本文將重點放在持續(xù)熱議的雙重股權結構公司身上，它們引起了特別嚴重的公司治理問題：公司控制人持有公司少量的股權資本。這些持有少數(shù)股權的公司控制人控制著一些美國最大的公司，且他們的人數(shù)有望增長。

本文首先分析了少數(shù)股權控制的危害，解釋了它們如何產生可觀的治理成本和風險，并說明隨著控制人股份的減少，這些成本將如何上升。然后，說明了使這些控制人即使持有公司股權資本的一小部分也能保留其權力的機制。通過對這些公司的治理文件進行人工收集分析，提出了關于少數(shù)股權和極少數(shù)股權公司控制人當前發(fā)生率和潛在增長的新證據。除此之外，本文還表明，絕大多數(shù)雙重股權結構公司的治理安排使控制人能夠將其股權減少至10％以下，甚至部分公司控制人的持股比例在低于5%的情況下，仍能保留控制權。最后，闡明了認識到少數(shù)股權控制人危害的重大政策含義；討論了必要的信息披露，研究了政府官員或機構投資者可以采取的措施。

Snap（閱后即焚應用程序Snapchat的所有者）于2017年3月以超過200億美元的估值上市，其多重股權結構帶來了巨大的風險。首次公開募股（IPO）之后，Snap的年輕聯(lián)合創(chuàng)始人埃文·斯皮格爾（Evan Spiegel）和鮑比·墨菲（Bobby Murphy）各自擁有Snap約18％的股權。然而，作者對Snap IPO結構的分析表明，聯(lián)合創(chuàng)始人能夠在保留控制權的同時，出售絕大多數(shù)股份：將各自的股份減少至公司股本的1.4%，合起來為2.8%。但Snap的發(fā)行文件沒有披露這一重要細節(jié)，也沒有討論其產生的巨大治理風險。

比Snap規(guī)模更大、歷史更悠久的競爭對手Facebook于2012年上市，其雙重股權結構對創(chuàng)始人馬克·扎克伯格(Mark Zuckerberg)在不放棄控制權的情況下減持部分股權資本的能力做了一些限制。2016年4月，F(xiàn)acebook通過了一項由扎克伯格的多數(shù)投票權批準的重新分類計劃，該計劃將使扎克伯格能夠出售他擁有的Facebook的三分之二股份——將他的股權資本減少到大約4%甚至更少，而不會失去其控制投票權。最終，在2017年9月，面對一場股東訴訟，F(xiàn)acebook宣布暫時停止重新分類計劃。目前，扎克伯格仍面臨著在不失去控制權的情況下自由出售股份的一些約束。

雙重股權結構的使用是引起激烈爭論的主題。越來越多的公司開始公開使用雙重股權結構，包括一些知名公司，如Alphabet（前Google）, Berkshire Hathaway, Facebook, Ford, News Corp, Nike, 和維亞康姆。與此同時，主要機構投資者和市場參與者越來越強烈地反對雙重股權結構。在這場曠日持久的爭論中，直到最近，支持者和反對者都傾向于把所有的雙重級結構歸為一類。

本文的第一部分首先說明了，作者如何重新定位，并長期以來為對雙重股權結構的激烈辯論作出貢獻。然后，解釋了為什么擁有少數(shù)股權控制人的結構會產生相當大的治理風險和成本。在被廣泛投資者持有的公司中，公司的控制權市場和替代威脅激勵著公司內部人士為公共投資者的利益服務。在有多數(shù)股權控制人的公司中，控制權市場的約束力無法發(fā)揮作用，但是控制人所有的股份迫使他要承擔其選擇對市場總市值的大部分經濟影響，從而提供強有力的股權激勵措施，使控制人的利益與公共投資者的利益保持一致。相比之下，擁有少數(shù)股權控制者的公司既缺乏控制市場的約束，又缺乏必須對總市值承擔大部分影響的激勵機制。

本文說明了少數(shù)股權控制會如何扭曲公司的決策，包括對機會和人才分配、戰(zhàn)略、公司規(guī)模、關聯(lián)方交易、對收購要約的回應，以及是否繼續(xù)擔任首席執(zhí)行官的決策。在這些情況下，少數(shù)股權控制人可能會做出降低公司價值的選擇。并且隨著控制人股權的減少，這些決策的扭曲和代理成本將急劇上升。本文還舉出了一系列實證數(shù)據來支持關于少數(shù)股權控制人的預期成本與控制人持有股權之間關系的結論。

第二部分解釋了公司控制人即使只擁有少數(shù)股權也能保持對公司控制權的運行機制。此外，本文使用人工收集的雙重股權公司的治理安排數(shù)據集，為這些機制的發(fā)生和運作提供證據。本文分析了：

（1）“硬性規(guī)定”條款，賦予控制人選舉多數(shù)董事會成員或投票固定比例票數(shù)的能力，不論控制人的股權可能變?yōu)槎嗌伲?/p>

（2）投票權股份與低投票權股份之間有很大差異；

（3）無投票權股份，這代表了高投票權和低投票權股份的投票權之間無限高比率的極端情況；

（4）限制控制人出售股份，對其多數(shù)表決權稀釋的安排；

（5）限制第三方出售其持有的高投票權股份時，對控制人多數(shù)表決權稀釋的安排。

第二部分還分析了公司現(xiàn)有治理安排的中途變更，例如無投票權的股票重分類，這些變更可用于增強控制人在不放棄控制權的情況下出售股票的能力。例如，谷歌最近采用了這樣的無投票權股票重新分類，為使聯(lián)合創(chuàng)始人牢牢控制公司的同時發(fā)行新股鋪平了道路。將來使用這種無投票權股票重新分類可以使控制人在不削弱控制力的情況下減少所有權，將其持股減少到微不足道的水平。

第三部分使用雙重股權結構中的治理條款數(shù)據集，提供了有關少數(shù)股權、非常少數(shù)股權和極少數(shù)股權控制人發(fā)生率的新實證證據。重要的是，本文不僅分析了當前股權，還分析了控制人將來在不放棄控制權的情況下能夠減少其股權的程度。由于現(xiàn)有的治理條款允許將來控制權和所有權之間的分離，因此本文討論了每個公司的控制者為保持控制權而需要持有的最低股權。

通過對這些實證數(shù)據的分析發(fā)現(xiàn)：在超過30％的案例中，現(xiàn)行治理條款能使控制人將其股權份額減少到5％以下，從而可以成為“極少數(shù)股權控制人”；在超過80％的案例中，控制者可以通過將其股權的份額減少到10％以下，成為“非常少數(shù)股權控制人”；在超過90％的案例中，控制人可以通過將其股權份額減少到15％以下，從而成為“少數(shù)股權控制人”。

第四部分討論了本文的分析對未來政策制定和資本市場實踐的影響：

首先，政府官員和機構投資者應認識到與少數(shù)股權控制相關的重大治理風險。治理安排在多大程度上可以用來擴大控制人的投票權與股權資本之間比例的差距，這對投資者而言很少是透明的。因此，披露規(guī)則應要求公司提供此類信息。在評估雙重股權結構公司對治理風險的影響程度時，政府官員和機構投資者應密切關注這一差距的現(xiàn)有和潛在規(guī)模。

此外，本文討論了可用于解決當前和未來的少數(shù)股權控制問題的安排。機構投資者可以督促或鼓勵采取此類措施，政府官員可以考慮使用其法律和監(jiān)管工具，確保此類措施的統(tǒng)一采用。對此，本文討論了三種類型的安排：

（1）在限制控制人在不削弱控制權的情況下降低其所有者權益的安排；

（2）為公共投資者提供額外保護的安排；

（3）防止中間變更的安排，例如無投票權的股票重分類。