產(chǎn)和保險(xiǎn)投資外的子公司報(bào)表合并等；

3）債券投資額度為1.5萬多億。財(cái)報(bào)中有比較詳細(xì)的敏感性分析，這里不贅述。但是從量上可以看到有大量的資金投入到債券市場，未來這個(gè)量還在上升。

如果考慮到未來的利率下行的傾向，對收益率影響還是蠻大。投資收益率如果下降100bp，對于利息的影響大概150億左右（這里只考慮投資到期后再投資，而不是考慮短期的利率波動(dòng)和久期影響）。

六、和行業(yè)內(nèi)人的溝通

除了從財(cái)務(wù)報(bào)表收集到的信息，還需要去關(guān)注公司的產(chǎn)品和公司給大家的印象，這既是品牌和口碑，也是任何一個(gè)公司長期的立身之本。

我準(zhǔn)備了三個(gè)問題，和行業(yè)內(nèi)的人士做了溝通，特別是其它保險(xiǎn)公司的人員對中國平安的看法，我問的問題是：

1）你印象中感覺這個(gè)公司總體好不好？哪方面？

2）你感覺中國平安的產(chǎn)品競爭力大概在市場中排什么地位，很差、中等還是有明顯優(yōu)勢？你認(rèn)為導(dǎo)致該競爭地位的最主要原因是？

3）你感覺這家公司前景如何，或者說現(xiàn)在屬于公司的什么期，發(fā)展早期、高速發(fā)展期、平臺(tái)期還是衰退期？最主要原因？

沒有辦法直接展現(xiàn)大家的答案，總體的反饋是：

首先，公司規(guī)模和品牌在市場中是有目共睹的，但是具體對公司的印象保持中性，主要是指公司文化氛圍角度；

第二，公司產(chǎn)品價(jià)格是不便宜的，當(dāng)然某種意義上也是競爭力的體現(xiàn)，培訓(xùn)各方面還是非常的專業(yè)，但是業(yè)務(wù)人員也是層次不齊；

最后，公司發(fā)展的階段，大家是比較難給出判斷，這個(gè)也可以理解，因?yàn)檫@本身就是一個(gè)很大的話題。但是反過來也說明偏干在市場上既不是如日中天，也不是明顯有增長乏力的跡象或者因素。

總體來說，從市場空間來說，保險(xiǎn)市場是非常巨大的。但相對成熟市場，也有很長的路要走，比如壽險(xiǎn)，歐美市場的滲透率5%-10%之間，目前中國市場只有約3%。

但是也不能簡單的橫向比較，就像汽車市場，中國汽車保有量很低，但是從2018年開始已經(jīng)增長不動(dòng)了。所以還是需要密切跟蹤市場的情況，根據(jù)月度、季度和年度的保單、保費(fèi)和新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長來判斷比較靠譜。

研究成果原文到此結(jié)束。

本站是提供個(gè)人知識(shí)管理的網(wǎng)絡(luò)存儲(chǔ)空間，所有內(nèi)容均由用戶發(fā)布，不代表本站觀點(diǎn)。請注意甄別內(nèi)容中的聯(lián)系方式、誘導(dǎo)購買等信息，謹(jǐn)防詐騙。如發(fā)現(xiàn)有害或侵權(quán)內(nèi)容，請點(diǎn)擊一鍵舉報(bào)。

轉(zhuǎn)藏 分享

QQ空間 QQ好友新浪微博微信

獻(xiàn)花（0） +1

來自：超我兒 > 《金融街老裘》

舉報(bào)/認(rèn)領(lǐng)