|
銀保監(jiān)會(huì)于2018年6月29日發(fā)布的《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》（中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)令2018年第4號(hào)），以及2020年5月6日發(fā)布的《關(guān)于金融資產(chǎn)投資公司開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2020〕12號(hào)，以下稱“《資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)通知》”）為金融資產(chǎn)投資公司作為資管新規(guī)中提到的、除銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之外的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)行私募債轉(zhuǎn)股金融產(chǎn)品提供了法律依據(jù)。其中，明確提到了保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金等可以依法投資債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃。在本文中，筆者就保險(xiǎn)資金與金融資產(chǎn)投資公司債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃（以下稱“債轉(zhuǎn)股計(jì)劃”）的合作模式進(jìn)行討論。 全文共2700字，閱讀預(yù)計(jì)需要7分鐘。 保險(xiǎn)資金參與債轉(zhuǎn)股計(jì)劃的必然性 自2016年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2016〕54號(hào)）以來(lái)，國(guó)家發(fā)改委、中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、原銀監(jiān)會(huì)、原證監(jiān)會(huì)先后分別或聯(lián)合發(fā)布過(guò)多個(gè)有關(guān)債轉(zhuǎn)股的部門規(guī)章或規(guī)范性文件[1]，鼓勵(lì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。此后，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于同意建立積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會(huì)議制度的函》（國(guó)辦函【2016】84號(hào)），同意建立由發(fā)展改革委牽頭的積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會(huì)議制度，成立積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會(huì)議辦公室，組織開(kāi)展市場(chǎng)化銀行債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)，市場(chǎng)上已經(jīng)取得債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)牌照的金融資產(chǎn)投資公司在獲得發(fā)改委所出具的債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃的審批意見(jiàn)后，開(kāi)展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。
市場(chǎng)上的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目資金需求方的資金缺口通常較大，單純依靠銀行資金難以支撐債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目需求，且市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目期限一般都在3年以上，其資金需求大且期限長(zhǎng)的特點(diǎn)與保險(xiǎn)資金的特點(diǎn)很匹配，且保險(xiǎn)資金屬于受政策引導(dǎo)性很強(qiáng)的資金。以紓困基金為例，2018年，為了協(xié)助化解上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，銀保監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》，允許保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品，主要投資上市公司股票、上市公司及其股東公開(kāi)發(fā)行的債券、上市公司股東非公開(kāi)發(fā)行的可交換債券等。此后，超過(guò)1000億資金投入上市公司，以緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。與此類似的，保險(xiǎn)資管公司大量開(kāi)展的基礎(chǔ)設(shè)施保債業(yè)務(wù)也是政策引導(dǎo)的產(chǎn)物。此次，《資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)通知》又明確提到保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金等可以依法投資債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃。因此，結(jié)合市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目和保險(xiǎn)資金的特點(diǎn)，后者參與金融資產(chǎn)投資公司的債轉(zhuǎn)股具有必然性。保險(xiǎn)資金參與債轉(zhuǎn)股計(jì)劃的法律依據(jù) 事實(shí)上，就保險(xiǎn)資金投資市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，此前已經(jīng)有一些原則性的規(guī)定，比如2017年5月原保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》（保監(jiān)發(fā)〔2017〕42號(hào)）中已經(jīng)規(guī)定，支持保險(xiǎn)資金發(fā)起設(shè)立債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)；支持保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開(kāi)展不良資產(chǎn)處置等特殊機(jī)會(huì)投資業(yè)務(wù)、發(fā)起設(shè)立專項(xiàng)債轉(zhuǎn)股基金等。此外，在銀保監(jiān)會(huì)于2020年3月發(fā)布的《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》（銀保監(jiān)會(huì)令2020年第5號(hào)）中規(guī)定，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行保險(xiǎn)資管產(chǎn)品募集資金支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，支持市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股，降低企業(yè)杠桿率。上述規(guī)定均較為原則，僅從法律角度提供了可行性地依據(jù)，實(shí)踐中，還需要根據(jù)債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃的產(chǎn)品特點(diǎn)尋找相應(yīng)的法律依據(jù)。
此次《資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)通知》第十二條明確提出，債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃原則上應(yīng)當(dāng)為權(quán)益類產(chǎn)品或混合類產(chǎn)品，因此，筆者認(rèn)為，該產(chǎn)品可能會(huì)納入保險(xiǎn)資金投資股權(quán)的總體框架內(nèi)進(jìn)行規(guī)范，因此，需要從《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》、《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》、《關(guān)于規(guī)范開(kāi)展股權(quán)投資計(jì)劃業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見(jiàn)稿）》以及《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》等規(guī)定中尋找具體的細(xì)則。雖然2012年頒布的《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》中羅列了金融產(chǎn)品的范圍，但該規(guī)定相對(duì)滯后，并未包括債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃，且對(duì)每個(gè)金融產(chǎn)品的發(fā)行人的資質(zhì)以及產(chǎn)品要求的規(guī)定無(wú)法直接參照適用。因此，從險(xiǎn)資的角度，無(wú)法從《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》直接尋找可參照的細(xì)則，只能綜合多個(gè)有關(guān)股權(quán)投資的監(jiān)管規(guī)定，從中尋找可實(shí)操的法律依據(jù)。保險(xiǎn)資金參與債轉(zhuǎn)股計(jì)劃的模式 《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》中規(guī)定了直接投資股權(quán)和間接投資股權(quán)兩種形式。就直接投資股權(quán)，由于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)缺乏在不良資產(chǎn)處置方面的經(jīng)驗(yàn)以及無(wú)法具有銀行系債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的先天優(yōu)勢(shì)，且債轉(zhuǎn)股的企業(yè)經(jīng)營(yíng)通常陷入一定困境，直接投資風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，雖然直接投資模式有稅務(wù)方面的優(yōu)勢(shì)，但并不會(huì)成為主要的投資模式。實(shí)踐中，保險(xiǎn)資金主要通過(guò)間接投資的方式參與債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。
根據(jù)建信人壽于2019年1月4日披露的重大關(guān)聯(lián)交易公告，建信人壽保險(xiǎn)股份有限公司(簡(jiǎn)稱“建信人壽”)公告關(guān)聯(lián)交易信息，投資由建信投資發(fā)起的”建信投資-中鼎國(guó)際債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃”。公告顯示，該計(jì)劃總規(guī)模為4.5億元，其中建信人壽投資1.7億元。該計(jì)劃于2018年9月30號(hào)成立，存續(xù)期為7年，投資計(jì)劃管理費(fèi)費(fèi)率為0.5%/年，即建信人壽需每年向建信投資支付85萬(wàn)元管理費(fèi)。此外，根據(jù)公開(kāi)信息的查詢，中國(guó)人壽曾委托國(guó)壽資產(chǎn)實(shí)施對(duì)國(guó)家電力投資集團(tuán)有限公司下屬公司中電投核電有限公司80億的債轉(zhuǎn)股投資。市場(chǎng)上已有案例顯示，相比較收債轉(zhuǎn)股，投股還債是最為主要的業(yè)務(wù)模式。實(shí)踐中，由于保險(xiǎn)公司基本會(huì)將其保險(xiǎn)資金委托給資產(chǎn)管理公司管理，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司勢(shì)必會(huì)參與到債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃項(xiàng)目中。具體結(jié)構(gòu)可參考如下結(jié)構(gòu)：除了上述結(jié)構(gòu)之外，就退出方式，可以考慮通過(guò)關(guān)聯(lián)方回購(gòu)、投資人的回購(gòu)選擇權(quán)、第三方轉(zhuǎn)讓、以及資本市場(chǎng)等多渠道退出。退出的安排需要避免名股實(shí)債問(wèn)題。債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目如果采用名股實(shí)債的方式進(jìn)行投資，則失去了其降低企業(yè)杠桿率的初衷。實(shí)踐中，名股實(shí)債有多種形式，就保險(xiǎn)資金所偏愛(ài)的、用以匹配其負(fù)債端的定期分紅，筆者認(rèn)為，此屬于公司的一項(xiàng)特殊分紅安排，并不屬于名股實(shí)債。但是，如果在約定定期分紅條款的同時(shí)，還要求公司之外的關(guān)聯(lián)方或其他第三方承諾就定期分紅不足部分承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)的，則實(shí)際上屬于對(duì)公司股東進(jìn)行了保本保收益安排，構(gòu)成了名股實(shí)債。為實(shí)現(xiàn)定期分紅，可對(duì)債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃進(jìn)行結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)和安排或者在其上層搭建母基金結(jié)構(gòu)。就實(shí)踐中常見(jiàn)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償及對(duì)賭條款，如果對(duì)賭的觸發(fā)事由合理、對(duì)賭方式合理，原則上也不屬于名股實(shí)債。以上僅供參考和討論，后續(xù)還有待于銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)具體的監(jiān)管政策或者口徑。
[1]包括《市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)專項(xiàng)債券發(fā)行指引（發(fā)改辦財(cái)金[2016]2735號(hào)）》、《關(guān)于做好市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)相關(guān)工作的通知（發(fā)改財(cái)金[2016]2792號(hào)）》、《關(guān)于發(fā)揮政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金引導(dǎo)作用推進(jìn)市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)相關(guān)工作的通知（發(fā)改辦財(cái)金[2017]1238號(hào)）》、《關(guān)于印發(fā)<2018年減低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)>的通知（發(fā)改財(cái)金[2018]1135號(hào)）》以及《關(guān)于印發(fā)<2019年低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)>的通知（發(fā)改財(cái)金[20191276號(hào)]）》等 本文僅為我們對(duì)相關(guān)法律、法規(guī)及政策的一般解讀，不能作為正式法律意見(jiàn)和建議，如果您有特定的問(wèn)題，請(qǐng)與觀韜中茂律師事務(wù)所聯(lián)系咨詢事宜。作者簡(jiǎn)介：郭海珍律師是觀韜中茂律師事務(wù)所北京辦公室金融業(yè)務(wù)線的合伙人，曾先后就職于澳大利亞萬(wàn)盛國(guó)際律師事務(wù)所北京代表處、美國(guó)翰宇國(guó)際律師事務(wù)所北京代表處和北京市金杜律師事務(wù)所，在保險(xiǎn)資金運(yùn)用、金融機(jī)構(gòu)合規(guī)咨詢、資產(chǎn)管理、私募基金、跨境投融資等領(lǐng)域具有豐富的經(jīng)驗(yàn)。 Email: guohz@guantao.com
|
