盡管物業(yè)管理行業(yè)在中國(guó)有著近四十年的發(fā)展歷史，但對(duì)資本市場(chǎng)而言，物業(yè)管理行業(yè)卻是個(gè)年輕的行業(yè)，無(wú)論是估值方式、信息披露細(xì)節(jié)還是經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比都未形成系統(tǒng)性框架，但這幾年物業(yè)股的股價(jià)表現(xiàn)卻給投資者不斷帶來(lái)驚喜，港股的雅生活服務(wù)、永生生活服務(wù)、新城悅服務(wù)、保利物業(yè)、碧桂園服務(wù)、中海物業(yè)、綠城服務(wù)以及A股的招商積余等這些物業(yè)股都出現(xiàn)了多倍的漲幅，給投資物業(yè)股的中長(zhǎng)線股民帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。借年報(bào)剛披露完之際，我將各物管公司的三表與經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)拆分，以橫向比較各家的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與質(zhì)量，尋覓真正的物業(yè)管理龍頭股；

1. 規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，市占率仍有較大空間

物管行業(yè)在過(guò)去三年的發(fā)展速度遠(yuǎn)勝之前十年，隨著資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)認(rèn)識(shí)的加深和 龍頭物管公司依托內(nèi)生增長(zhǎng)、外部收購(gòu)等方式，龍頭公司獲得了規(guī)模、品牌的明顯 成長(zhǎng)。截止至 2019 年底，共計(jì)有四家上市物管公司實(shí)現(xiàn)在管面積突破 2 億平米， 包括保利物業(yè)、碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)及綠城服務(wù)，在管面積分別為 2.86、2.76、 2.34、2.12 億平米，2016-2019 年在管面積 CAGR 分別為 52%、45%、67%、26%； 在在管面積保持高速增長(zhǎng)的同時(shí)，龍頭物管公司的合約面積/在管面積比值仍保持較 為充裕的狀態(tài)，四家在管面積突破 2 億平米的物管公司其該比值分別為1.7、2.5、 1.5、2.1 倍，與公司過(guò)往歷史數(shù)據(jù)相比并未有明顯下降，未來(lái)的規(guī)模增長(zhǎng)確定性并未打破。

市占率方面，目前龍頭物管公司的市占率最高僅為 1.3%左右，無(wú)論是較發(fā)達(dá)國(guó)家的 物業(yè)管理行業(yè)的集中度或是國(guó)內(nèi)上游房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)的集中度均有較大差距?？紤]到物管公司對(duì)于其關(guān)聯(lián)方開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的滲透率基本達(dá)到 100%，與此同時(shí)都在同時(shí)進(jìn)行 積極的市場(chǎng)化拓展，我認(rèn)為我國(guó)物管行業(yè)的集中度將保持快速提升的趨勢(shì)，并且距離集中度天花板有較遠(yuǎn)距離。

2. 從利潤(rùn)表看收入質(zhì)量：結(jié)構(gòu)存在較大差異，管理費(fèi)用逐年下降

2.1. 收入、利潤(rùn)結(jié)構(gòu)差異

更大在管規(guī)模的物管公司其優(yōu)勢(shì)在收入端有明顯體現(xiàn)，可以明顯的看到，營(yíng)收規(guī)模突破 50 億元的公司其在管面積均突破一億方；從過(guò)去三年?duì)I業(yè)收入的年均復(fù)合增速來(lái)看，部分大公司的增速并不弱于二線物管龍頭公司，如碧桂園服務(wù)和雅生活服務(wù)，其2016-2019 年?duì)I收 CAGR 分別為 59.9%、60.3%，呈現(xiàn)出大體量、高增速的特點(diǎn)。

從過(guò)去三年的收入增速來(lái)看，2019 年碧桂園服務(wù)營(yíng)收增速達(dá) 106.3%，原因一方面是公司在三供一業(yè)方面取得了良好的進(jìn)展，實(shí)現(xiàn) 15.1 億元的收入；另一方面則是得益于公司關(guān)聯(lián)方進(jìn)入交付高峰周期，帶來(lái)了大量的在管面積。我們認(rèn)為 2020 年，乃至 2021 年依舊是房企結(jié)轉(zhuǎn)交付的大年，同時(shí)伴隨著物管公司其成熟在管社區(qū)的增值服務(wù)滲透率的提升，龍頭物管公司將繼續(xù)保持營(yíng)收規(guī)模的快速擴(kuò)張。

“花開(kāi)兩朵，各表一枝”，物管公司整體收入快速增長(zhǎng)的原因各不相同。一般來(lái)說(shuō)，更高的基礎(chǔ)服務(wù)收入、社區(qū)增值服務(wù)收入占比代表公司來(lái)源于市場(chǎng)化、具備長(zhǎng)期穩(wěn)定性的收入來(lái)源更為充沛，由于中海物業(yè)的披露口徑與其余公司有所差異，因此不在此同列，其余部分公司我們將其收入結(jié)構(gòu)進(jìn)行重定義，如綠城服務(wù)的園區(qū)服務(wù)、咨詢服務(wù)將其重定義為社區(qū)增值服務(wù)和非業(yè)主增值服務(wù)；碧桂園服務(wù)的收入、毛利結(jié)構(gòu)中剔除了三供一業(yè)帶來(lái)的影響。

從 2019 年度的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，重點(diǎn)跟蹤的物管公司中綠城服務(wù)的基礎(chǔ)服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)占比最高，達(dá)到 85.2%，這與其優(yōu)于同業(yè)的市場(chǎng)口碑不謀而合；僅論述基礎(chǔ)服務(wù)收入占比，則碧桂園服務(wù)最高，達(dá)到了 71.8%；反過(guò)來(lái)看，新城悅服務(wù)的收入結(jié)構(gòu)中非業(yè)主增值服務(wù)占比最高，達(dá)到了 69.4%。

由于各家公司業(yè)務(wù)分類的口徑不同與模式差異，導(dǎo)致相同業(yè)務(wù)下毛利率也有較大差異，因此我選取重點(diǎn)公司的毛利構(gòu)成來(lái)進(jìn)一步觀察盈利質(zhì)量。僅基礎(chǔ)服務(wù)毛利占比最高的依舊是碧桂園服務(wù)，這與其收入中基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的高占比和高毛利均有關(guān)系；若將基礎(chǔ)服務(wù)與社區(qū)增值服務(wù)結(jié)合來(lái)看，保利物業(yè)的占比達(dá)到了 83.8%，居行業(yè)第一；此外，永升生活服務(wù)的社區(qū)增值服務(wù)在毛利中占比達(dá)到 44.6%，展現(xiàn)出良好的社區(qū)增值服務(wù)滲透率和服務(wù)品質(zhì)。

趨勢(shì)與結(jié)果同樣重要。絕大多數(shù)物管公司近幾年都表現(xiàn)出一個(gè)趨勢(shì)，基礎(chǔ)服務(wù)收入、毛利占比下降，社區(qū)增值服務(wù)在收入、毛利中占比提升，隨著成熟社區(qū)中社區(qū)增值業(yè)務(wù)滲透率的提升和業(yè)主的接納程度的上升，未來(lái)幾年品質(zhì)物管公司的收入、毛利結(jié)構(gòu)將保持這一趨勢(shì)演化，周期性的非業(yè)主增值服務(wù)的貢獻(xiàn)比例將會(huì)明顯降低?；A(chǔ)物業(yè)服務(wù)的貢獻(xiàn)度上，龍頭物管公司表現(xiàn)穩(wěn)健，如碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)近兩年其基礎(chǔ)服務(wù)的毛利占比穩(wěn)定在 60%、45%，二線物管龍頭公司則波動(dòng)相對(duì)較大，部分公司有明顯下降。

綜合而言，我認(rèn)為收入、毛利結(jié)構(gòu)中基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)占比較高，且社區(qū)增值服務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司代表了更高的盈利質(zhì)量，也代表了更好的可持續(xù)發(fā)展性和市場(chǎng)口碑。

2.2. 管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用

物業(yè)管理行業(yè)作為人力密集型行業(yè)，其成本不僅反應(yīng)在營(yíng)業(yè)成本，同時(shí)反映在管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用上。由于費(fèi)用歸屬的劃分，部分公司的銷售費(fèi)率為零，因此我選擇將管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用合并計(jì)算，來(lái)評(píng)估物管公司中后臺(tái)部門的經(jīng)營(yíng)效率。

不同公司之間的費(fèi)用管控能力差異較大，最低值為雅生活服務(wù)、中海物業(yè)的 6.59%、7.24%，最高值為碧桂園服務(wù)的 13.14%，對(duì)于龍頭公司中間費(fèi)用的巨大差異，我認(rèn)為有多重因素：

1、 不同公司中后臺(tái)人員數(shù)量、成本控制導(dǎo)致的差異；

2、 項(xiàng)目管理人員的成本劃分，是將其定義至營(yíng)業(yè)成本或是管理成本帶來(lái)的差異；

3、 市場(chǎng)拓展能力的強(qiáng)弱直接受市場(chǎng)拓展團(tuán)隊(duì)人員編制數(shù)量的影響；

4、 部分公司上市首年由于上市費(fèi)用帶來(lái)的中后臺(tái)成本的提升。

綜上所述，我認(rèn)為不同公司之間比較管理費(fèi)率、銷售費(fèi)率的高低并不合理，即使是觀察某個(gè)樣本的歷史數(shù)據(jù)變動(dòng)也需要剔除上市費(fèi)用這樣的非經(jīng)常性項(xiàng)來(lái)保證數(shù)據(jù)嚴(yán)謹(jǐn)性。

在此，我們通過(guò)多樣本取平均值的方式來(lái)減少數(shù)據(jù)擾動(dòng)，重點(diǎn)跟蹤物管公司2017-2019 年三年的管理費(fèi)率、銷售費(fèi)率之和分別為12.41%、11.84%、10.24%，呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，對(duì)于行業(yè)未來(lái)的趨勢(shì)，我認(rèn)為一方面是科技賦能下中后臺(tái)編制的精簡(jiǎn)發(fā)展，另一方面則是市場(chǎng)拓展團(tuán)隊(duì)的不斷擴(kuò)編，因此未來(lái)中間費(fèi)用并非是一味下行，如何取得中間費(fèi)用和市場(chǎng)拓展能力的平衡才是關(guān)鍵。

2.3. 剔除稅率差異，看除稅前溢利

部分物管公司由于注冊(cè)地稅率優(yōu)惠或高新企業(yè)認(rèn)證，因此擁有所得稅方面的優(yōu)惠，為了排除該變量對(duì)公司盈利水平的影響，我選取重點(diǎn)跟蹤物管公司的除稅前溢利和除稅前溢利率來(lái)進(jìn)行橫向比較。

以 2019 年數(shù)據(jù)為例，除稅前溢利率最高為 33.05%，雅生活服務(wù)，最低值為綠城服務(wù)的 7.49%。之所以排除所得稅帶來(lái)的影響后眾多物管公司的盈利水平仍有明顯差異，主要原因有：

1、 不同公司的收入結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)利潤(rùn)率存在較大差異；

2、 管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用等中間費(fèi)用的差異；

從除稅前溢利率的變化來(lái)看，除綠城服務(wù)由于在早教、新零售、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面的投入導(dǎo)致其近三年除稅前溢利率逐年下降，其余的重點(diǎn)跟蹤龍頭物管公司近三年的收益水平均有明顯提升。從除稅前溢利率的變動(dòng)來(lái)看，雅生活服務(wù)進(jìn)步最明顯，除稅前溢利率由2017 年的 22.87%上升至 2019 年的 33.05%，絕對(duì)值上升 10.18%。

所得稅率方面，享有明顯稅率優(yōu)惠的公司為：碧桂園服務(wù)、新城悅服務(wù)以及藍(lán)光嘉寶服務(wù)，其 2019 年所得稅率分別為 17.23%、23.00%、16.62%。其中碧桂園服務(wù)的所得稅率優(yōu)惠主要來(lái)源于主體企業(yè)的高新企業(yè)認(rèn)證，公司于 2018 年 5 月榮獲高新技術(shù)企業(yè)證書(shū)，據(jù)此公司有權(quán)于 2017-2019 年享有 15%的優(yōu)惠稅率；新城悅服務(wù)、藍(lán)光嘉寶服務(wù)則是得益于集團(tuán)內(nèi)若干附屬子公司注冊(cè)于西部或西藏地區(qū)，據(jù)此能夠享受到 15%的優(yōu)惠所得稅稅率。

2.4. 非業(yè)主增值服務(wù)滲透率

非業(yè)主增值服務(wù)在收入、利潤(rùn)中過(guò)高的占比不僅會(huì)影響到公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、可持續(xù)性，同時(shí)對(duì)公司的估值有著較大的影響，但若僅僅從非業(yè)主增值服務(wù)收入的絕對(duì)值和其在整體收入中的占比來(lái)衡量卻顯得不甚公平，畢竟龍頭物管公司其關(guān)聯(lián)方的銷售規(guī)模有著較大的差異，比較非業(yè)主增值服務(wù)的滲透情況明顯有著更高的價(jià)值。

事實(shí)上，由于絕大部分物管公司并不披露其非業(yè)主增值服務(wù)中來(lái)源于關(guān)聯(lián)方、非關(guān)聯(lián)方的收入占比，并且非業(yè)主增值服務(wù)的構(gòu)成不盡相同，我們難以精確去對(duì)比物管公司對(duì)關(guān)聯(lián)方所開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目的滲透率和收入規(guī)模，但考慮到非業(yè)主增值服務(wù)構(gòu)成中大多以案場(chǎng)管理、交付清潔為主，業(yè)務(wù)開(kāi)展與關(guān)聯(lián)方的開(kāi)發(fā)實(shí)力、地域布局等有著緊密聯(lián)系，我們以當(dāng)年的非業(yè)主增值服務(wù)與關(guān)聯(lián)方所披露的銷售金額相除，來(lái)了解公司非業(yè)主增值服務(wù)在關(guān)聯(lián)方中的滲透率。

從數(shù)據(jù)中，我們發(fā)現(xiàn)兩個(gè)傾向：

1、 除了雅生活服務(wù)以外，其余龍頭物管公司的非業(yè)主增值服務(wù)與關(guān)聯(lián)方銷售金額的比值均低于 0.5%，考慮到地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)普適的營(yíng)銷費(fèi)率和公司所披露的銷售費(fèi)率，我們認(rèn)為非業(yè)主增值服務(wù)的滲透率較為合理。雅生活服務(wù)的非業(yè)主增值服務(wù)滲透率明顯高于同業(yè)原因在于：1、公司為雅居樂(lè)、綠地集團(tuán)的雙股東，我在計(jì)算時(shí)僅考慮了雅居樂(lè)的銷售規(guī)模；2、雅生活服務(wù)其非業(yè)主增值服務(wù)，即外延服務(wù)由案場(chǎng)管理服務(wù)、其他外延服務(wù)構(gòu)成，分別占比 38.7%、61.3%，后者包括了物業(yè)營(yíng)銷代理服務(wù)、房屋檢驗(yàn)服務(wù)等。

2、 2017-2019 年，重點(diǎn)物管公司其非業(yè)主增值服務(wù)滲透率均有所提升，我認(rèn)為這是一個(gè)物管公司上市后話語(yǔ)權(quán)加強(qiáng)，與關(guān)聯(lián)方交易中獲取合理收入、利潤(rùn)的現(xiàn)象。

2.5. 業(yè)主增值服務(wù)

相較于非業(yè)主增值服務(wù)，業(yè)主增值服務(wù)明顯更受市場(chǎng)的歡迎，一方面其來(lái)源為社區(qū)業(yè)主，代表了更少的潛在利益輸送可能性和更高的業(yè)主滿意度；另一方面業(yè)主增值服務(wù)代表了物管公司的一大發(fā)展方向，其擁有永續(xù)性、高天花板等特點(diǎn)。2019 財(cái)年，綠城服務(wù)的社區(qū)增值服務(wù)在規(guī)模絕對(duì)值上遙遙領(lǐng)先，達(dá)到 19.13 億元，而第二名保利物業(yè)僅為 11.55 億元，僅為綠城服務(wù)的 60%；從收入占比來(lái)看，永升生活服務(wù)、綠城服務(wù)、藍(lán)光嘉寶服務(wù)、保利物業(yè)占比領(lǐng)先，分別為25.73%、22.29%、21.40%、19.35%。

以業(yè)內(nèi)龍頭綠城服務(wù)為例，其業(yè)主增值服務(wù)主要涉及物業(yè)資產(chǎn)管理服務(wù)、園區(qū)空間服務(wù)、家居生活服務(wù)、園區(qū)產(chǎn)品服務(wù)、文化教育服務(wù)五類，收入構(gòu)成中物業(yè)資產(chǎn)管理服務(wù)占比約 45%，但該業(yè)務(wù)近幾年的增速有明顯放緩，而園區(qū)產(chǎn)品服務(wù)在近三年獲得長(zhǎng)足長(zhǎng)進(jìn)，由 2017 年的 1.86 億元上升至 2019 年底的 5.42 億元，年均增長(zhǎng)率達(dá)到 70.7%。

綠城服務(wù)作為社區(qū)增值服務(wù)的標(biāo)桿，其社區(qū)增值服務(wù)的業(yè)務(wù)開(kāi)展廣度、深度均明顯領(lǐng)先于行業(yè)，而其他的龍頭物管公司也正在迅速補(bǔ)齊所開(kāi)展的業(yè)務(wù)，尋求收入和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的補(bǔ)足。

考慮到社區(qū)增值服務(wù)的開(kāi)展基礎(chǔ)需要項(xiàng)目進(jìn)入成熟階段，我分別以（期初在管面積+期末在管面積）/2 和期初在管面積作為分母進(jìn)行計(jì)算，盡管該方面用于橫向比較時(shí)準(zhǔn)確性并不高，但我們依舊可以一窺門徑，綠城服務(wù)的計(jì)算坪效值較同業(yè)有較大領(lǐng)先，緊隨以后的則為永升生活服務(wù)以及保利物業(yè)。

之所以說(shuō)用社區(qū)增值服務(wù)的計(jì)算坪效值來(lái)橫向?qū)Ρ炔⒉豢煽?，與不同公司在社區(qū)增值服務(wù)方面采取的差異化經(jīng)營(yíng)模式有關(guān)，如同基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的包干制和酬金制，在社區(qū)增值服務(wù)上采取自營(yíng)或外包的模式，對(duì)收入和利潤(rùn)率的影響十分顯著。以碧桂園服務(wù) 2019 年的社區(qū)增值服務(wù)為例，其家政服務(wù)、拎包入住服務(wù)、增值創(chuàng)新服務(wù)的合計(jì)會(huì)計(jì)收入為 5.17 億元，還原為流量收入為 22.06 億元，約為會(huì)計(jì)收入的 4 倍，據(jù)此計(jì)算的坪效達(dá)到 9.6 元/平米/月；即使以流量收入計(jì)算，戶均流量收入僅為 902元/戶/年，我對(duì)未來(lái)社區(qū)增值服務(wù)的成長(zhǎng)依舊抱有巨大信心，短期來(lái)看，我認(rèn)為龍頭物管公司的社區(qū)增值服務(wù)收入在未來(lái)兩年將繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。

3. 從資產(chǎn)負(fù)債表看收繳情況：合約負(fù)債與規(guī)模同向變化

3.1. 合約負(fù)債

物業(yè)管理服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)的收入均于提供服務(wù)時(shí)確認(rèn)，以物業(yè)管理服務(wù)為例，公司一般就每月提供的服務(wù)出具固定金額賬單并按照有權(quán)開(kāi)票并完成履約價(jià)值的金額確認(rèn)為收入。據(jù)此，物管行業(yè)的利潤(rùn)表表現(xiàn)出季節(jié)性因素不強(qiáng)的特點(diǎn)；而資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)收賬款、合同負(fù)債等項(xiàng)則可以體現(xiàn)公司對(duì)上下游的話語(yǔ)權(quán)及對(duì)業(yè)主物業(yè)費(fèi)提前收繳的情況，能夠較好的從側(cè)面評(píng)估公司物業(yè)管理服務(wù)的能力和滿意度。從合同負(fù)債的絕對(duì)值來(lái)看，碧桂園服務(wù)一枝獨(dú)秀，2019 年為 16.18 億元，我認(rèn)為主要因素是三供一業(yè)業(yè)務(wù)帶來(lái)的影響，2018 年時(shí)公司的合同負(fù)債絕對(duì)值為 10.0 億元，隨著三供一業(yè)業(yè)務(wù)的深化開(kāi)展，公司合同負(fù)債規(guī)模有明顯上升；其余公司的合同負(fù)債規(guī)模大多與其收入規(guī)模正相相關(guān)。

合同負(fù)債的主要來(lái)源是客戶支付的預(yù)付款項(xiàng)，這與公司的物業(yè)費(fèi)收繳能力、客戶滿意度有著較強(qiáng)的聯(lián)系。

我們可以很明顯的看到各大龍頭物管公司近幾年的貿(mào)易及其他應(yīng)付賬款和其中細(xì)項(xiàng)貿(mào)易應(yīng)付賬款增速相當(dāng)高，一方面是由于物管公司對(duì)上下游的話語(yǔ)權(quán)在不斷加強(qiáng)；另一方面則是由于社區(qū)增值服務(wù)的拓展和物業(yè)基礎(chǔ)服務(wù)中外包團(tuán)隊(duì)使用頻率的增加，使得應(yīng)付款項(xiàng)金額的增長(zhǎng)。

3.2. 現(xiàn)金充裕度

物業(yè)管理行業(yè)作為輕資產(chǎn)、強(qiáng)現(xiàn)金流行業(yè)，龍頭物管公司賬面都擁有著大量的在手現(xiàn)金，而我們?cè)谥暗哪甓炔呗灾幸苍鴱?qiáng)調(diào)：2020 年必定又是收并購(gòu)的豐年，或?qū)⒃俅纬霈F(xiàn)雅生活服務(wù)收購(gòu)中民物業(yè)、新中民物業(yè)的重量級(jí)收并購(gòu)。而公司在手現(xiàn)金的多寡、充裕度將影響公司的決策和收并購(gòu)能力，按照已有的一級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)價(jià)格，即 10-15 倍估值水平，僅從收入角度，50 億在手現(xiàn)金可轉(zhuǎn)化為 3.5-5 億的凈利潤(rùn)，充裕的在手現(xiàn)金同樣是估值的溢價(jià)來(lái)源。

近日，碧桂園服務(wù)公告稱將發(fā)行總額為 38.75 億港幣的可轉(zhuǎn)化債券，初始轉(zhuǎn)化價(jià)格為 39.68 港元，公司會(huì)將發(fā)行所得款項(xiàng)用于未來(lái)潛在的并購(gòu)、戰(zhàn)略投資、營(yíng)運(yùn)資金及公司一般用途，結(jié)合公司在手的接近 70 億元的現(xiàn)金，以及去年雅生活服務(wù)收購(gòu)中民物業(yè)、新中民物業(yè)、中航物業(yè)與招商局物業(yè)的重組整合和萬(wàn)科物業(yè)與戴德梁行成立合資子公司，良性戰(zhàn)略性收并購(gòu)的帷幕已經(jīng)拉開(kāi)，我們有理由相信碧桂園服務(wù)能夠以充沛的資金，最終再次實(shí)現(xiàn) 1+1>2 的戰(zhàn)略性收并購(gòu)。

4. 從現(xiàn)金流量表看收購(gòu)能力：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充沛，期待戰(zhàn)略性收并購(gòu)

輕資產(chǎn)的物業(yè)管理公司其現(xiàn)金流狀況大多保持良好的現(xiàn)金流情況，以經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為例，除了少數(shù)公司，如招商積余存在合并重組的情況，絕大多數(shù)物管公司的凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況在近三年逐年好轉(zhuǎn)，且表現(xiàn)出與在管面積規(guī)模、收入規(guī)模正相關(guān)的表現(xiàn)。

從凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流對(duì)歸母凈利潤(rùn)的覆蓋倍率來(lái)看，部分公司達(dá)到接近兩倍的水平，如永生生活服務(wù)、碧桂園服務(wù)、綠城服務(wù)在 2019 年的覆蓋倍率分別為 2.27、1.95、1.93；覆蓋倍率最低的為中海物業(yè)，僅為 0.57 倍。

5. 投資建議

截止至 2020 年 4 月 28 日，核心物業(yè)股的總股本加權(quán)平均收盤(pán)價(jià)為 21.93 元，創(chuàng)歷史新高；對(duì)應(yīng)2020、2021 年一致盈利預(yù)期的估值為 36.15倍、26.67 倍。盡管目前的加權(quán)收盤(pán)價(jià)已較 2020 年 2 月底時(shí)高出 10%有余，但對(duì)應(yīng) 2021 年一致盈利預(yù)期的估值卻較 2 月底的并無(wú)太大提升，原因在于物管公司大多于 3 月中下旬公告了 2019年全年業(yè)績(jī)，無(wú)論是業(yè)績(jī)確定性的再次驗(yàn)證或是社區(qū)增值服務(wù)、市場(chǎng)化拓展等方面取得了顯著進(jìn)步，都令市場(chǎng)對(duì)物管公司未來(lái)的業(yè)績(jī)有了更高的期待和預(yù)測(cè)，也就是說(shuō)，當(dāng)前物業(yè)股的上漲并非來(lái)源于估值的變動(dòng)，主要是來(lái)源于盈利預(yù)期的變動(dòng)。

在我跟蹤的物管公司中，保利物業(yè)的估值水平一枝獨(dú)秀，其余重點(diǎn)物管公司 2021年估值區(qū)間約為 25-35 倍，2022 年約為 20-30 倍。物業(yè)管理行業(yè)作為一個(gè)成長(zhǎng)期的行業(yè)，自 2019 年起各家公司成長(zhǎng)路線出現(xiàn)了差異化，每一家優(yōu)秀的物管公司在業(yè)績(jī)確定性以外均有一些細(xì)分賽道的長(zhǎng)處，如保利物業(yè)的城鎮(zhèn)公共物業(yè)，碧桂園服務(wù)的三供一業(yè)，永升生活服務(wù)的市場(chǎng)化拓展能力以及綠城服務(wù)的社區(qū)增值服務(wù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，很難說(shuō)哪一條路線是一定正確的，相反我更傾向于認(rèn)為物業(yè)管理行業(yè)巨大的行業(yè)潛力和遠(yuǎn)未觸及的天花板給予了大家足夠的試錯(cuò)空間和發(fā)展機(jī)會(huì)，結(jié)合估值水平以及我對(duì)行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的理解，繼續(xù)看好港股的雅生活服務(wù)、永生生活服務(wù)、新城悅服務(wù)、保利物業(yè)、碧桂園服務(wù)、中海物業(yè)、綠城服務(wù)以及藍(lán)光嘉寶服務(wù)。