來源：國信研究

各位朋友、各位嘉賓、各位同事：大家好！

一場不期而遇的疫情打亂了我們的生活和工作節(jié)奏，讓我們有機會一起相會在線上。誰能想到智能社會的最大推手竟然是新冠病毒！從一開始我足不出戶辦公生活半個月，到目前每天線上的各種會議，我想我們是再也回不到過去了。不過我并不為此傷感。作為工作，我思考的是未來我們生活會是什么樣的，資本市場中的投資方向和機會在哪里。

1 價值投資的真理和問題

資產(chǎn)的價值是這項資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。一個簡單的陳述概括出了價值投資的核心內(nèi)涵，這是一個看起來完美無瑕的結(jié)論。投資界很多人踐行著這個理念，績效斐然。然而一般投資者卻很難通過這一方法賺到錢，到底問題在哪里。讓我們細(xì)細(xì)分析這個結(jié)論的具體含義：

我們分析的對象主要是上市公司，這家公司首先得有未來，如果這家公司沒有了未來，那么它的價值最多只有清算后的剩余價值。我們在二級市場上是用幾倍甚至幾十倍的市盈率購買的，這個企業(yè)必須在幾年內(nèi)或幾十年內(nèi)還很好地經(jīng)營著。一般投資者只看明年后年的業(yè)績變化，不愿意去面對這個生死的問題。隨著中國投資資本的成熟，具有這樣特質(zhì)的企業(yè)的價值正在不斷被發(fā)現(xiàn)。

什么樣的企業(yè)會很好地一直活著呢？

首先當(dāng)然是公司的治理結(jié)構(gòu)和管理層的能力和信用。但這個最重要的問題不是一般的投資者可以了解的，如果可以知道，我一定早早加入了阿里或者騰訊的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊。退而求其次，我們聚焦于那些已經(jīng)成功的企業(yè)，寄希望于企業(yè)的成功還可以延續(xù)。

其次是考察企業(yè)的商業(yè)模式、業(yè)務(wù)范圍、或者生產(chǎn)的產(chǎn)品和服務(wù)。什么樣的商業(yè)模式、業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和服務(wù)可以在能夠預(yù)見的未來中還會有存在甚至不斷擴張。這個問題并不復(fù)雜，只需要日常生活工作中的常識即可。哪些商業(yè)模式是我們可以理解的，哪些業(yè)務(wù)是我們?nèi)菀桌斫獾?、哪些產(chǎn)品和服務(wù)是我們經(jīng)常使用并且體驗良好的，這些常識構(gòu)成了我們投資的堅實基礎(chǔ)。牛股就在你身邊，想想你錯過了多少身邊的機會。未來的牛股還會在你日常的工作生活中產(chǎn)生。

再次是考察企業(yè)的競爭格局。良好的競爭格局是企業(yè)未來的重要保證，在一個充分競爭的市場里，如果企業(yè)沒有在競爭中取得優(yōu)勢地位，未來是沒有保障的。價值投資者往往聚焦于龍頭企業(yè)是邏輯的必然。

投資者如果考察和關(guān)注了以上三點，大概率可以讓自己在資本市場里活下來。

討論了企業(yè)未來的問題，第二個問題是現(xiàn)金流。什么樣的企業(yè)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流或者未來可以產(chǎn)生現(xiàn)金流。如果籠統(tǒng)地說，其實還是優(yōu)秀的管理、良好的業(yè)務(wù)模式和產(chǎn)品，壟斷的競爭地位。企業(yè)有了這些條件大概率會有較好的現(xiàn)金流。但是這么籠統(tǒng)的概述不足以指導(dǎo)你的投資，從具體的財務(wù)數(shù)據(jù)上可以找到十分清晰的邏輯。

首先應(yīng)該具有持續(xù)穩(wěn)定的高凈資產(chǎn)收益率（ROE），為什么ROE會這么重要呢，你真金白銀地投入了資金，當(dāng)然是想要取得回報，如果一項業(yè)務(wù)的回報率很低，就不值得投資，這個道理最簡單不過。ROE的高低隱含了商業(yè)模式的優(yōu)劣、管理層的水平、產(chǎn)品和服務(wù)的受歡迎程度以及企業(yè)的競爭格局。ROE多少是高呢？15%以上，而且要持續(xù)穩(wěn)定。

企業(yè)除了一個較高的ROE，最好負(fù)債率要低，有息負(fù)債越少越好。一個沒有負(fù)債的企業(yè)不容易很快倒閉，一個較低負(fù)債率的企業(yè)說明他的投資資金回報率（ROIC）也較高，這門生意是個回報率較高的生意。反之一個依靠高負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)，投資資金回報率（ROIC）就會低，這樣的業(yè)務(wù)只有在順境中存在，一旦市場有變化，就會面臨不測的風(fēng)險。

其次，企業(yè)的資本開支要少。很多企業(yè)也有不錯的盈利指標(biāo)，只是每年要進(jìn)行大量的資本開支用來擴大再生產(chǎn)，或者用來補充流動資金，所以他的現(xiàn)金流不是真正的自由現(xiàn)金流。最后可能會變成一堆廠房和過時的設(shè)備或者存貨。

最后，企業(yè)業(yè)務(wù)模式要簡單好理解，提供的產(chǎn)品和服務(wù)要容易感知，最好是最終產(chǎn)品，而不是其他產(chǎn)品的中間環(huán)節(jié)。復(fù)雜的業(yè)務(wù)沒有生命力，因為它需要高超和復(fù)雜的管理水平。這里說的復(fù)雜是指業(yè)務(wù)模式復(fù)雜，而不是指產(chǎn)品復(fù)雜，復(fù)雜的產(chǎn)品可能會構(gòu)成競爭壁壘，而復(fù)雜的業(yè)務(wù)模式不會。同時企業(yè)提供的產(chǎn)品和服務(wù)最好不要是中間產(chǎn)品，一個中間環(huán)節(jié)的產(chǎn)品，如果沒有技術(shù)壁壘，很容易被上下游企業(yè)擠壓，最后無利可圖。

投資者如果留意了以上三條，大概率可以在資本市場里賺到一些錢，但也不會很多，投資實踐比理論要復(fù)雜得多。

價值投資要討論的第三個問題是折現(xiàn)，怎么折現(xiàn)、如何確定折現(xiàn)率，這是個藝術(shù)，它就像天空中飛舞的彩練，股市隨著它而起伏。

透過現(xiàn)象看本質(zhì)，折現(xiàn)率其實是投資的機會成本，然而機會成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是無風(fēng)險利率或者無風(fēng)險收益率那么簡單。世界上的各類資產(chǎn)的收益率，無論是短期還是長期的收益率都構(gòu)成了股市投資的機會成本。人往高處走、水往低處流，資金是向往收益率高的資產(chǎn)流動。這種流動有時候是短期的有時候是長期的。所以折現(xiàn)率的考察，實際上是取決于你對投資的取舍，也是真正考驗人性和水平的地方。好在專業(yè)的投資基金往往是聚焦于一個或少數(shù)領(lǐng)域，證券投資基金專業(yè)聚焦股票和債券，問題就會變得簡單很多，收益不好的年份可以簡單地歸因于市場不好，減少了很多困擾，也取得了基民的諒解。

價值投資要討論的第四個問題是時間的問題。未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，未來是多久，當(dāng)然是長期的意思，長期又是多久呢？前面我們討論了企業(yè)活多久的問題，現(xiàn)在我們要討論投資者應(yīng)該持有多久的問題。有兩種思路，一種是你很便宜買到了一個企業(yè)，當(dāng)企業(yè)回到合理價格時就賣掉，這是十分誘人的想法，這種機會也不斷出現(xiàn)。因為投資者有不同的機會成本和選擇，股票市場就會不斷地提供這樣的機會。另一種思路是長期持有優(yōu)秀企業(yè)，你做真正的股東，讓優(yōu)秀企業(yè)源源不斷為你創(chuàng)造價值，我做夢都是這樣想的。價值投資的核心本質(zhì)也在這里。

以上簡要討論了長期價值投資的邏輯框架，但是實踐中往往有很大的難度，也有很多誤導(dǎo)人的地方，特別是個人投資者需要更加審慎行動。價值投資理論框架為我們描繪了一個標(biāo)準(zhǔn)的樣板，可能是我們行動的指南，為我們提供了一個思考問題的起點，但照貓畫虎也很難取得好的收益，對以下問題還需要深入考察：

首先是時間的問題。任何事情加上時間的維度就變得復(fù)雜起來。企業(yè)的未來不可預(yù)知，有多少企業(yè)活過了三十年，特別是當(dāng)你認(rèn)為他是個好公司開始投資起，能繼續(xù)好下去的企業(yè)有幾家。我們思考企業(yè)的未來更多的是線性外推，假想美好的時光可以永遠(yuǎn)，就像戀愛一樣。投資者也較難長期投資持有一家企業(yè)，因為信息的不可知，股價的波動會讓你不知所措；機會成本也會讓你選擇短期更好的收益；有限的個體生命也不值得長期去持有一個短期內(nèi)沒有給你真正帶來收益的公司。

從這個意義上說，長期價值投資理論是人類虛構(gòu)創(chuàng)造的一個理論框架，在這個框架內(nèi)投資人達(dá)成了一個共識，相互安慰、砥礪前行。我們不妨去統(tǒng)計一下，有多少所謂的優(yōu)秀企業(yè)，在他的生命周期內(nèi)能為投資者提供整個市值的現(xiàn)金分紅。長期價值投資可能具有理論意義，實際意義沒有那么大，股價的不斷上揚只是一場群體虛幻意識的共振。

其次是周期的問題。周期波動是世界本質(zhì)的一部分，只是波動周期長短不一而已。對波動周期稍長的事情，我們更傾向于線性處理。這里說的波動不只是經(jīng)濟(jì)的周期波動，任何事物都是周期波動的，而且有他內(nèi)在的因素決定。產(chǎn)品、服務(wù)、商業(yè)模式、個人的興趣愛好、需求、經(jīng)濟(jì)、氣候、病毒、國家的興衰等等，我們只是處在其中一段相對穩(wěn)定的過程中。用這個相對穩(wěn)定的短暫過程，去做未來長期現(xiàn)金流的折現(xiàn)，也是值得商榷的。

第三是科技的進(jìn)步。從文藝復(fù)興以來，古希臘的邏輯思維和實踐相結(jié)合，現(xiàn)代科學(xué)產(chǎn)生了。理性取代了宗教，科學(xué)替代了野蠻，人類文明進(jìn)步一日千里。從英國的工業(yè)革命到美國的電力革命，到上個世紀(jì)八十年代的信息革命，現(xiàn)在的智能革命。其中有多少產(chǎn)業(yè)是可以永續(xù)的，有多少企業(yè)是可以長存的？

所以當(dāng)我們推崇價值投資的時候，可能還需要保持幾分警覺，用更加理性和務(wù)實的態(tài)度看待投資行為。

2 機會重要性

前面我們討論了價值投資的理論以及他存在的問題，知道了理論框架是十分完美的，作為投資思考的起點也是十分有用的。但是現(xiàn)實問題遠(yuǎn)比理論復(fù)雜，價值投資理論取得的績效也有可能是群體錯誤下的虛幻結(jié)果，是在一定周期條件下階段性的產(chǎn)物。

那么，投資實踐中什么最重要呢，毫無疑問是機會。在一個資金可以快速自由流動的市場里，資金不停地流向短期或長期收益率高的資產(chǎn)。資金的這一特征，構(gòu)成了投資的重要機會，是資本市場最重要的特征?？梢哉f資本市場是有一次次的套利行為構(gòu)成的。這種套利行為，有時候可以構(gòu)成投資的中期和長期的趨勢。

例子一、中國股票市場的收益率和債券市場收益率比較

研究中國股票市場和美國股票市場的的中長期走勢表明，股票市場的整體收益率和債券市場的收益率高度相關(guān)，當(dāng)股票市場的內(nèi)含收益率高于債券一定比例的時候，股票市場就會反轉(zhuǎn)上漲，反之就會下跌。

例子二、當(dāng)中國的房地產(chǎn)市場快速上漲，提供很高的短期收益率的時候，中國的證券市場一般就會比較弱。

例子三，中國股票市場整體或某個板塊的ROE觸底上升時，股市就會大幅上升，形成牛市。這個觸底回升也只是提供了短期的相對機會，可能并不構(gòu)成長期的價值，但是資金的性質(zhì)決定了大家愿意放棄長期機會去追逐短期的收益，最后形成自我強化的趨勢。

例子四、美國低利率環(huán)境下不斷回購?fù)粕墒胁粩嗌蠞q，本質(zhì)上也是一種套利行為，最后構(gòu)成了股市的長期趨勢。

短暫的投資生涯有時候機會比堅守一個理論更有現(xiàn)實意義。

3 當(dāng)下的市場機會

一場意想不到的疫情打斷了中國股市的一輪科技牛市。當(dāng)大家擔(dān)心未來何去何從時，我們把投資的目光又聚焦到了傳統(tǒng)的行業(yè)，米面醬醋、吃喝起居、生老病死這些我們離不開的東西成了大家主要的投資方向，這是理性的選擇。

但是這一輪5G推動下的智能產(chǎn)業(yè)革命并沒有結(jié)束，疫情讓我們更加看清楚了未來產(chǎn)業(yè)的方向，那就是萬物智能互聯(lián)，社會智能運行，產(chǎn)能智能投放，物流智能配送等等，固有的生活、工作、生產(chǎn)方式將會在很大程度上顛覆，人類社會將昂首闊步走進(jìn)新的生活，中國在這輪科技革命中走到了世界的前列，我們有理由相信在這樣的變革面前科技產(chǎn)業(yè)依然具有很大的投資機會，投資的真諦就是投資未來！

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所作為資本市場中重要賣方機構(gòu)，致力于企業(yè)長期價值研究和發(fā)掘，也積極尋找投資機會。希望通過理論的思辨能為你的投資生涯帶來幫助。

4 對未來保持樂觀

自從疫情爆發(fā)以來，我們最大的感知是人類的渺小和對未來的不可知，國際社會的算計也加深了我們對人性的懷疑和對人類前途的擔(dān)憂。但是我們相信藍(lán)色星球通過自然選擇創(chuàng)造了生命，造就了智慧的人類，我們將用邏輯的力量來洞悉宇宙的奧秘；共同的基因也一定會讓人類社會攜起手來，戰(zhàn)勝共同的敵人，讓基因之河永遠(yuǎn)奔流。

科學(xué)與愛依然是照耀人類文明前行的兩座燈塔！

謝謝大家的參會，希望大家能夠有所收獲。

二零二零年四月二十四日