本文作者：眾研會研究組

疫情發(fā)生后宅經濟盛行，休閑食品作為宅家必備市場潛力十足。根據Frost Sullivan數據顯示，2020 年我國休閑食品市場規(guī)模將超12,000億元，但目前我國人均休閑食品消費額與世界發(fā)達國家相差巨大，市場發(fā)展空間巨大?，F階段我國休閑食品市場處于成長階段，市場集中度低，各家企業(yè)對于渠道和產品的倚重程度各有不同。本文將重點關注綜合零食品類中在電商，門店和商超三分天下的三只松鼠、良品鋪子和鹽津鋪子。

1. 三只松鼠憑借自有 IP 深耕線上市場，目前已連續(xù)多年位居天貓堅果炒貨品類銷售量第一。同時大力開拓線下市場，逐步實現全渠道布局。一季度雖受疫情影響，線上線下業(yè)務均有縮水，營收同比上漲 19%。近年來銷售費用逐年上漲，雖然在同質化水平極高的競爭中品牌營銷策略極為重要，但若能夠保持常年穩(wěn)定且較低費用率則可在競爭中保持優(yōu)勢地位。受益于電商進農村等政策影響，目前仍有上漲空間。

2. 良品鋪子在全渠道運營的情況下實現了線上線下多品類均衡發(fā)展，但目前線下零食門店仍是頭部地位。一季度雖受疫情影響，門店關閉，營收同比上漲 4.19%，線上營收超 50%。良品鋪子的優(yōu)勢在于線上線下品牌影響力均處于較高地位，并不過分依賴某一產品線或某一渠道，總體銷售量承壓能力較強。目前上市不足半年，股價上漲趨勢正勁，但就業(yè)績預測來看，繼續(xù)上行的空間還有，但不大。

3. 鹽津鋪子主打散裝零食，深耕線下大型連鎖商超，與沃爾瑪，華潤萬家等多家超市保持多年穩(wěn)定合作關系。出于連鎖商超準入規(guī)則的特殊性，鹽津鋪子可跟隨新開商超賣場自動實現擴張。目前可以說是超市散裝全品類零食的龍頭企業(yè)。一季度營收同比上漲35.43%，受疫情影響極小。作為三家公司中唯一實現自主生產的企業(yè)，2020 年公司計劃繼續(xù)推進店中島模式，規(guī)模化效應將逐步顯現。但對于零食消費群體主力的大部分年輕人來說，走進超市的次數在逐漸減少，未來鹽津鋪子如何應對這一轉變值得關注。目前股價偏高，但可繼續(xù)觀察。

一、行業(yè)分析

休閑食品是指在正餐之外，人們閑暇休息時吃的食品，目標消費群體以上班族和青少年為主，尤其是以女性居多。根據國家統(tǒng)計局數據顯示，我國人口中15-59歲人群占比近年來穩(wěn)定在70%-75%之間，女性人群占比維持在49%左右。同時，作為可選消費品，休閑食品的需求受益于人均可支配收入的增長而逐年上漲。電子商務和物流業(yè)的發(fā)展使得可消費人人群數量逐年擴大。特別是今年兩會期間《政府工作報告》提出“支持電商、快遞進農村，拓展農村消費”，將進一步開拓休閑食品的消費市場。但相比其他國家而言，我國的休閑食品人均消費量和消費額仍處于較低水平，市場仍有較大的發(fā)展空間。

據Frost Sullivan數據顯示，我國休閑食品行業(yè)市場規(guī)模從2010年不到4000億元增長到2018年過萬億，2020年我國休閑食品行業(yè)市場規(guī)模將達到12,984億元，呈現出長期穩(wěn)定增長的態(tài)勢。

休閑食品行業(yè)企業(yè)數量近年來保持著持續(xù)增長的態(tài)勢，2019年已超過3000家。行業(yè)參與者眾多，產品同質化較高，進入門檻低，相應的行業(yè)集中度也不高，根據銷售額口徑統(tǒng)計的CR3占比不超過20%。但隨著消費偏好逐漸向關注產品質量、消費體驗和客戶關系等方向轉變，品牌力相對較高的企業(yè)集中度將有望繼續(xù)提升。

二、公司簡介

1. 三只松鼠股份有限公司（以下簡稱三只松鼠）是一家以休閑食品為核心的品牌電商，主要從事自有品牌休閑食品的研發(fā)、檢測、分裝及銷售，產品組合覆蓋堅果、干果、果干、花茶及零食等多個主要休閑食品品類。公司成立于2012年，發(fā)展僅7年后成功上市。公司主要控制人為第一大股東及創(chuàng)始人“松鼠老爹”章燎源，具有16年以上休閑食品行業(yè)銷售管理經驗?？刂茩嘞鄬校阌谄髽I(yè)統(tǒng)籌管理。

公司自有IP“三只松鼠”及三個松鼠形象“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小賤”在消費者群體中享有較高的知名度。目前公司主要市場在線上，連續(xù)多年位居各主流電商渠道零食堅果類目銷量第一，2019年線上營收占比高達97%，堅果品類以53.5%的營收貢獻占據公司主要產品線。

2. 良品鋪子股份有限公司（以下簡稱良品鋪子）是一家通過數字化技術融合供應鏈管理及全渠道銷售體系開展高品質休閑食品業(yè)務的品牌運營企業(yè)。主營產品包括堅果炒貨、糖果糕點、果干果脯、肉類零食、素食山珍等多個品類。公司成立于2006年，2020年上市，公司創(chuàng)始人楊紅春、楊銀芬、張國強、潘繼紅通過控制寧波漢意、寧波漢旭、寧波漢寧等間接持有公司42%的股份。

良品鋪子是唯一一家實現了線上線下、數個產品線均衡發(fā)展的高端休閑零食龍頭企業(yè)。2019年線上營收占比47.9%，近年來保持穩(wěn)定增長。

3. 鹽津鋪子食品股份有限公司（以下簡稱鹽津鋪子）是一家專業(yè)從事食品科研、生產、加工、銷售于一體的綜合型企業(yè)。主要產品包括休閑豆制品、涼果蜜餞、堅果炒貨、休閑素食、休閑肉制品、糕點制品等“鹽津鋪子”系列產品。公司成立于2005年，2017年上市。公司股權結構簡單，創(chuàng)始人張學武、張學文兄弟直接和間接共持有公司股份65.13%，能夠完全把握公司發(fā)展大方向。

三、經營模式

1. 三只松鼠

采購方面，公司采取“訂單量+安全庫存”的原則根據銷售計劃和庫存情況，選取行業(yè)領先的優(yōu)質供應商，結合其自身的生產計劃和庫存，確定最終的采購計劃。此外，為減少采購價格波動的影響，公司還通過提前鎖定價格及獨家供應安排等方式維持采購價格的穩(wěn)定性。生產方面則主要通過OEM 模式進行，公司將主要精力放在品牌營銷及客戶維護方面，而品牌化這一點則是三只松鼠最大的優(yōu)勢之一。

銷售渠道方面，三只松鼠以線上為主。主要通過第三方在線平臺開展B2C模式，目前已覆蓋天貓商城、京東、蘇寧易購、當當網、拼多多等主流平臺。同時，公司還采用統(tǒng)一入倉的模式與天貓超市及京東自營開展合作。此外，公司推出自營APP和微信商城，能夠實現更高效、更具針對性的管理和營銷，并可通過會員系統(tǒng)提升消費者黏性，充分發(fā)揮自身優(yōu)勢。

近年來我國網購用戶規(guī)模及網購市場交易量穩(wěn)步上漲，但2017年開始電商紅利逐漸釋放完畢，三只松鼠作為趕在電商紅利釋放期最后階段進入線上市場的企業(yè)，目前已連續(xù)多年占據線上休閑零食堅果品類第一的位置。

線下主要包括投食店和松鼠聯盟小店，其中，投食店為直營模式，開在高線城市及核心商圈，平均店鋪面積200平，店鋪形象融合三只松鼠IP設計，意在通過線下體驗轉換線上客戶。聯盟小店為加盟模式，多以社區(qū)店鋪為選址主力，平均店鋪面積50-80平。此外，公司還通過大客戶團購和零售通、松鼠智供等ToB分銷共同構建三只松鼠的全渠道銷售網絡。2019 年公司直營店突破 100 家，加盟店突破 200 家，預計線下門店數量有望短期內實現爆發(fā)增長，加盟店與直營店齊頭并進。

倉儲物流方面，三只松鼠設立全國物流五大區(qū)，以“大區(qū)制、大倉制”搭建線上線下倉儲配送體系。通過自有倉儲體系和第三方合作伙伴提供的物流服務，經過總配送中心、區(qū)域配送中心和城市倉三級最終到達消費者手中。目前已能夠實現最快40天極速上新，較同行業(yè)競爭者2-3個月的時間體現了顯著優(yōu)勢。

目前，公司計劃在未來五年打造六大新制造園區(qū)，和上游生產商以聯盟的形式共建制造加工廠，完善全產業(yè)鏈的布局，實現全流程的質量監(jiān)控、數字化訂單、制造倉儲一體化。公司線下渠道布局一旦成功， 將成為全品類、全渠道、全國化的綜合性休閑零食平臺，成為真正的行業(yè)龍頭。

2. 良品鋪子

采購模式方面，基本與三只松鼠的相同，同時，公司供應計劃中心與銷售部門密切聯動，通過對產品的銷售數據進行追蹤分析，進而根據市場行情與消費需求調整相應的采購計劃。

銷售模式方面，良品鋪子是唯一一家做到線上線下均衡發(fā)展的公司。線下主要包括直營門店、加盟門店、大客戶團購和O2O外賣四種模式。目前策略以加盟為主，直營為輔，店鋪逐漸向商圈轉型。門店分布大多在華中區(qū)域。截至2019年末，良品鋪子共有直營門店718家，加盟門店1698家，其中華中區(qū)域占比均超50%。O2O外賣模式通過自營APP和第三方平臺實現。

線上良品鋪子結合B2B 和B2C 模式在京東、天貓、唯品會等平臺均有銷售。同時，公司也通過自營APP進行線上銷售，近幾年線上占比穩(wěn)定增長，2019年達到48.58%。

倉儲物流模式方面，良品輔子的配送流程與三只松鼠基本相似。截至2019年低，公司共有6個自營倉庫以及與第三方倉儲服務商合作的6個倉儲基地。此外，公司于2019年于江西省試點推出“前置倉模式”，每家門店都是一個小型倉儲基地，能夠實現覆蓋3km以外的店倉系統(tǒng)，在打破服務盲區(qū)的同時又能保證配送時效。

良品鋪子的現階段的重點可以看出仍在線下，公司以“深耕華中，輻射全國”的策略布局門店，計劃在3年內新開126家旗艦店和250家標準店。此外，公司計劃在3年對華中、華東、西南等地區(qū)超過652家老店進行改造升級并新增多個大型現代物流倉儲中心，提升全國范圍內的配送效率。

3. 鹽津鋪子

采購模式方面，鹽津鋪子根據生產計劃確定。部分季節(jié)性較強的農產品會根據采購計劃一次性足量采購。為保證原材料的質量及遵循合理的市場價格，公司會派出專人到生產地進行實地考察，進而制定采購策略。鹽津鋪子也是三家中唯一實現自主生產的企業(yè)，在保證產品質量的情況下但一定程度上也拖慢了產品上新的速度。

銷售模式方面，鹽津鋪子線下采取以直營商超為主導，經銷跟隨的模式，通過大型商超帶動地區(qū)性連鎖超市、小型超市、便利店和批發(fā)市場等經銷商。目前已與沃爾瑪、步步高、大潤發(fā)和華潤萬家等大型連鎖超市保持多年穩(wěn)定合作關系，截至2019年底，鹽津鋪子共進入超3000家賣場，擁有1000余家經銷商。公司最大經銷商為杭州郝姆斯食品有限公司，即百草味。大型商超準入門檻較高，但是品牌一旦進入便獲得所有賣場的準入權，可隨著新開賣場而實現自動擴張，公司全國化空間大。

公司于2017年12月底推出店中島計劃，能夠實現坪效平均提升30%-50%,截至2019年底，公司已建設7000余個店中島。計劃2020年店中島數量突破10,000個。對于公司自身來說，店中島模式可復制性較強，便于推廣管理，但對于競爭者來說，制造成本偏高，需要豐富的產品品類支撐，難以模仿。

鹽津鋪子于2014年起與天貓、京東等平臺合作開設線上旗艦店，近年來業(yè)績增長迅速。目前公司在全國共有50多個辦事處和物流分倉，以支持線上線下全方位的物流配送。

四、主營業(yè)務分析

總體來看，三家公司的營收近年來維持持續(xù)上漲的狀態(tài)。其中三只松鼠增速最快，鹽津鋪子雖然規(guī)模較小但營收最穩(wěn)。但從歸母凈利潤角度來看，可以發(fā)現三只松鼠的成本管理能力相對較弱，而良品鋪子近年來的成本管理水平快速上漲。

對于休閑零食企業(yè)來說，產品同質化高且進入門檻低，能夠使得企業(yè)脫穎而出的關鍵因素主要是產品品類、品牌影響力和渠道資源。渠道這方面我們在前文的經營模式中已經做過分析，這里就不再贅述。三家公司基本均為全品類休閑零食企業(yè)，產品線豐富且各自倚重不同，三只松鼠更偏向于堅果炒貨，良品鋪子則偏向于均衡發(fā)展，鹽津鋪子主要營收則是來自于烘焙產品等散裝小零食。

1. 三只松鼠2019年營收達到101.73億元，同比上漲45.3%，首次實現營收過百億。從細分市場來看，我國堅果炒貨行業(yè)總產值近十年來一直保持穩(wěn)定增長的態(tài)勢，而三只松鼠作為品牌化堅果炒貨行業(yè)的龍頭，受益于市場不斷擴容和消費者較高的品牌忠誠度實現了較快增長。三只松鼠憑借高度IP化及人格化的品牌特性，吸引了一批具有高度粘性的客戶。以松鼠小賤、松鼠小美和松鼠小酷為載體，通過寵物與主人的關系模式維系客戶關系，同時輔以熱播劇植入和微博營銷逐步擴大品牌化效應。在休閑零食行業(yè)里，擁有企業(yè)自身卡通形象的很多，但成立動漫文化公司和擁有自身各種周邊的企業(yè)并沒有多少，三只松鼠做到了。再加上品牌總能提前把握客戶需求痛點，樹立品牌客戶忠誠度輕而易舉。

數據顯示，三只松鼠2019年位居各主流電商渠道零食堅果類目銷售第一，在核心產品線足夠成熟的前提下，公司進一步擴充產品線，完善品類布局，2020年三只松鼠新成立四家子公司，推出方便食品品牌“鐵功基”，嬰幼兒食品品牌“小鹿藍藍”，寵物食品品牌“養(yǎng)了個毛孩”及喜禮品牌“喜小雀”，深度結合當下流行趨勢，有望通過新品牌進一步擴大企業(yè)營收。

2. 良品鋪子2019年營收77億，同比上漲20.97%。與三只松鼠和鹽津鋪子不同，良品鋪子各產品線均衡發(fā)展，并無特別突出的某一產品系列。公司戰(zhàn)略定位高端零食，客單價相對較高。公司通過品牌logo，線下門店升級等多方面措施向消費者輸入高端品牌意識，進而形成業(yè)務發(fā)展與品牌形象雙雙升級的良性循環(huán)。同時，公司通過聘用流量明星代言和植入熱門電視劇等方式借著粉絲經濟的東風進一步擴大品牌影響力。2020年，公司發(fā)布新品牌“良品小食仙”，聚焦兒童零食領域。

3.鹽津鋪子2019年營收接近14億元，同比上漲26.34%。公司產品線眾多，以散裝為主，其中烘焙營收貢獻最多，目前，公司將果干及辣條作為營收貢獻第二、三梯隊在進行培養(yǎng)。2018年烘焙行業(yè)規(guī)模達2033億元，同比增長8.2%。細分市場空間巨大。

公司創(chuàng)新性推出中保面包（即58天保質期），不同于長保面包（3-6個月）的定量裝或者短保面包（12天保質期）對供應鏈的極高要求，中保面包與散裝市場完美契合，供貨頻率與公司其他散裝產品基本保持一致，目前已成為公司的成功大單品。2019年8月，鹽津鋪子推出線上品牌焙寧，主打短保產品，以健康無添加的概念與線下產品實現差異化。2020年公司將持續(xù)推進產品品類擴張，新品研發(fā)計劃涵蓋小小面包，沙琪瑪，米餅等傳統(tǒng)零食。作為消費者的角度來講，散裝的最大誘惑就在于選擇多樣化且數量自由，而不斷擴充的產品品類和鹽津鋪子的品牌化效應將推動企業(yè)營收穩(wěn)步增長。目前大型連鎖商超中散裝零食也逐漸取向品質能夠有保障的品牌產品，現階段僅徐福記和鹽津鋪子占據行業(yè)頭部地位，而徐福記產品多以糖果糕點為主，不及鹽津鋪子覆蓋全品類市場。

五、財務分析

盈利能力方面，鹽津鋪子的銷售毛利率和凈利率為三家中最高。主要歸因于鹽津鋪子的自主生產模式，利潤空間更足。而良品鋪子整體來看表現比同為OEM代工模式的三只松鼠要好，主要是由于三只松鼠過于倚重堅果炒貨產品銷售，而良品鋪子憑借多樣化的產品矩陣實現了營業(yè)成本的有效分攤。2017年則是由于原材料成本上漲導致的全體下滑。

在費用管理方面，三只松鼠的控制水平較好，良品鋪子近年來一直處于下降趨勢中，而鹽津鋪子則是由于2017年新規(guī)劃的營銷戰(zhàn)略布局加大了市場擴張及人員投入而導致的期間費用率上漲。雖然三家公司的期間費用率高于行業(yè)平均水平23%，但總體來看維持在一個相對穩(wěn)定的區(qū)間。由于行業(yè)特性使得企業(yè)輕資產而重營銷，前文提及的無論是代言人的聘請還是熱門影視劇的植入，使得銷售費用居高不下，造成了三家公司營收雖高但凈利潤仍是處于較低水平的情況。而近年來競爭加劇，再加上各大購物節(jié)的促銷優(yōu)惠活動，各家公司對于銷售費用的投入也在逐年增加，而未來發(fā)展的其中關鍵一點則是在于如何能在成功推出新品的同時進行良好的費用控制，實現營收增而費用降的良好局面。

從ROE來看的話，良品鋪子和鹽津鋪子保持上漲的良好態(tài)勢，而三只松鼠自2016年之后則一直處于下行狀態(tài)中，特別是在經歷了2017年成本上漲之后，良品鋪子和鹽津鋪子均恢復上漲，反而三只松鼠則加速下滑。拆分來看，自2017年起，三只松鼠的期間費用率逐年上漲導致銷售凈利率的不斷下跌，走勢基本與ROE走勢相同。

權益乘數方面，歸因于三家公司的經營模式不同，OEM生產的兩家公司輕資產高杠桿。再加上休閑食品銷售具有季節(jié)性，往往在第三、四季度線上購物節(jié)期間和冬季會是產品銷售旺季，期間應付賬款增加從而使得權益乘數增高。近年來三只松鼠和良品鋪子的權益乘數下降明顯，一定程度上反映了兩者的現金流越來越能夠支撐旺季銷售準備，鹽津鋪子則是由于近幾年線下店中島加速擴張導致公司所需資金增多，杠桿加大。

從營運能力來看，良品鋪子的營業(yè)周期最短，公司的應收賬款主要都是來自于各大線上平臺及大型連鎖超市，由于線上渠道特殊的結算方式導致應收賬款無可避免。存貨周轉方面，鹽津鋪子由于是定期向超市賣場補貨，周轉速度受補貨頻率影響較大，與三只松鼠和良品鋪子線上線下即時購買的周轉速度相比明顯處于弱勢。

從營收質量上來看，三只松鼠的現金收入占比總體維持在較為穩(wěn)定的區(qū)間且 2019 年有所上漲，而鹽津鋪子則有接近 10%的波動，則說明近年來隨著產品的售出所獲得的的現金增速不及總營收的增速，對下游的話語權有所減弱。

償債能力方面，鹽津鋪子的流動比率和速動比率均處于較低位置，表明了其短期變現償債能力較差。與行業(yè) 1.4 的流動比率和0.3 的速動比率相比，由于庫存水平較高的原因使得三家公司的短期償債能力被拖累，而去除了庫存因素的速凍則表現良好。未來如果能夠更好的控制庫存水平，三家企業(yè)的財務風險將有所下降。

六、估值分析

縱觀三家公司的歷史 PE 表現，不難發(fā)現由于疫情的影響均處于歷史高位，而在疫情發(fā)生之前則基本穩(wěn)定在歷史平均值附近。2020 年一季度三只松鼠營收同比上漲 19%，由于公司線上業(yè)務占比超 95%，疫情影響相對較小，但線上渠道紅利已基本釋放完畢且競爭日益加劇。公司表示 2020 線下擴張加速，計劃新開直營門店 100-150 家，加盟門店800家。此外，2020 年推出 4 個新品牌，預計會對營收上漲有所貢獻，同時考慮到“電商進農村”政策的推動，我們預測2020 年和 2021 年三只松鼠營收同比分別上漲 30%和 32%。推算得出 2020 年和 2021 年三只松鼠 EPS 分別為0.74元和0.98 元，預計今年疫情而導致的市場看好情緒雖有一定程度的回落仍將持續(xù)，2020年PE我們選取春節(jié)開盤后的中位值 135.5， 2021 年選取歷史平均值91.87，計算得出未來股價分別為 100.27 元 和 90.03 元。仍有一定程度的上漲空間。

良品鋪子 2020 年一季度營收同比上漲 4.16%，線上業(yè)務同比增長23.48%，占一季度營收 51.7%。由于公司全面且均衡的渠道布局，線上線下銷售轉化良好。5 月分新推出的兒童零食品牌緊扣市場趨勢，保守預計未來兩年營收增速上漲，可達到23%和 25%。由此我們推算出未來兩年EPS分別為0.96 元和 1.20 元， 由于公司為年后上市新股，歷史參考價值不大，均衡的業(yè)務發(fā)展和渠道布局，我們認為 PE 將保持在 80 左右，2021 年將有所回落，取目前平均值 67，得到目標價 76.8 元和 80.4 元,結合目前市場價來看上漲空間不大。

鹽津鋪子 2020 年一季度營收同比上漲35.43%，公司渠道布局基本為大型連鎖超市，因此疫情期間基本不受影響。公司計劃 2020 年新設 3000 余家店中島，推出多個新品系列，自主生產規(guī)模效應將進一步釋放。我們預測未來兩年鹽津鋪子營收將達到32%和 35%，計算得出 EPS分別為1.28 元和 1.73 元，PE綜合歷史走勢和萬得一致性預測，未來兩年選取 65 和 50 ，得出目標價 83.2 元和 86.5 元，結合目前市場價來看仍需調整。

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