國內(nèi)脫敏治療市場領(lǐng)航者。浙江我武生物科技股份有限公司是一家研發(fā)、生產(chǎn)和銷售生物醫(yī)藥類產(chǎn)品的高新技術(shù)企業(yè)。作為國內(nèi)唯一一家生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化舌下脫敏藥物的公司，在脫敏治療領(lǐng)域，公司占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。

脫敏治療大單品領(lǐng)跑市場。公司目前主要有“粉塵螨滴劑”（商品名：暢迪）和“粉塵螨皮膚點刺診斷試劑盒”（商品名：暢點）兩個產(chǎn)品，“粉塵螨滴劑”用于粉塵螨過敏引起的過敏性鼻炎、過敏性哮喘的脫敏治療，“粉塵螨皮膚點刺診斷試劑盒”為粉塵螨滴劑配套體內(nèi)診斷產(chǎn)品。粉塵螨滴劑收入和毛利占比均為99%，是公司的絕對核心產(chǎn)品。自2012年起至今，公司的“粉塵螨滴劑”在國內(nèi)塵螨類脫敏藥物市場中市占率持續(xù)保持占有第一。競爭能力行業(yè)領(lǐng)先。

二、財務(wù)分析

2014年上市以來，公司營收和歸母凈利潤快速增長。公司營收從2014年的2.40億元上升至2018年的5億元，年復(fù)合增速為20.25%。歸母凈利潤從2014年的1.00億增長至2018年的2.33億元，年復(fù)合增長率為23.67%。2019H1，公司的營業(yè)收入和歸母凈利潤分別為2.74億元和1.31億元，同比增長25.4%和25.5%。

競爭優(yōu)勢帶來超高利潤率，費用控制良好。公司2014年以來毛利率一直維持在94%以上，凈利率維持在41%以上，波動幅度較小，2019H1，公司毛利率和凈利率分別為98.7%和46.9%，在醫(yī)藥行業(yè)中均名列前茅。公司三類費自2014年以來穩(wěn)中有降，2019H1為41.52%，其中銷售費用率為35.9%，有所提升，主要是銷售團(tuán)隊擴(kuò)張、人員薪資增加所致；研發(fā)費用率和財務(wù)費用率分別為4.88%和-4.4%，均呈明顯下降趨勢，研發(fā)費用率有所提升，從2018年的2.7提升至2019H1的5.1%。

高ROE，低資產(chǎn)負(fù)債，現(xiàn)金流充足。公司2014年上市以來ROE持續(xù)保持在20%以上，2018年達(dá)到26.3%，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)低于6%，負(fù)債極少；自2017年以來，公司現(xiàn)金流快速增加，期末現(xiàn)金余額從1.86億元增加至2019H1的6.74億元，為公司拓展新的市場和業(yè)務(wù)提供充足現(xiàn)金保障。

三、脫敏治療，公司技術(shù)優(yōu)勢明顯

1脫敏治療漸成過敏性疾病一線療法

過敏性疾病通常是指I 型或速發(fā)型變態(tài)反應(yīng)性疾病，是指機(jī)體受到某些抗原刺激時，出現(xiàn)生理功能紊亂或組織細(xì)胞損傷的異常適應(yīng)性免疫反應(yīng)。常見的過敏性疾病包括過敏性鼻炎、過敏性哮喘、特應(yīng)性皮炎、蕁麻疹、濕疹、過敏性結(jié)膜炎等疾病。脫敏治療是唯一能夠改變過敏自然病程的療法。針對過敏性疾病的治療，WHO 提出了包含避免接觸過敏原、對癥治療、脫敏治療、患者教育的綜合性方案，作為過敏性疾病治療的基本原則。1998年《WHO變應(yīng)原免疫治療意見書》明確指出：脫敏治療是唯一可以影響過敏性疾病自然進(jìn)程的治療方法。2001年ARIA（過敏性鼻炎及其對哮喘影響）指南建議，脫敏治療可作為避免過敏原的一種補(bǔ)充措施，最好用于疾病的早期，以減少發(fā)生副作用的危險和預(yù)防進(jìn)一步發(fā)展為嚴(yán)重疾病。2006年，歐洲變態(tài)反應(yīng)與臨床免疫學(xué)學(xué)會（EAACI）指出脫敏治療是唯一可能改變疾病自然進(jìn)程的對因療法，應(yīng)該盡早使用，以防止受累器官的黏膜發(fā)生不可逆損傷。

相比藥物治療，脫敏治療可從根本上進(jìn)行對因治療，且具有長期療效。對癥治療可快速控制臨床癥狀，但無法降低過敏性疾病發(fā)生的風(fēng)險或防止新發(fā)致敏的發(fā)生，即無法從根本上降低或消除患者對過敏原的敏感性，停藥后無長期持續(xù)療效。脫敏治療雖需數(shù)周才起效，但通過恰當(dāng)、科學(xué)的脫敏治療，可使患者對過敏原敏感程度顯著降低，能夠有效防止過敏性疾病的進(jìn)一步發(fā)展，同時能預(yù)防新的過敏癥的出現(xiàn)，且停藥后具有長期療效。脫敏治療的常規(guī)維持時間是3至5年。

2舌下含服脫敏治療療效確切，相比皮下注射治療優(yōu)勢明顯

目前的脫敏治療的方式主要包括皮下注射脫敏和舌下含服脫敏，皮下注射脫敏是1911 年就被報道的脫敏方法，已有100 余年的歷史；1986年，隨機(jī)、雙盲、安慰劑對照的舌下含服脫敏藥物臨床研究被首次報道。二十多年來，舌下含服脫敏已經(jīng)被醫(yī)學(xué)界證實為一種有效性與皮下注射相當(dāng)、安全性和使用方便性具有明顯優(yōu)勢的脫敏療法。舌下脫敏治療能顯著降低過敏發(fā)生率，降低新的過敏原發(fā)生率。Marogna等研究表明3年的舌下含服脫敏治療使過敏發(fā)生率控制在5.9%，顯著低于對照組的38%。邵潔等研究證實1年的舌下脫敏治療的患兒在療程結(jié)束時出現(xiàn)新過敏原的概率明顯低于對照組的患兒（3.55% vs. 27.27%）。

舌下免疫治療具有長期療效。《International Archives of Allergy and Immunology》雜志2019年報道了我國對舌下含服脫敏的長期療效進(jìn)行的為期7年的前瞻性研究。實驗研究結(jié)果表明，患兒在進(jìn)行2年舌下脫敏治療后，停藥5年期間療效持續(xù)，其癥狀藥物聯(lián)合評分（CSMS）顯著低于舌下含服脫敏（SLIT）治療前。

舌下脫敏治療優(yōu)于單純藥物治療。據(jù)國際權(quán)威雜志Allergy2004年報導(dǎo)，意大利學(xué)者M(jìn)arogna通過舌下脫敏治療隨機(jī)對照開放性研究證明，舌下脫敏組的臨床評分相比單純藥物試驗組有顯著改善。該實驗的對象為511例伴有或不伴有間歇性哮喘的變應(yīng)性鼻炎患者，隨機(jī)分為單純用藥組和藥物+舌下脫敏治療組(比例2:3)，試驗為期3年。另有研究顯示，舌下脫敏的完全控制率93.33%顯著高于82.22%，而不良反應(yīng)發(fā)生率顯著6.67%顯著低于藥物治療的11.11%（特異性免疫治療對過敏性哮喘合并過敏性鼻炎患者的療效分析，2019）。

3研發(fā)團(tuán)隊實力強(qiáng)勁保證競爭優(yōu)勢

公司董事長胡賡熙先生學(xué)術(shù)背景優(yōu)秀，科研能力強(qiáng)。胡賡熙先生于1990年畢業(yè)于中國科學(xué)院上海細(xì)胞生物學(xué)研究所，獲博士學(xué)位；1990年至1996年在美國麻省理工學(xué)院健康科學(xué)中心從事科學(xué)研究；1996年回國后受聘為中國科學(xué)院上海馬普客座實驗室青年科學(xué)家第二小組組長，創(chuàng)建人類基因組學(xué)實驗室，曾任中國科學(xué)院上海生物化學(xué)和細(xì)胞生物學(xué)研究所研究員、國家863計劃生物技術(shù)專家小組成員、中國科學(xué)院微觀生物學(xué)專家委員會成員等職；2002年至今任本公司董事長兼總經(jīng)理，將公司打造成科研創(chuàng)新型的生物醫(yī)藥企業(yè)。研發(fā)團(tuán)隊專注脫敏治療，專利儲備形成競爭壁壘。公司的研發(fā)團(tuán)隊專業(yè)從事變應(yīng)原制品的研究開發(fā)多年，在變應(yīng)原制品領(lǐng)域取得了一系列核心技術(shù)，并已獲授權(quán)國內(nèi)發(fā)明專利13項、實用新型一項、美歐日專利各一項，對核心技術(shù)實現(xiàn)了國內(nèi)外防御性保護(hù)。

公司多項核心技術(shù)保證競爭優(yōu)勢。公司現(xiàn)有核心技術(shù)包括：國內(nèi)領(lǐng)先的變應(yīng)原活性檢測方法及檢測用標(biāo)準(zhǔn)血清混合物構(gòu)建技術(shù)、變應(yīng)原制品“常溫”保存技術(shù)、全球首創(chuàng)的粉塵螨純種分離及三級種子庫培養(yǎng)技術(shù)和變應(yīng)原制品標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)平臺等。其中，變應(yīng)原活性檢測方法及檢測用標(biāo)準(zhǔn)血清混合物構(gòu)建技術(shù)，為變應(yīng)原制品的生物活性檢測提供了一種客觀、準(zhǔn)確的標(biāo)準(zhǔn)；變應(yīng)原制品“常溫”保存技術(shù)的應(yīng)用，保證了液體變應(yīng)原制品在20°C以下保存的穩(wěn)定性，增加了患者攜帶和使用的方便性。

四、核心產(chǎn)品粉塵螨滴劑進(jìn)入快速增長期

1 粉塵螨滴劑高速增長，價格變動不明顯

2015年其粉塵螨滴劑加速成長。公司2014年上市，2015年脫敏療法在我國首次被列為過敏性鼻炎一線療法，粉塵螨滴劑增速一路走高。13-18年收入端從1.88億元增至4.95億元，實現(xiàn)CAGR 21.34%，2018年實現(xiàn)增速30.88%，2019H1因季節(jié)發(fā)貨波動增速有所回落，仍在25%以上。利潤端，粉塵螨滴劑的毛利潤從2014年的2.26億元上升至2018年的4.68億元，實現(xiàn)CAGR19.97%，2019H1毛利潤增速29%。

粉塵螨滴劑量增價穩(wěn)。粉塵螨滴劑“暢迪”收入快速增長主要是銷量驅(qū)動，2013年到2018年，粉塵螨滴劑銷量從232.7萬支增至566.6萬支，實現(xiàn)CAGR 24.92%，2018年的銷量年增速達(dá)到了31.82%，再創(chuàng)新高。價格端，粉塵螨滴劑的平均價格保持相對穩(wěn)定，2014年至2018年，平均價格降幅僅0.62%。從5個不同規(guī)格各省平均招標(biāo)價格看，2008年至2018年，11年間平均降幅為9.92%，價格降幅有限。

2 現(xiàn)有市場集中，待開拓區(qū)域眾多

銷售區(qū)域集中在華南，華東和華中。公司的粉塵螨滴劑適用于在南方多發(fā)的塵螨過敏，華南和華東地區(qū)是公司的主要市場，合計占比約為55%，華中市場占比接近20%。2015-2019H1年，華東地區(qū)粉塵螨滴劑銷售增速持續(xù)加快，由6.7%增至38.7%。華南地區(qū)在2017年30%增速高點后增速有所回落，華中地區(qū)2017年以后增速加快，2019H1達(dá)29%。

3 點刺試劑盒體量小，期待新品上市形成組合效應(yīng)

粉塵螨皮膚點刺試劑盒收入僅約400萬，基本無增長。從收入來看，2014-2018年粉塵螨皮膚點刺試劑盒在400萬上下浮動，雖然從銷量來看，2013年-2018年銷量從2913套增長至9158套，但該品種單價較低，且價格有一定下滑，難以貢獻(xiàn)收入和業(yè)績增量。9項點刺試劑盒上市后有望帶來突破。目前的粉塵螨試劑盒僅能檢測粉塵螨一種過敏原，雖然價格和效率相對血檢有優(yōu)勢，但適用范圍有限。隨著戶塵螨檢測試劑盒獲批，9項點刺試劑盒I期臨床試驗順利進(jìn)行，未來公司有望形成10種以上過敏原檢測的試劑盒組合，替代部分過敏原血液檢測。

五、脫敏治療藥物市場空間巨大，粉塵螨滴劑滲透率僅1.0%

1 我國過敏性疾病患者眾多，發(fā)病率有提升趨勢

過敏性疾病發(fā)病率高，我國患者基數(shù)大。過敏性疾病是一類患病率很高，且嚴(yán)重危害人類健康的疾病，其中呼吸道過敏的危害尤其嚴(yán)重。2011年，WHO 認(rèn)為世界范圍內(nèi)有10%-30%的成人和40%的兒童受過敏性鼻炎的影響，全球過敏性鼻炎的患者總數(shù)達(dá)到4 億人，而哮喘人數(shù)也達(dá)到3 億人之多。歐美國家過敏性鼻炎患病率為15%～30%。2016年國際權(quán)威期刊《Allergy》雜志上關(guān)于中國過敏性鼻炎流行病學(xué)報告數(shù)據(jù)顯示，2011年，我國18個主要城市的過敏性鼻炎的成人患病率為17.6%。我們推算，2018年國內(nèi)過敏性鼻炎患者數(shù)量約為2.48億人。

我國過敏性鼻炎發(fā)病率逐年上升。據(jù)Allergy雜志2016年數(shù)據(jù)，我國過敏性鼻炎的患病率從2005年的11.1%上升到2011年的17.6%，患病率明顯上升。隨著中國城市化進(jìn)程的深入和人們生活方式的改變，未來數(shù)十年內(nèi)過敏性鼻炎和過敏性哮喘患者的數(shù)量還可能持續(xù)快速增長。

塵螨和花粉是主要過敏原。塵螨是世界性分布最為廣泛、致敏性最強(qiáng)、患者過敏數(shù)量最多的過敏原之一，其中危害最嚴(yán)重的塵螨過敏原為粉塵螨和戶塵螨。除了塵螨類外，花粉也是世界性分布廣泛、致敏性強(qiáng)的一類過敏原?；ǚ垡鸬倪^敏性疾病具有很強(qiáng)的地域性，蒿屬植物的花粉是我國主要的過敏原。據(jù)Allergy雜志2009年數(shù)據(jù)，中國17個城市的過敏性鼻炎/哮喘患者中59.0%對粉塵螨過敏，57.6%對戶塵螨過敏，分別居過敏原陽性率的第一、第二位。據(jù)Allergy雜志2016年最新數(shù)據(jù)，塵螨是中國過敏性鼻炎患者陽性率最高的過敏原，其次就是花粉。我國過敏性鼻炎過敏原呈現(xiàn)明顯南北方差異，南方絕大多數(shù)為塵螨過敏，比例高達(dá)70-80%，北方約為40%；蒿屬花粉總體過敏率為10.5%-31.4%，北方發(fā)病率高于南方。

2脫敏治療藥物全球市場超百億，國內(nèi)市場增長迅速

全球已有市場規(guī)模超百億元。2016年全球過敏性鼻炎存量市場規(guī)模達(dá)100億歐元，其中脫敏治療藥物占比11%，規(guī)模達(dá)百億元。2014年至2016年，全球脫敏制劑銷售規(guī)模實現(xiàn)17.85%的CAGR，保持快速增長。歐洲為過敏性鼻炎免疫治療最大市場，全球占比達(dá)69%。

中國市場增長迅速：中國公立醫(yī)院市場2017年脫敏制劑銷售達(dá)5億元，13-17年復(fù)合增速19%，在化學(xué)抗過敏藥中占比約10%。中國公立醫(yī)院市場整體化學(xué)抗過敏藥2017年銷售估摸為51億元，2013-2017年復(fù)合增速15.5%，脫敏制劑增速高于化學(xué)抗過敏藥整體增速。

3 粉塵螨滴劑國內(nèi)潛在市場空間496億，銷售規(guī)模有望達(dá)28億

2018年我國粉塵螨滴劑潛在市場空間達(dá)496億元，滲透率僅1.0%。根據(jù)Allergy雜志和中國過敏性鼻炎診治指南等文獻(xiàn)公布的流行病學(xué)數(shù)據(jù)計算，中國過敏性鼻炎患者的人數(shù)約為2.46億人，單純過敏性鼻炎（排除并發(fā)過敏性哮喘）人群為2.04億人，過敏性哮喘發(fā)病人群為0.42億人，據(jù)我們測算，國內(nèi)粉塵螨滴劑潛在市場空間達(dá)496億元，其中過敏性鼻炎市場339億元，過敏性哮喘市場157億元。2018年粉塵螨滴劑的收入為4.96億元左右，滲透率僅1.0%。

粉塵螨滴劑銷售規(guī)模有望達(dá)28億元，增長空間巨大。按照當(dāng)前潛在市場規(guī)模，以中性偏保守的5%滲透率靜態(tài)計算，粉塵螨滴劑有望做到24.8億元收入，動態(tài)看，假設(shè)2029年粉塵螨滴劑對過敏性鼻炎和過敏性哮喘就診患者滲透率分別達(dá)6%和3%（總體滲透率5.11%），人口總量增長至14.42億人（社科院預(yù)測數(shù)據(jù)），過敏性鼻炎發(fā)病率提升至19%（歐洲目前水平），則粉塵螨滴劑規(guī)模將達(dá)27.8億元，增長空間巨大，2019-2029年將實現(xiàn)17%的CAGR。

六、競爭格局良好，優(yōu)勢明顯且可持續(xù)

1 國內(nèi)脫敏制劑僅有三個廠家供應(yīng)，公司市占率遠(yuǎn)超競爭對手

目前國內(nèi)脫敏制劑市場目前僅有3家主流廠商，包括我武生物、丹麥ALK和德國Allergopharma，公司是唯一一家有上市脫敏制劑的國內(nèi)廠家。公司2011年以來保持國內(nèi)市占率第一，優(yōu)勢逐年增強(qiáng)。2011-2017，我武生物粉塵螨滴劑的市場份額一直在國內(nèi)舌下脫敏藥物市場保持首位，2017年市場占有率更是達(dá)到了81.80%，表現(xiàn)出絕對領(lǐng)先的行業(yè)龍頭地位。

2“暢迪”與競品相比競爭優(yōu)勢明顯

獨家舌下含服劑型，安全性、依從性、便利性優(yōu)于注射型，更適合患病率高的兒童群體。“暢迪”為舌下含服的脫敏治療產(chǎn)品，而市場上的其他兩種主要競爭產(chǎn)品都為皮下注射的產(chǎn)品。相比皮下注射，舌下含服脫敏治療安全性更高，依從性更好，治療更加便利，不受場所的限制，同時攜帶方便，不受藥品儲存方式的限制。對于過敏性鼻炎高發(fā)的兒童群體，“暢迪”可以使兒童免于遭受皮下注射的恐懼和注射創(chuàng)傷，適用人群范圍更廣。粉塵螨滴劑“暢迪”治療費用顯著低于競品，性價比高。公司粉塵螨滴劑的一年的治療費用大約在2500-3000元，而ALK和Allergopharma的產(chǎn)品年治療費用均在1萬元左右，使用公司產(chǎn)品的治療費用遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于兩家競品的費用。

3“暢迪”與“暢點”配合，形成“診研+治療”協(xié)同

公司的粉塵螨皮膚點刺診斷試劑盒“暢點”用于點刺試驗，輔助診斷因粉塵螨致敏引起的I型變態(tài)反應(yīng)性疾病。點刺試驗的部位一般在前臂內(nèi)側(cè)皮膚位置。該試劑盒的使用方法簡便，幾乎無創(chuàng)傷，僅需20分鐘便可獲得點刺實驗結(jié)果?！皶滁c”的輔助診斷作用與公司的主導(dǎo)產(chǎn)品“暢迪”形成“診研+治療”的協(xié)同關(guān)系，兩者在產(chǎn)品的銷售上可相互促進(jìn)和輔助，構(gòu)成公司的兩種主要產(chǎn)品。

4 潛在競爭廠家有限，粉塵螨滴劑仍將保持優(yōu)勢

粉塵螨滴劑同類競品審批進(jìn)度緩慢，中短期僅有一個產(chǎn)品有望上市。2002-2012年，先后有香港歐洲衛(wèi)生有限公司、北京歐亞康橋和杭州泰格醫(yī)藥申請舌下滴劑的塵螨脫敏制劑，均未獲成功，分析原因為在我武生物粉塵螨滴劑獲批上市后，其他家產(chǎn)品要獲批需提供優(yōu)效性試驗結(jié)果，目前這些廠家技術(shù)難以實現(xiàn)。丹麥ALK分別于2006年和2012年申請了螨變應(yīng)原舌下脫敏滴劑和塵螨變應(yīng)原舌下片臨床試驗，未見推進(jìn)。2016年ALK再次進(jìn)行了塵螨變應(yīng)原舌下片的臨床試驗申請，這是目前進(jìn)度最快的有可能會對粉塵螨滴劑造成威脅的同類產(chǎn)品。目前來看，該產(chǎn)品2021年以前上市概率小，中短期內(nèi)國內(nèi)脫敏制劑市場競爭格局不會有大的改變，粉塵螨滴劑仍將保持獨家優(yōu)勢。長期看，粉塵螨滴劑劑型和價格仍有優(yōu)勢。ALK戶塵螨舌下片劑年費用約3480美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司的粉塵螨滴劑費用，即使上市也難以與公司競爭；ALK舌下片為口崩片，在口腔形成粉末，使用舒適感不及舌下滴劑，公司產(chǎn)品劑型將保持優(yōu)勢；

5脫敏制劑有望改變過敏性疾病用藥格局

脫敏療法在國內(nèi)公立醫(yī)院市場占比逐年提升，增速高于其他類別抗過敏藥。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2014年至2017年，重點城市樣本醫(yī)院化學(xué)抗過敏藥市場中，脫敏制劑占比由8.04%提升至9.88%；2015年以來，在全身抗組胺藥、脫敏制劑、抗充血和抗過敏眼用制劑三大品類中，脫敏制劑總體保持最快增速。

粉塵螨成為國內(nèi)醫(yī)院市場第二大抗過敏單品：2017年粉塵螨產(chǎn)品在米內(nèi)網(wǎng)重點城市樣本醫(yī)院抗過敏藥中銷量占比第二位（11.5%），2013-2017年占比持續(xù)提升。粉塵螨滴劑有望改變抗過敏藥市場格局：隨著枸地氯雷他定片增速下降，粉塵螨滴劑有望繼續(xù)提高占比，未來的過敏性疾病用藥市場可能形成對癥治療（以抗組胺藥為主）+對因治療（脫敏療法）齊頭并進(jìn)的格局。

七、高效研發(fā)與學(xué)術(shù)營銷驅(qū)動業(yè)績持續(xù)增長

1 在研產(chǎn)品進(jìn)展順利，重磅產(chǎn)品黃花蒿粉滴劑有望2020年獲批

公司脫敏系列產(chǎn)品研發(fā)管線豐富，陸續(xù)進(jìn)入收獲期。在公司正在研發(fā)的產(chǎn)品中，重磅產(chǎn)品“黃花蒿粉滴劑”申報生產(chǎn)的注冊申請2019年4月已獲國家藥監(jiān)局正式受理，并在2019年8月進(jìn)入藥審中心擬優(yōu)先審評名單；粉塵螨滴劑用于粉塵螨過敏引起的特應(yīng)性皮炎的脫敏治療處于III期臨床試驗階段（增加適應(yīng)癥）；塵螨合劑處于II期臨床試驗階段；黃花蒿花粉點刺液、懸鈴木花粉點刺液等9項在研點刺產(chǎn)品的I期臨床研究進(jìn)展順利；“屋塵螨皮膚點刺診斷試劑盒”在今年已獲批上市。公司在研產(chǎn)品將在近幾年陸續(xù)獲批，豐富公司的產(chǎn)品線，擴(kuò)大產(chǎn)品的使用人群，為公司持續(xù)發(fā)展發(fā)展提供動力。

2 學(xué)術(shù)營銷厚積薄發(fā)，銷售團(tuán)隊蒸蒸日上

專業(yè)學(xué)術(shù)推廣模式進(jìn)行產(chǎn)品營銷，市場接受度大幅提升。脫敏治療在國內(nèi)屬于較新的領(lǐng)域，2006年公司“粉塵螨滴劑”才作為首個國內(nèi)舌下含服脫敏產(chǎn)品獲批，前期市場認(rèn)知度較低。公司通過多種手段組合拳讓粉塵螨滴劑市場認(rèn)可度連年提升1）通過多層次的學(xué)術(shù)會議在全國市場進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣，與專業(yè)醫(yī)學(xué)媒體合作配合宣傳；2）出資支持國家級脫敏制劑研究項目，合作開展臨床課題研究；3）推進(jìn)過敏性疾病專家隊伍建設(shè)，通過逐級逐層的培訓(xùn)提高醫(yī)生對公司產(chǎn)品的認(rèn)知；4）協(xié)助醫(yī)院建立患者教育服務(wù)平臺，建立患者咨詢機(jī)制，為患者提供產(chǎn)品咨詢。2015年，我國過敏性鼻炎診斷和治療指南首次將脫敏治療作為一線治療方案進(jìn)行推薦，臨床醫(yī)生對公司產(chǎn)品接受度大大提升。自有銷售團(tuán)隊提供專業(yè)服務(wù)。公司的產(chǎn)品銷售以醫(yī)院市場為主，院邊藥店為輔。公司向醫(yī)藥商業(yè)公司以各省市藥品中標(biāo)價格下浮5%-7%供貨，由醫(yī)院或藥店銷售給患者。公司的產(chǎn)品采取直銷模式，代理區(qū)域較少，銷售團(tuán)隊主要負(fù)責(zé)對醫(yī)生的學(xué)術(shù)推廣和患者的咨詢服務(wù)，保證患者的治療進(jìn)度和效果。公司目前的銷售團(tuán)隊結(jié)構(gòu)較為簡單，總監(jiān)負(fù)責(zé)區(qū)域整體市場，省區(qū)經(jīng)理負(fù)責(zé)1-2個省，每個地級市設(shè)若干個組，一線正式代表數(shù)量約600人。

積極拓展銷售團(tuán)隊，人均創(chuàng)收明顯提升。公司的銷售人員由2014年的374人增加至2018年的587人，復(fù)合增速達(dá)到12%，2014-2018年公司銷售人員占比由63.8%穩(wěn)步提升至65.1%。2016年以來，公司銷售人均創(chuàng)收增長明顯，由65萬元/年提升至85萬元/年。

營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國，覆蓋深度有很大提升空間。公司主導(dǎo)產(chǎn)品“粉塵螨滴劑”已在全國近30個省、自治區(qū)、直轄市的約900家大中型醫(yī)院開始銷售，網(wǎng)絡(luò)初步覆蓋全國。目前華南和華東是公司的主要銷售區(qū)域，自上市以來，兩個地區(qū)在公司的營收占比持續(xù)保持在60%以上。2018年，華南地區(qū)銷售占比為38.60%，華東地區(qū)的銷售占比為25.52%，合計64.12%。華東和和華南地區(qū)過敏性鼻炎患病率較高，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，前期易于推廣，但覆蓋的醫(yī)院也相對有限。隨著醫(yī)學(xué)界對脫敏療法認(rèn)知度和接受度的持續(xù)提升，公司營銷團(tuán)隊的擴(kuò)大，公司有望加深對華東和華南傳統(tǒng)市場的覆蓋深度；在黃花蒿粉滴劑上市后，廣大的北方市場有望得到更深的開拓。

八、估值和盈利預(yù)測

關(guān)鍵假設(shè)

1.2019-2021年粉塵螨滴劑分別實現(xiàn)28%，28%，28%的收入增長：基于粉塵螨滴劑的低滲透率、過敏性疾病的脫敏治療方法在醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)認(rèn)可度提升，粉塵螨滴劑的銷量保持相對穩(wěn)定增長。粉塵螨滴劑價格保持相對穩(wěn)定。

2.2019-2021年粉塵螨皮膚點刺診斷試劑盒銷量同2018年：粉塵螨皮膚點刺診斷試劑盒已上市較長時間，消費人群比較固定，近年來銷量增速有所下降，9項點刺試劑盒上市前暫不考慮增長。

3.假設(shè)黃花蒿粉滴劑2020年獲批，2021年貢獻(xiàn)收入，因公司已有粉塵螨滴劑打下的基礎(chǔ)，假設(shè)黃花蒿粉滴劑放量速度較快，2021年滲透率即達(dá)到0.09%，銷售額0.32億元。

4.假設(shè)“暢迪”和“暢點”及研發(fā)服務(wù)的毛利率保持不變，黃花蒿粉滴劑2021年毛利率為97%。

盈利預(yù)測

預(yù)計公司2019-2021年歸母凈利潤為3.00、3.86、5.06億元，同比增長28.9%、28.6%、31.0%，EPS分別為0.57，0.74，0.97元/股。當(dāng)前股價對應(yīng)PE為61x、47x、36x。與可比公司相比，公司的PE估值較高，但公司是國內(nèi)脫敏制劑領(lǐng)域龍頭，產(chǎn)品和技術(shù)優(yōu)勢明顯，中短期內(nèi)無強(qiáng)力競爭對手，競爭格局優(yōu)于可比公司；目前公司處于高速成長期，產(chǎn)品滲透率處于較低水平，未來還有很大的發(fā)展空間