在為什么建筑防水材料業(yè)績如此爆表？中已經(jīng)分析過防水材料行業(yè)的前景、供需、競爭格局等行業(yè)競爭要素，

在簡析科順股份的中長期投資價值！中已經(jīng)從定性角度分析科順股份的經(jīng)營節(jié)奏、股權激勵、管理及文化、規(guī)模效應等經(jīng)營要素。

本篇將從財務數(shù)據(jù)角度來看看科順股份的生意特性，并結合前面的定性資料來分析其成長潛力以及是否具備成長所需的資源。

從成長性看，公司的營收增速強勁，呈現(xiàn)加速增長狀態(tài)，但是凈利潤增速卻不匹配。這里有一部分是毛利率下降的原因，而毛利率又主要和原材料瀝青有關，因此毛利率是公司分析的重點，直接影響到公司的凈利率和凈利潤增速。

仔細查找了公司的年報后，前兩年凈利潤下滑有一部分原因是因為環(huán)保問題，工廠搬遷導致產(chǎn)能利用率不高導致的，屬于一次性傷害，后續(xù)環(huán)保的影響大概率不會再有。

這里我們可以看到連上市公司都出現(xiàn)環(huán)保問題，那么其他中小產(chǎn)商環(huán)保問題無疑會更加嚴重，側面驗證了環(huán)保問題對行業(yè)集中度提升的邏輯。

三項費用率上大體上維持一個平穩(wěn)的狀態(tài)，這和公司的生意屬性有關，防水材料的下游主要是房地產(chǎn)商和工程建設，一般都是大客戶，更加注重品牌、供應能力和性價比，不太大費周章搞銷售，并且可以預見隨著公司規(guī)模效應的提高，后續(xù)三項費用率還有一定的下降空間。

防水材料屬于制造業(yè)，并且存在一定的區(qū)域半徑屬性，這意味著公司擴張產(chǎn)能需要新建工程和購買設備，固定資產(chǎn)占比理應比較高，但是從數(shù)據(jù)上看，公司的固定資產(chǎn)比重并不高，相反看上去好像還比較輕，這是為何呢？

原因就出在公司的產(chǎn)能釋放周期上，公司2018年才募資上市，目前還處于產(chǎn)能建設周期，從在建工程的比重上也可以看出來，高達８％的在建產(chǎn)能。固定資產(chǎn)+在建工程的總比例才符合制造業(yè)的特征。

對于制造業(yè)企業(yè)來說，固定資產(chǎn)屬性一般比較重，要想擴大收入規(guī)模，產(chǎn)能建設和資本支出是必須的。

這里可以預見隨著公司營收的增長，后續(xù)公司的資產(chǎn)屬性還會進一步變重，并且高比例的在建工程也算是公司未來營業(yè)收入的保障，當然前提是產(chǎn)能可以銷售出去，這個在前面的文章已經(jīng)分析過，這里就不再多加闡述。

公司的現(xiàn)金流比較差，雖然收現(xiàn)比還可以，但是凈現(xiàn)比卻比較糟糕，經(jīng)營活動現(xiàn)金流較差，這也是目前整個行業(yè)的生意模式所決定的。

防水材料下游是房地產(chǎn)和基建工程，議價能力較弱，并且需要墊付資金來拿項目做工程，所以會存在大量的應收賬款。

這點從公司應收賬款占營收比例將近50%可以看出，營收里有一半的收入是應收賬款，凈營運資本也大幅增長，說明其開展業(yè)務需要的資金越來越多，需要顛覆大量的金錢來維持業(yè)務的正常運營。

因為需要墊付大量的資金，也導致公司需要負債經(jīng)營，資產(chǎn)負債率也是長期居高不下，接近50%的負債率，這樣的經(jīng)營狀況是挺危險的。

好在公司的應收賬款比例和應收賬款周轉率維持在穩(wěn)定的比例，并沒有出現(xiàn)大幅惡化的跡象。并且公司的主要客戶是TOP100的房地產(chǎn)商和地方政府，這些都是有錢的主，賴賬的概率會低一點。

關于防水材料最為別人詬病的就是高高在上的應收賬款和空有利潤的現(xiàn)金流，這是當前防水材料的生意模式所決定的，屬于行業(yè)的整體特質。

本質上是因為防水材料是同質化產(chǎn)品，面對下游客戶并無明顯的議價權，所以只能被動吃虧。

從現(xiàn)金流層面講，防水材料雖然不算好生意，但是好在【生意】好，行業(yè)集中度提升的邏輯很流暢，營業(yè)收入年年高增長，并且今年在流動性寬松的環(huán)境下，房地產(chǎn)商融資成本會有所下降，市場擔憂的現(xiàn)金流惡化引發(fā)財務危機的可能性不大。

回到科順股份身上，公司的經(jīng)營算是比較穩(wěn)健的，2019年的短期負債為5億多，長期負債幾乎為0，從財務費用率上也可以看出，公司的負債規(guī)模并不高，主要負債是經(jīng)營型負債，占用上游資金。

從ROE上看，上市前公司的ROE基本維持在15%以上的良好水平，2019年的ROE約為12%,還有較大提升空間。

上市后由于融資擴張產(chǎn)能，凈資產(chǎn)出現(xiàn)上市，ROE有所下降，重點關注公司的產(chǎn)能釋放節(jié)奏，相信隨著公司產(chǎn)能的逐漸釋放，營收會逐漸增長，總資產(chǎn)周轉率也會增長，進而推動ROE的提升。

公司屬于典型的低利潤高周轉生意，ROE提升的關鍵在于總資產(chǎn)周轉率的提升。

2019年公司的凈利潤率雖然有所提高，但是依舊低于同為其他兩家同行上市公司以及公司的歷史水平，從這個角度看并結合今年瀝青價格的下跌、規(guī)模效應的提升，公司的凈利率還有上升空間。

總資產(chǎn)周轉率的下降則是公司融資擴產(chǎn)導致的，結合公司的在建工程比例以及公司的產(chǎn)能釋放周期，公司的總資產(chǎn)周轉率還有較大提升空間。

雖然公司的資產(chǎn)負債率看上去很高，但是主要是經(jīng)營性負債，有息負債和財務費用率都比較低，也具有一定上升空間。

從ROE的拆解分析來看，公司不管是凈利率、總資產(chǎn)總資產(chǎn)周轉率、杠桿比例都有提升空間，其中最關鍵的是總資產(chǎn)周轉率的提升，這點主要看公司的產(chǎn)能釋放節(jié)奏，只要公司產(chǎn)能釋放并轉化為營業(yè)收入，公司的ROE也會逐漸上升。

總結：當前的科順股份屬于典型的大行業(yè)、小公司，總共2000億的市場規(guī)模，2019年公司的營收也就50億，市場份額僅有2.5%，在環(huán)保、行業(yè)標準趨嚴、下游房地產(chǎn)商集中度提升的驅動下，行業(yè)集中度提升是大勢所趨。

防水材料屬于高同質化產(chǎn)品，重點關注企業(yè)的經(jīng)營效率，但經(jīng)營效率有量變達到質變的時候，企業(yè)的高效經(jīng)營將形成競爭優(yōu)勢。對于當前的科順股份來說，規(guī)模就是一切，百億營收將是其證明自身能力的時候。

通過對應收賬款、現(xiàn)金流的分析，我們明白了這是行業(yè)特征所決定，并且從東方雨虹過去的經(jīng)營歷史來看，這種商業(yè)模式風險并沒有財務上看上去得那么恐怖，再者回到科順股份身上，公司的有息負債水平良好，客戶也都是房地產(chǎn)商和地方政府，壞賬的風險并不大。

對ROE拆解后，葉秋發(fā)現(xiàn)公司當前的低ROE主要是因為融資擴產(chǎn)導致的，并沒有反映出公司的實際經(jīng)營能力。

隨著產(chǎn)能的逐步釋放，公司不管是營收也好，總資產(chǎn)周轉率都會提升，并且營收高速增長帶來的規(guī)模效應，有助于降低公司的成本，提高公司的凈利率，再加上今年上游瀝青原材料價格的下降，毛利率有所提升，總體上凈利率還有提升空間。

因此結合定性和定量綜合分析，科順股份目前屬于大行業(yè)、小公司，環(huán)保+行業(yè)門檻的提高，推動行業(yè)集中度逐漸提升。

ROE未來將呈現(xiàn)明顯上升趨勢、凈資產(chǎn)也會隨之產(chǎn)能擴張持續(xù)增厚、毛利率隨原材料價格下降而有所提升，未來兩三年將處于經(jīng)營績效的上升周期。

目前處于小而美階段，典型的未來優(yōu)勢型公司！