1944年夏天，第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，布雷頓森林體系在美國新罕布什爾州的華盛頓山布雷頓森林建立。筆者在布雷頓森林體系委員會擔任委員，去年剛剛慶祝了布雷頓森林體系75周年。但是，2008年全球金融危機發(fā)生后，美國朝野的一大反思就是離岸美元的利率LIBOR（倫敦銀行同業(yè)拆借利率）在當時有所失控。因此，美國的各大金融機構(gòu)，監(jiān)管者，律師事務所等合作，組織了一個民間小組，穩(wěn)步推進一個在美國紐約金融市場現(xiàn)貨定價，芝加哥商品交易所期貨定價的美元利率，徹底廢除在英國倫敦定價的LIBOR銀行間利率。筆者希望通過本文給大家詳細介紹這個二戰(zhàn)結(jié)束以來全球金融市場上美元定價權(quán)的最大變動。

布雷頓森林體系是一個國際貨幣管理系統(tǒng)，來源于在1944年《布雷頓森林協(xié)定》之后，建立的美國、加拿大、西歐國家、澳大利亞和日本之間的商業(yè)和金融關(guān)系規(guī)則。布雷頓森林體系是旨在管理獨立國家之間貨幣關(guān)系的充分談判貨幣秩序的第一個例子。整個架構(gòu)包括世界銀行（國際復興開發(fā)銀行），國際貨幣基金組織，世界貿(mào)易組織（前稱關(guān)貿(mào)總協(xié)定）這三大基石。于此同時，英鎊的國際儲備地位被美元正式取代。作為對于英國的補償，美國同意把離岸美元的定價權(quán)被放在英國，也就是倫敦銀行間利率（LIBOR）。

布雷頓森林中的華盛頓山酒店

布雷頓森林協(xié)議簽署地點

照片來源：陳凱豐

布雷頓森林體系最初的主要特點是，每個國家都有義務采取貨幣政策，通過將其貨幣與黃金掛鉤，將外部匯率保持在1%以內(nèi)，以及國際貨幣基金組織解決國際收支暫時失衡問題的能力。此外，還需要解決其他國家之間缺乏合作的問題，并防止貨幣競爭性貶值。當然，這個初期的固定匯率被70年代的全球大通脹沖擊，尼克松總統(tǒng)單方面宣布停止美元對于黃金的固定掛鉤匯率?？梢哉f，從匯率，到貿(mào)易，到全球復興重建，布雷頓森林體系在二戰(zhàn)后發(fā)揮了極為重要的作用，但是很多方面也已經(jīng)相對過時。比如全球匯率和資本流動早已經(jīng)自由化，再比如關(guān)稅和全球貿(mào)易也面臨大量的新挑戰(zhàn)。

2008年全球金融危機爆發(fā)后，震動了美國朝野。從華爾街各大金融機構(gòu)，監(jiān)管機構(gòu)，到美國國會，都不斷反思到底是什么原因？如何確保類似危機不再重演？經(jīng)過幾年的調(diào)查研究，幾個方面的解決方案慢慢達成共識。對于銀行業(yè)的風險，美聯(lián)儲通過監(jiān)管行動，大幅降低美國銀行業(yè)的杠桿倍數(shù)，比危機前下降70%。國會通過的沃爾克法案則強制商業(yè)銀行退出自營交易，降低風險。對于離岸美元利率Libor的問題處理，更為復雜。Libor是一個英國倫敦的銀行間每天調(diào)查沒有抵押品的情況下相互借款的利率水平。不管是在金融危機前的2007年，金融危機中，以及危機結(jié)束后的2011和2012年，美國監(jiān)管機構(gòu)發(fā)現(xiàn)，所有倫敦的銀行在“操縱Libor和玩弄系統(tǒng)方面，都為自己謀取利益”。Libor的幾次丑聞和操縱使倫敦的各大銀行損失了數(shù)十億美元的罰款和損失。Libor經(jīng)常沒有反映真實的市場利率水平，很容易被操縱，所以只能被廢除。

因此，由美國聯(lián)邦儲備委員會，紐約聯(lián)邦儲備銀行，消費者金融保護局、聯(lián)邦存款保險公司、聯(lián)邦住房金融局、金融研究辦公室、貨幣主計長辦公室、商品期貨交易委員會、證券交易委員會和美國財政部合作召集的一些私人市場參與者在紐約共同組建了替代參考利率委員會（ARRC）。

它最初于 2014 年召開，旨在確定美元 LIBOR 的無風險替代參考費率，確定合同穩(wěn)健性的最佳做法，并制定具有成功指標的實施計劃以及支持有序采用的時間表。在ARRC的提議下， 擔保隔夜融資利率(Secured Overnight Financing Rate，SOFR)被推出。擔保隔夜融資利率（SOFR）是衡量借入現(xiàn)金隔夜抵押品國債成本的一個廣泛指標。SOFR 包括廣義一般抵押品利率的所有交易，以及通過固定收益清算公司提供的交割與付款（DVP）服務清算的雙邊司庫回購協(xié)議（回購）交易，該服務經(jīng)過篩選以刪除被視為'特價'的部分交易。SOFR計算為從紐約梅隆銀行收集的交易級三方回購數(shù)據(jù)的交易量加權(quán)中位數(shù)，以及通過FICC DVP服務清算的GCF回購交易數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)是從存款信托和清算公司的子公司 DTCC解決方案有限責任公司獲得的。每個工作日，紐約聯(lián)邦儲備銀行都會于美國東部時間上午8點左右在紐約聯(lián)邦儲備銀行網(wǎng)站上發(fā)布SOFR。芝加哥商品交易所（CME）同步推出了擔保隔夜融資利率期貨（SOFR Futures）。

這個期貨的目標是衡量借入美元現(xiàn)金隔夜抵押品國債成本的一個廣泛指標。CME SOFR期貨是SOFR價格發(fā)現(xiàn)的主要來源，與流動性深的歐元美元、聯(lián)邦基金和國債期貨一起交易，通過保證金抵銷提供無縫點差交易。

芝加哥SOFR期貨每日交易量和月末開放頭寸逐步上升

數(shù)據(jù)來源：CME

從2015年開始，ARRC完成了第一期目標，并確定SOFR是代表某些新的美元衍生品和其他金融合約使用的最佳做法的費率。它還公布了其進度過渡計劃，其中具體步驟和時間表旨在鼓勵通過SOFR。ARRC于2018年重組，成員數(shù)量擴大，以幫助確保成功實施進度過渡計劃，解決 LIBOR 在 2021 年以后可能不存在的風險增加。ARRC同時并作為一個民間論壇，協(xié)調(diào)和跟蹤當前使用美元倫敦銀行同業(yè)拆借利率（USD LIBOR）的現(xiàn)金和衍生品產(chǎn)品和市場參與者的規(guī)劃。

替代參考費率委員會在2020年4月中旬公布了 2020 年一系列關(guān)鍵目標，旨在推進該小組的工作和使命。這些目標和預期的里程碑建立在ARRC現(xiàn)有工作的基礎上，并強調(diào)了區(qū)域區(qū)域協(xié)調(diào)委員會在過去一年里在實現(xiàn)市場準備和支持自愿采用擔保隔夜融資利率（SOFR）方面取得的重要進展，這是ARRC推薦的替代美元（USD）LIBOR。這些 2020 年目標核心原則包括：

- 支持SOFR的使用和流動性;

- 鼓勵發(fā)展和加強市場基礎設施和業(yè)務，以支持SOFR;

- 創(chuàng)造和鼓勵使用強有力的合同回退;

- 編寫材料，支持消費者教育和外聯(lián)工作;

- 提高關(guān)鍵法律、稅務、會計和監(jiān)管事項的清晰度;

- 促進外聯(lián)、教育和全球協(xié)調(diào)。

除了這些目標外，區(qū)域協(xié)調(diào)委員會還正在制定建議的最佳做法。同時考慮到新冠病毒的潛在影響的情況下制定的，同時還注意到英國金融行為管理局2020年3月25日的聲明，其中強調(diào)了企業(yè)不能依賴2021年底之后發(fā)布的LIBOR的核心假設沒有改變，這一時限應仍然是所有公司實現(xiàn)的目標日期。2020 年將是從倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一年。利率的轉(zhuǎn)型也是離岸美元不斷流入美國在岸市場，導致離岸市場流動性枯竭，美元匯率上升的關(guān)鍵因素。

筆者觀察到，從2019年三季度開始，SOFR 取代 LIBOR的進程明顯加快。主要原因是已經(jīng)達成的全球共識要在2021年底廢除LIBOR。但是，根據(jù)不完全統(tǒng)計，全球還有400萬億美元的貸款合約，衍生品交易等等用的利率基準是LIBOR。時間非常緊張，面臨的全球更換利率的挑戰(zhàn)極為巨大?；旧希瑥?019年下半年開始，每周都有工作小組的建議。比如說這周開始建議所有學生貸款取消 LIBOR，下周開始建議所有房地產(chǎn)開發(fā)貸款全部用SOFR取代LIBOR等等。這里需要強調(diào)是“建議”，因為所有信貸合約都是市場行為，替代參考利率委員會作為一個私人協(xié)會，無權(quán)要求大家用 SOFR利率。但是，以SOFR利率為基準的美元債券發(fā)行量已經(jīng)迅速上升。下圖是過去兩年的每月SOFR 債券發(fā)行量。從零開始，今年3月份的發(fā)行量已經(jīng)超過1500億美元。

SOFR鏈接債券每月發(fā)行量

數(shù)據(jù)來源：彭博

從發(fā)行體來看，截至2020年四月底，SOFR債券的最大發(fā)行人是美國聯(lián)邦住房儲蓄銀行，發(fā)行將近2500億美元。兩房（房利美和房地美）一共發(fā)行接近2000億美元的SOFR債券。聯(lián)邦農(nóng)業(yè)貸款銀行一共發(fā)行200億美元的SOFR債券。從這些數(shù)據(jù)來看，在房地產(chǎn)貸款相關(guān)領(lǐng)域，SOFR取代LIBOR的進展較為迅速。除了美國的聯(lián)邦金融機構(gòu)以外，最大的SOFR債券發(fā)行金融機構(gòu)包括摩根大通，花旗銀行，摩根斯坦利，瑞士信貸，大都會保險公司。這些銀行都是替代參考利率委員會的成員機構(gòu)。SOFR債券發(fā)行的第十大機構(gòu)是歐洲投資銀行，應該是代表了歐洲主權(quán)投資組織的發(fā)行SOFR債券的嘗試。

SOFR 的最大十個發(fā)債機構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：彭博

新冠疫情爆發(fā)后，華爾街日報報道美聯(lián)儲在救助中小企業(yè)貸款計劃的條件中，包括了使用SOFR取代LIBOR的要求。但是，這個要求面臨很多美國中小金融機構(gòu)的反對。他們認為在現(xiàn)在的危機時刻，改變制定短期利率的新基準占用太多的資源。美聯(lián)儲作為監(jiān)管機構(gòu)，和銀行溝通中，也發(fā)現(xiàn)數(shù)十萬億的衍生品合同在疫情期間改變的工作量太大。還有一些機構(gòu)認為讓借款人和貸款人廣泛采用SOFR是一項涉及全球金融市場各個角落的艱巨任務。監(jiān)管機構(gòu)現(xiàn)在面臨更多來自貸款人的阻力，他們不想在全球經(jīng)濟動蕩中增加刺激措施的復雜性。從利率市場來看，疫情爆發(fā)后，SOFR比LIBOR更快的跌到了接近零的水平。

SOFR 和 LIBOR比較