白酒市場如同武林江湖，門派林立，各門各派的開山鼻祖都是高手，這些高手個個身懷絕技，醬香、清香或濃香等不同招式的武功各有千秋，他們無不想光大自己的門派，稱霸天下，傲視群雄。

經(jīng)過長期的廝殺角逐，最終勝出的前三甲分別為貴州茅臺、五糧液和洋河股份（002304，SZ）。

風(fēng)云君這樣說當(dāng)然是有數(shù)據(jù)依據(jù)的：目前，在A股白酒上市公司共19家，2017年茅臺以總營收582億和凈利潤290億的成績排名第一，五糧液以總營收302億和凈利潤101億的成績位列第二，而洋河股份則以總營收199億和凈利潤66億的成績占據(jù)第三的位置。

風(fēng)云君已經(jīng)談過了白酒企業(yè)的老大（《貴州茅臺：夜空中最亮的星 | 風(fēng)云獨立研報 》），老二暫且不談，跳過老二直接來見見老三。

一、蘇北古鎮(zhèn)的洋河大曲

洋河酒歷史傳承悠久，起源于隋唐，隆盛于明清。

早在隋唐時期，蘇北古鎮(zhèn)的洋河大曲就已經(jīng)是久負盛名；朝代的輪替阻擋不住酒香的飄散，洋河大曲經(jīng)久不衰，源遠流長，到了清朝雍正年間，“福泉酒海清香美，味占江淮第一家”的詩句一時家喻戶曉，字里行間洋溢著對它的極高的贊美之情， 就連后來南巡的乾隆皇帝也贊之曰“真佳酒也”。

到了近現(xiàn)代，洋河酒的發(fā)展可以大致劃分為四個階段：

1、洋河大曲這一傳統(tǒng)佳品，在解放前因連年戰(zhàn)爭而生產(chǎn)凋蔽，奄奄一息；1949年，全國解放后，黨和政府撥出?？钤趲准宜饺酸劸谱鞣坏幕A(chǔ)上建立了國營洋河酒廠；

2、1998年開始，洋河酒廠開啟深化改革，努力開拓市場；2002年，公司開始第一次改制，洋河集團作為第一發(fā)起人，拿出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)洋河酒廠，聯(lián)合其他投資者發(fā)起成立了江蘇洋河酒廠股份有限公司；2006年，公司第二次改制，向公司管理層控制下的藍天貿(mào)易和藍海貿(mào)易增資擴股。經(jīng)過兩次改制，公司成為白酒企業(yè)中為數(shù)不多的由管理層和經(jīng)銷商持股的公司之一；

3、2009年，公司成功在深交所掛牌上市，開啟了公司的資產(chǎn)市場之旅；

4、2010年，公司收購雙溝酒業(yè)40.60%的股權(quán)，營收躍居至白酒行業(yè)企業(yè)榜單第三位；2011年公司將雙溝酒業(yè)剩余股權(quán)也收入囊中，實現(xiàn)強強聯(lián)合。

發(fā)展至今，公司長期占據(jù)白酒行業(yè)第三把交椅的位置。

二、主要產(chǎn)品

公司從事的主要業(yè)務(wù)是白酒的生產(chǎn)與銷售。白酒的生產(chǎn)采用的是固態(tài)發(fā)酵方式，主要包括制曲、釀酒、勾儲、包裝等環(huán)節(jié)，公司采用經(jīng)銷和零售兩種模式相結(jié)合的方式進行產(chǎn)品的銷售。

公司是白酒行業(yè)內(nèi)擁有“洋河”、“雙溝”兩大中國名酒老字號，六枚中國馳名商標(biāo)的企業(yè)。公司主導(dǎo)產(chǎn)品夢之藍、洋河藍色經(jīng)典、雙溝珍寶坊、洋河大曲、雙溝大曲等綿柔型系列白酒，在全國享有較高的知名度及美譽。

公司是市場中少數(shù)同時擁有低、中、高檔產(chǎn)品品牌的白酒企業(yè)之一：公司的藍色經(jīng)典主打產(chǎn)品海、天、夢系列，覆蓋了中檔到高檔價格帶，雙溝珍寶坊系列覆蓋了中檔到次高檔價格帶，洋河大曲、雙溝大曲覆蓋了低檔、中低檔價格帶。

公司成立之初，在酒體和包裝上就不斷創(chuàng)新，順應(yīng)消費者日益增多的“喝少、喝好”的內(nèi)在需求，創(chuàng)新采用綿柔型口感，采用了低溫入池、低溫發(fā)酵、低溫餾酒的三低釀造工藝。

公司產(chǎn)品設(shè)計為了不落俗套，跳出了傳統(tǒng)的白酒采用紅黃色的色彩體系，最終采用了冷色系的代表色藍色。藍色視覺沖擊力較強，讓消費者看到后能夠眼前一亮。

那么，洋河股份究竟怎么樣？我們從財務(wù)角度進行分析。

三、財務(wù)分析

1、盈利能力

洋河股份的營業(yè)收入2013年至2017年分別為150.24億、146.72億、160.52億、171.83億和199.18億，年均復(fù)合增長率為8.92%。

2012年以來，白酒行業(yè)受國家限制三公消費的政策影響，公司業(yè)務(wù)受行業(yè)影響所拖累，2013年和2014年，公司營收規(guī)模同比分別下滑13.01%和2.34%。

面對行業(yè)的調(diào)整，公司在戰(zhàn)略上做了適當(dāng)調(diào)整，推進產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和改善產(chǎn)品市場渠道，2015年公司營收規(guī)模同比增長9.41%，開始恢復(fù)增長；之后伴隨著白酒行業(yè)的復(fù)蘇，公司營收規(guī)模持續(xù)增長。

公司的凈利潤2013年至2017年分別為50.02億、45.08億、53.65億、58.05億和66.19億，年均復(fù)合增長率為6.62%。

2013年和2014年公司的凈利潤出現(xiàn)了負增長，2015年以后，公司的凈利潤隨著營業(yè)收入的增長也水漲船高。

公司的凈利率2013年至2017年分別為33.29%、30.73%、33.42%、33.78%和33.23%，凈利率除了2014年略有下滑外，其他年份基本能保持在33%左右，相對穩(wěn)定，說明公司的盈利能力相對平穩(wěn)。

（數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)）

公司的凈利率在同行當(dāng)中原本處于領(lǐng)先地位，2017年以來被五糧液趕超，在與五糧液的較量中，暫時略處下風(fēng)，但兩者的凈利率總體差異很小。

（數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)）

根據(jù)公司最新披露的2018年年度業(yè)績快報，公司預(yù)計2018年實現(xiàn)營業(yè)收入241.22億元，同比增長21.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤81.05億元，同比增長22.3%，公司2018年的收入與利潤保持同步增長。

公司的營業(yè)收入按產(chǎn)品來劃分，可以分別白酒和紅酒兩大類，其中白酒收入規(guī)模常年占總營業(yè)收入的比重在98%以上，是公司收入的最主要來源，來自紅酒的收入占比很小，對總收入的貢獻不大。

（數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)）

公司的營業(yè)收入按區(qū)域來劃分，可以劃分為省內(nèi)和省外。

公司來自江蘇省內(nèi)的收入占比由2013年的63.18%下降至2018年上半年的53.35%水平，占比有所下降；而來自江蘇省外的收入占比由36.82%提升到2018年上半年的46.65%水平，占比提升明顯。

公司在2013年以前主要是深耕在江蘇省內(nèi)市場，至今仍然保持省內(nèi)絕對龍頭地位；2013年，面對營收和利潤雙雙下滑的困局，公司當(dāng)時提出積極擴張河南、安徽、浙江等地的“新江蘇戰(zhàn)略”，并將江蘇省外銷售超過800萬元的縣和超過1500萬元的市確定為“新江蘇市場”，同時給予特殊優(yōu)惠。

在激勵制度的刺激下，公司江蘇省外市場開始發(fā)力，從建成點、連成線、匯成面逐步帶動公司在整個區(qū)域的銷售，省外市場戰(zhàn)略逐步成型，與此同時，省外收入占比也一路爬升。

（數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)）

洋河股份2017年的營業(yè)成本主要由直接材料，直接人工，燃料動力、制造費用和消費稅及附加幾大部分構(gòu)成，它們占總成本的比重分別為63.51%、8.11%、3.18%、3.95%和15.34%。

可以看出，直接材料成本占了總成本的三分之二左右，是成本構(gòu)成的主要組成部分，其次是消費稅及附加。

直接材料主要由高粱， 玉米、大米、糯米、小麥等原材料和紙品、玻璃等包裝材料構(gòu)成。需要注意的是，如果公司產(chǎn)品所需的主要原材料價格未來持續(xù)大幅波動，會對公司的營業(yè)成本造成影響，公司不可避免地將面臨原材料價格的波動風(fēng)險。

消費稅及附加是構(gòu)成公司產(chǎn)品成本的第二大項支出。

需要說明的是，白酒類企業(yè)從2017年9月1日起白酒消費稅的繳納方式有所變化，由受托方代扣代繳改為由其直接繳納，消費稅的核算方式由委托加工計入白酒生產(chǎn)成本，改為由其自行生產(chǎn)銷售計入稅金及附加科目。

消費稅繳納方式的變更，將會降低公司的營業(yè)成本，對公司產(chǎn)品的毛利率產(chǎn)生影響。

（數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)）

洋河股份的毛利率2013年至2018年前3季度分別為60.42%、60.62%、61.91%、63.90%、66.46%和73.03%,總體上來說逐步抬升。但與同行業(yè)可比公司相比，2016年以前公司的毛利率低于五糧液，高于瀘州老窖，處于中間水平；2017年以來被瀘州老窖所超越，公司的毛利率目前略落后于兩位競爭對手。

（數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)）

洋河股份的銷售費用率2013年至2018年前3季度分別為9.24%、11.45%、11.73%、10.88%、11.99%和9.46%，整體上維持在10%左右的水平，較為穩(wěn)定，而同行業(yè)可比公司瀘州老窖的銷售費用率近年來一路飆升，五糧液整體上有所下降。

公司的銷售費用率相對來說處于較低水平，說明公司的銷售費用管理水平較高。

（數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)）

公司的銷售費用中占比最大的是廣告促銷費，比如2018年公司的半年報中顯示，上半年發(fā)生銷售費用合計11.73億，其中廣告促銷費用6.23億，占比一半左右。

（數(shù)據(jù)來源：公司2018年半年報）

公司產(chǎn)品在營銷中采取的主要是“1+1”模式跟經(jīng)銷商共同來開發(fā)市場。對于中高端產(chǎn)品，先后實施了酒店“盤中盤”模式、“4*3”模式；對于低端產(chǎn)品，重點采用“深度分銷”模式，依靠大的流通市場提高產(chǎn)品的鋪貨率。

因此，公司為了加大產(chǎn)品的品牌宣傳，需要在廣告方面進行大量投入。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告、招商證券）

2、營運能力

洋河股份的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2013年至2017年分別為0.58次、0.52次、0.51次、0.47次和0.49次，整體上呈略有下降的趨勢，與同行業(yè)可比公司五糧液和瀘州老窖相比，公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近年來處于中間水平。

（數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)）

洋河股份的存貨周轉(zhuǎn)率2013年至2017年分別為0.81次、0.61次、0.58次、0.53次和0.53次，整體上呈逐年下降的趨勢，與同行業(yè)可比公司五糧液和瀘州老窖相比，公司的存貨周轉(zhuǎn)率處于較低水平。

公司的存貨周轉(zhuǎn)率較低，并不是公司產(chǎn)品的銷路不暢，也不是公司的存貨管理水平出現(xiàn)下降，而是公司主動的戰(zhàn)略選擇：公司近年來布局高端酒，主動調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，因為高端酒需要的窖藏的時間更長，因此，公司的存貨周轉(zhuǎn)率開始走低。

（數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)）

洋河股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2013年至2017年分別為120.46次、128.93次、182.54次、136.27次和103.81次，整體上呈現(xiàn)先升后降的趨勢，與同行業(yè)可比公司五糧液和瀘州老窖相比，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率處于最高水平。

公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率比較高，主要跟公司銷售產(chǎn)品的信用政策有關(guān)。

公司主要與經(jīng)銷商進行交易，按照公司的信用政策，對經(jīng)銷商采用先收款后發(fā)貨的方式進行交易；公司對部分團購業(yè)務(wù)，僅與信譽良好的團購客戶進行交易，并對應(yīng)收賬款余額進行持續(xù)監(jiān)控，因此，公司的應(yīng)收賬款很少。

截至2018年3季度末，公司的應(yīng)收賬款（含應(yīng)收票據(jù)）金額為1.26億元，占公司凈資產(chǎn)的比例為0.39%，占比很小。

（數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)）

3、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

洋河股份的流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重2013年末至2018年3季度末分別為61.02%、56.30%、63.37%、65.26%、65.95%和65.70%，2014年稍有下降之后開始穩(wěn)步提升，流動資產(chǎn)占比已接近總資產(chǎn)規(guī)模的三分之二水平，說明公司在逐步走向輕資產(chǎn)化。

截止2018年3季度末，公司流動資產(chǎn)合計為296.84億元，其中貨幣資金12.62億元、存貨127.85億元、其他流動資產(chǎn)153.37億元，公司的流動資產(chǎn)構(gòu)成主要是存貨和其他流動資產(chǎn)，貨幣資金相對來說比較少。

（數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)）

公司的其他流動資產(chǎn)甚至超過了存貨，那么，它究竟包含些什么呢？

根據(jù)公司披露的2018年半年報，其他流動資產(chǎn)主要為短期理財產(chǎn)品，公司的貨幣資金之所以較少，看來是被公司拿去做理財了。

（數(shù)據(jù)來源：公司2018年半年報）

4、負債結(jié)構(gòu)

洋河股份的資產(chǎn)負債率2013年至2018前3季度分別為38.35%、31.40%、32.25%、32.90%、31.82%和27.87%，整體上呈下降的趨勢，與同行業(yè)可比公司五糧液和瀘州老窖相比，公司的資產(chǎn)負債率處于較高水平。

截止2018年3季度末，公司的總負債為125.89億元，其中主要由應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款13.34億元、預(yù)收款項27.72億元、應(yīng)交稅費30.97億元和其他應(yīng)付款50.46億元等構(gòu)成，主要為經(jīng)營性負債；公司無短期借款、長期借款和應(yīng)付債券等有息負債。

總體上來說，公司負債結(jié)構(gòu)良好，償債能力較強，而且能夠占用上下游供應(yīng)鏈的資金，話語權(quán)和議價能力較強。

（數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)）

洋河股份的其他應(yīng)付款2013年末至2018年3季度末分別為45.22億元、40.47億元、47.25億元、48.68億元、56.20億元和50.46億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為30.10%、27.58%、29.44%、28.33%、28.22%和24.07%，占比較高。

（數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)）

公司的其他應(yīng)付款如此之高，究竟是些什么性質(zhì)的款項呢？

根據(jù)公司披露的2018年半年報，這些款項主要來自于經(jīng)銷商，主要包括經(jīng)銷商尚未結(jié)算的折扣、經(jīng)銷商保證金和經(jīng)銷商風(fēng)險抵押金等項目。

公司根據(jù)營銷政策，以及經(jīng)銷商成品酒的銷售情況，給予經(jīng)銷商一定比例的折扣，定期或不定期與經(jīng)銷商進行結(jié)算，在結(jié)算時作為折扣計入已開具的銷售發(fā)票中，以扣除折扣后的發(fā)票金額（凈額）確認銷售收入，對當(dāng)期已經(jīng)發(fā)生期末尚未結(jié)算的折扣從銷售收入中計提，計入其他應(yīng)付款核算。

可見，公司的其他應(yīng)付款主要反映的是跟經(jīng)銷商之間尚未結(jié)算的折扣情況，公司為了促進產(chǎn)品的銷售，給予經(jīng)銷商的折扣比例比較大，這勢必會激發(fā)經(jīng)銷商的積極性，對公司的銷售業(yè)績起到提振作用。

（數(shù)據(jù)來源：公司2018年半年報）

洋河股份的預(yù)收賬款占當(dāng)期營業(yè)收入的比重2013年末至2018年3季度末分別為5.94%、6.13%、7.86%、22.39%、21.09%和13.22%，先上升后略有回落。

預(yù)收賬款作為營業(yè)收入的先行指標(biāo)，其金額的大小和占營收比例的高低對公司未來營收規(guī)模的判斷有一定的指示作用。特別是對于酒企來說，經(jīng)銷商通常會提前預(yù)付款給酒企，酒企的預(yù)收款的變動往往預(yù)示著公司未來營收的變化方向。

公司的預(yù)收賬款隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大而逐年提升，預(yù)收賬款占營業(yè)收入的比重也逐年提高，但近年來開始回落，預(yù)示著公司業(yè)務(wù)經(jīng)過高速成長期后逐漸步入穩(wěn)定期，增速后續(xù)可能會有所放緩。

（數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)）

5、現(xiàn)金含量

洋河股份的收現(xiàn)比2013年至2018年前3季度分別為1.16、1.13、1.21、1.33、1.19和1.06，呈現(xiàn)出先升后降的趨勢，收現(xiàn)比常年保持在較高水平，說明公司銷售收現(xiàn)的能力較強。

（數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)）

公司的凈現(xiàn)比2013年至2018年前3季度分別為0.64、0.60、1.09、1.28、1.04和0.83，與收現(xiàn)比的變動趨勢保持一致。

公司2013年至2018年3季度末累計經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為318.90億元，累計實現(xiàn)的凈利潤為343.39億元，凈現(xiàn)比為0.93，表明公司的凈利潤現(xiàn)金含量較高，凈利潤質(zhì)量較好。

（數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)）

6、股東回報能力

洋河股份的凈資產(chǎn)收益率（ROE）2013年至2017年分別為31.18%、24.29%、25.15%、23.79%和23.85%，總體上水平較高，說明公司給股東帶來回報的能力較強。

對公司的ROE進行拆分，可以看出，公司的銷售凈利率常年保持在 30%以上，說明公司的凈利潤較高且比較穩(wěn)定；公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體上呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，說明公司的運營效率在減弱；公司的杠桿系數(shù)長年維持在1.47至1.65之間，說明公司沒有大肆借助財務(wù)杠桿來提高ROE。

由此可以得出，洋河股份具有高利潤率、低周轉(zhuǎn)，低杠桿的經(jīng)營模式特征。

（數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)）

結(jié)語

通過對洋河股份的盈利能力、營運能力、償債能力、資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流量等財務(wù)指標(biāo)的分析，可以得知：

公司近年來盈利能力較好且比較穩(wěn)定，費用管控能力較強，公司趨向輕資產(chǎn)化，負債結(jié)構(gòu)良好，主要為經(jīng)營性負債，無有息負債，在上下游供應(yīng)鏈中的議價能力較強，收入和利潤的現(xiàn)金質(zhì)量較高，并且公司具備給股東帶來豐厚回報的能力。

總而言之，從財務(wù)角度來看，洋河股份算得上是一家經(jīng)營得很不錯的公司。