在恢弘壯麗的中國(guó)古典神話中，有許多關(guān)于蛇的故事。彼時(shí)“天地玄黃，宇宙洪荒”，在鴻蒙伊始，太初混沌的遠(yuǎn)古，神秘而又兇猛的蛇，被賦予了一種特殊的意象。

據(jù)說(shuō)在上古浩劫中，那個(gè)煉五色石，補(bǔ)蒼天而正四極的女媧，就是人面蛇身。而作為華夏太古三皇之首的伏羲氏，與女媧同被尊為人類始祖，也是以人首蛇身的形象出現(xiàn)。以至于蛇成了中國(guó)古典文化中一種極為重要的物種，蘊(yùn)含著特殊寓意。

比如說(shuō)秦朝王室，自稱白帝子，白帝就是白蛇，而漢高祖老劉斬白蛇起義，自稱赤帝，就是紅蛇。反正打來(lái)打去，就是不同顏色的蛇在叉架。這說(shuō)明在古代，人們對(duì)蛇還是挺崇拜的。

其實(shí)，風(fēng)云君從小也喜歡蛇，不是風(fēng)云君膽子大，而是白素貞太好看了，那蘭花指相當(dāng)嫵媚，小清也挺好看的，至于法海，就太討厭了，他那個(gè)碩大的鐵缽缽尤其討厭。

蛇雖然稱不上威猛（巨蟒除外），但由于其劇烈的毒性，令人膽寒。蛇精雖然好看，但被蛇咬一口那就不是鬧著玩的，一不小心就掛了。毒蛇咬傷可導(dǎo)致嚴(yán)重的呼吸麻痹、致命性出血、不可逆轉(zhuǎn)的腎衰竭以及嚴(yán)重的局部組織破壞，嚴(yán)重者可致截肢等永久性殘疾乃至死亡。

根據(jù)2017年9月世界衛(wèi)生組織發(fā)布的報(bào)道，全世界每年估計(jì)有540萬(wàn)人被蛇咬傷，其中270萬(wàn)人為毒蛇咬傷，死亡人數(shù)達(dá)8.1-13.8萬(wàn)人，造成截肢和其他永久性殘疾的人數(shù)是死亡人數(shù)的3倍左右。

今天風(fēng)云君就跟大家來(lái)分析一家擬在科創(chuàng)板上市的醫(yī)藥公司，它的第一大主營(yíng)產(chǎn)品就是抗蛇毒血清，而且是國(guó)內(nèi)獨(dú)家產(chǎn)品。

一、主營(yíng)產(chǎn)品分析

上海賽倫生物技術(shù)股份有限公司成立于1999年，公司實(shí)際控制人為范志和與趙愛(ài)仙夫婦及其兒子范鐵炯。

賽倫生物是一家專業(yè)從事抗血清抗毒素產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)的生物醫(yī)藥企業(yè)，公司的主要產(chǎn)品為抗蛇毒血清系列產(chǎn)品、馬破傷風(fēng)免疫球蛋白、抗狂犬病血清等。

公司的主要產(chǎn)品中，抗蛇毒血清為目前國(guó)內(nèi)獨(dú)家產(chǎn)品，世界衛(wèi)生組織指出抗蛇毒血清是治療蛇傷的唯一特效藥；馬破免疫球蛋白是破傷風(fēng)抗毒素的升級(jí)產(chǎn)品，目前為國(guó)內(nèi)獨(dú)家生產(chǎn)，用于破傷風(fēng)的預(yù)防和治療，其副反應(yīng)顯著低于國(guó)內(nèi)常用的TAT產(chǎn)品。

（一）抗蛇毒血清系列產(chǎn)品

根據(jù)蛇毒的主要毒性成分、使人致命致殘的生物效應(yīng)和臨床特征綜合分析，毒蛇毒素分為四大類：神經(jīng)毒類（如金環(huán)蛇、銀環(huán)蛇、海蛇）、血液循環(huán)毒類（五步蛇、蝰蛇、竹葉青、烙鐵頭）、細(xì)胞毒素（眼鏡蛇)、混合毒類（蝮蛇、眼鏡王蛇）。

毒蛇的分布具有特殊的地域性，不同地區(qū)的毒蛇種類和毒性具有較大差異，必須使用相適應(yīng)的抗蛇毒血清，才能有效治療毒蛇咬傷。

抗蛇毒血清是免疫對(duì)抗一種或多種蛇毒的動(dòng)物血漿中提取出來(lái)的免疫球蛋白或免疫球蛋白片段，世界衛(wèi)生組織稱抗蛇毒血清為治療毒蛇咬傷的唯一特效藥物，被列入世界衛(wèi)生組織基本藥物目錄，有效降低發(fā)病率和死亡率。

那么這種治療蛇傷的抗蛇毒血清是用什么東西制造而成的呢？

答案是馬的血漿。

當(dāng)然，一般的馬匹血漿肯定不行，需要進(jìn)行一些特殊的處理：先用小劑量抗原免疫，激活馬體內(nèi)的免疫反應(yīng)，在基礎(chǔ)免疫之后進(jìn)一步免疫，増強(qiáng)馬體內(nèi)的免疫反應(yīng)，產(chǎn)生高效價(jià)的抗體，當(dāng)抗體水平下降時(shí)再次免疫，維持馬體內(nèi)抗體水平，從而獲得適合的血漿。

采集到合格的血漿之后，再通過(guò)硫酸銨一次沉淀、二次沉淀、明礬吸附、上清液超濾脫鹽及濃縮等步驟，完成抗蛇毒血清的制造。

（二）馬破免疫球蛋白

馬破免疫球蛋白是一種破傷風(fēng)疫苗。

破傷風(fēng)估計(jì)大家都聽說(shuō)過(guò)，挺可怕的一種疾病，破傷風(fēng)毒素主要侵襲神經(jīng)系統(tǒng)中的運(yùn)動(dòng)神經(jīng)元，以牙關(guān)緊閉、陣發(fā)性痙攣、強(qiáng)直性痙攣為主要臨床特征，且隨著病情發(fā)展，輕微的刺激也可能誘發(fā)全身強(qiáng)直性發(fā)作，進(jìn)而導(dǎo)致骨折、肺炎、心力衰竭、室息等多種并發(fā)癥，甚至死亡，病死率高達(dá)38%。

目前在我國(guó)，注射破傷風(fēng)被動(dòng)免疫產(chǎn)品是預(yù)防破傷風(fēng)的主要途徑。

破傷風(fēng)抗毒素（TAT)也是用馬血清制品制成的，TAT提取工藝簡(jiǎn)單，但效價(jià)較低，不良反應(yīng)（包括過(guò)敏、血清病和發(fā)熱反應(yīng)等）的發(fā)生率相對(duì)較高。

盡管如此，破傷風(fēng)抗毒素目前還是在市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，市場(chǎng)占有率在87%左右。主要生產(chǎn)商包括江西生物研究所、蘭州生物研究所、長(zhǎng)春生物研究所等。

馬破免疫球蛋白是TAT的升級(jí)產(chǎn)品。與上一代產(chǎn)品TAT相比，其有效成分(F(ab')2)的含量大幅提高，產(chǎn)品比活性超過(guò)75000IU/克蛋白，與TAT相比，馬破免疫球蛋白使由于異源蛋白引起的過(guò)敏反應(yīng)發(fā)生率顯著下降。

這種產(chǎn)品效果好一些，當(dāng)然價(jià)格也貴一些，目前上海賽倫是這種產(chǎn)品的獨(dú)家生產(chǎn)商，市場(chǎng)占有率大概在5%左右。

還有一種更好的產(chǎn)品是破傷風(fēng)人免疫球蛋白（HTIG)，它是直接從經(jīng)免疫的人血漿中提取，具有幾乎無(wú)過(guò)敏、不需做皮試的優(yōu)點(diǎn)。

但是，人血漿來(lái)源有限且價(jià)格非常昂貴，目前在我國(guó)市場(chǎng)份額約8%左右。主要生產(chǎn)商是天壇生物、華蘭生物、江西博雅等血液制品供應(yīng)商。

（三）抗狂犬病血清產(chǎn)品

在我們國(guó)家，不管是農(nóng)村還是城市，養(yǎng)狗是很多人的一種愛(ài)好，但是被狗咬傷卻不是鬧著玩的，狂犬病在我國(guó)分布廣泛，且是一種比較恐怖的病，目前主要使用狂犬病被動(dòng)免疫制劑，并接種狂犬病疫苗來(lái)治療。

目前國(guó)際上狂犬病被動(dòng)免疫制劑可分為“馬抗狂犬病血清”的名稱（ERA)和人源免疫球蛋白（HRIG)，我國(guó)被批準(zhǔn)上市的為馬源純化F(ab')2片段制品和HRIG。

上海賽倫是國(guó)內(nèi)獲批的四家ERA生產(chǎn)商之一，雖然具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，但是ERA制劑由于無(wú)法完全除去異性蛋白，仍然不能排除引起個(gè)別敏感者出現(xiàn)不良反應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，這極大的限制了ERA產(chǎn)品的使用。

所以我們看上海賽倫的抗狂犬病血清產(chǎn)品幾乎沒(méi)啥銷量，原因就在這里。

二、財(cái)務(wù)分析

（一）收入分析

單位：萬(wàn)元

2016年至2018年，公司營(yíng)收從8882.58萬(wàn)元增長(zhǎng)至1.51億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為30.51%。

其中抗蛇毒血清收入增長(zhǎng)最為迅猛，最近三年的復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)63.21%，占營(yíng)業(yè)收入的比重從2016年的34.84%躍升至54.48%，成為公司的第一大主營(yíng)業(yè)務(wù)。

馬破免疫球蛋白原本是公司的第一大主營(yíng)業(yè)務(wù)，2016年貢獻(xiàn)了5783.45萬(wàn)元收入，占當(dāng)年?duì)I收的65.11%。但是最近兩年發(fā)展緩慢，特別是2018年，同比僅增長(zhǎng)1.24%，說(shuō)明這塊業(yè)務(wù)的發(fā)展遇到了比較嚴(yán)重的瓶頸。

這是什么原因造成的呢？

前面分析業(yè)務(wù)的時(shí)候我們提到過(guò)，我們國(guó)家目前的破傷風(fēng)疫苗有三種，一種是破傷風(fēng)抗毒素（TAT)，這種產(chǎn)品價(jià)格便宜，市場(chǎng)占有率高達(dá)87%，是目前破傷風(fēng)疫苗的主流；另一種是高端產(chǎn)品——人免疫球蛋白（HTIG)，這種產(chǎn)品雖然價(jià)格高但是很安全；而上海賽倫生產(chǎn)的馬破免疫球蛋白價(jià)格上拼不過(guò)TAT，產(chǎn)品效果比不過(guò)HTIG，雖然也有部分市場(chǎng)，但是夾在中間有點(diǎn)尷尬，雖然是獨(dú)家品種，但是發(fā)展幾乎停滯。

至于抗狂犬病血清，就是個(gè)打醬油的，2016年和2017年一共賣了7.43萬(wàn)的貨，2018年貢獻(xiàn)營(yíng)收-2.03萬(wàn)元，說(shuō)明18年不僅沒(méi)賣啥貨，而且前面賣的貨有部分又退回來(lái)了，從這里可以看出，這個(gè)產(chǎn)品根本就賣不動(dòng)。如果在技術(shù)上不能有重大進(jìn)展，這個(gè)產(chǎn)品基本上就廢了。

所以上海賽倫雖然有三大主營(yíng)業(yè)務(wù)，但是只有抗蛇毒血清具有核心競(jìng)爭(zhēng)力。下面重點(diǎn)分析這塊業(yè)務(wù)。

單位：萬(wàn)元

公司主要有四種抗蛇毒血清，其中貢獻(xiàn)營(yíng)收最多的是抗蝮蛇毒血清，這塊產(chǎn)品的營(yíng)收從16年的約2000萬(wàn)增長(zhǎng)至18年的5444萬(wàn)，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)62.05%；其次是抗五步蛇毒血清，18年貢獻(xiàn)了近1800萬(wàn)營(yíng)收，近三年的復(fù)合增長(zhǎng)率為70.6%；增長(zhǎng)最快的是抗眼鏡蛇毒血清，近三年的復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)157.94%，不過(guò)18年這塊營(yíng)收尚不足720萬(wàn)，占比較??；而抗銀環(huán)蛇最近三年幾乎沒(méi)啥發(fā)展，18年?duì)I收不足300萬(wàn)，同比降幅高達(dá)34.67%。

從最近三年的銷量和單價(jià)來(lái)看，銷售價(jià)格快速上漲是營(yíng)收增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素。該公司抗蛇毒四大產(chǎn)品，除了抗眼鏡蛇毒血清在快速放量之外，其他產(chǎn)品的銷量幾乎沒(méi)啥增長(zhǎng)，其中抗銀環(huán)蛇毒血清18年的銷量同比暴跌55.56%。

但是產(chǎn)品售價(jià)增長(zhǎng)勢(shì)頭非常彪悍，比如抗蝮蛇毒血清，16年賣369.06元一支，18年就賣到952.87元一支，漲價(jià)幅度高達(dá)158.19%。同樣的情況還發(fā)生在其他三種產(chǎn)品上，與16的平均銷售單價(jià)相比，抗五步蛇毒血清18年的平均售價(jià)增長(zhǎng)了172.48%；抗銀環(huán)蛇毒血清18年平均售價(jià)增長(zhǎng)了142.85%；抗眼鏡蛇毒血清18年平均售價(jià)增長(zhǎng)了96.15%。

能夠這樣兇猛地對(duì)產(chǎn)品提價(jià)，說(shuō)明公司在產(chǎn)業(yè)鏈中具有極其的議價(jià)能力，前面我們說(shuō)過(guò)，抗蛇毒血清，上海賽倫是國(guó)內(nèi)獨(dú)家產(chǎn)品，壟斷了這塊市場(chǎng)，所以議價(jià)能力很強(qiáng)。

雖然獨(dú)占市場(chǎng)，但是風(fēng)云君不看好公司未來(lái)的發(fā)展，為啥這么說(shuō)？

我們看哈，IPO期間，上海賽倫在獨(dú)占市場(chǎng)的情況下，產(chǎn)品銷量的提升微乎其微，這說(shuō)明什么？說(shuō)明這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)其實(shí)空間很小，從銷量增長(zhǎng)情況來(lái)看，幾乎是已經(jīng)飽和了。

雖然上海賽倫通過(guò)不斷提價(jià)，使得這塊業(yè)務(wù)看起來(lái)增速很快，但問(wèn)題是，你不可能持續(xù)不斷地用這種手段，雖然是獨(dú)家品種，也是急救藥，但是藥品，是受國(guó)家管制的，不會(huì)允許你肆無(wú)忌憚的提價(jià)。

再?gòu)募夹g(shù)角度來(lái)看，其實(shí)技術(shù)壁壘也不是很高，如果價(jià)格持續(xù)走高，新進(jìn)入者隨時(shí)會(huì)闖進(jìn)來(lái)。

綜上所述，風(fēng)云君認(rèn)為這家公司的發(fā)展不具有較好的持續(xù)性，甚至很快就會(huì)進(jìn)入瓶頸期。

（二）毛利率分析

抗狂犬病血清產(chǎn)品的營(yíng)收微乎其微，所以這里僅分析抗蛇毒血清和馬破免疫球蛋白的毛利率。

抗蛇毒血清產(chǎn)品的毛利率最近三年處于持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)，核心因素其實(shí)我們前面分析過(guò)了，主要是銷售價(jià)格不斷上漲。

馬破免疫球蛋白的毛利率也處于逐年穩(wěn)步上升的狀態(tài)，不過(guò)漲幅很小。由于市場(chǎng)中的存在相同功能產(chǎn)品，破傷風(fēng)抗毒素（TAT)及人破傷風(fēng)免疫蛋白球產(chǎn)品，公司的該產(chǎn)品也面臨較大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。

（三）費(fèi)用分析

單位：元

先看銷售費(fèi)用率，從2016年的23.1%下降至18年的18.79%，明顯處于下降趨勢(shì)，這是不是就說(shuō)明公司銷售費(fèi)用控制得好呢？

當(dāng)然不是。

我們知道，上海賽倫最近三年主營(yíng)產(chǎn)品的銷量幾乎沒(méi)什么增長(zhǎng)，營(yíng)收增長(zhǎng)主要是產(chǎn)品漲價(jià)所致，但是其銷售費(fèi)用金額逐年在增長(zhǎng)，特別是“學(xué)術(shù)推廣費(fèi)”激增，又沒(méi)有帶來(lái)較好的銷量增長(zhǎng)，所以營(yíng)銷效率其實(shí)不但沒(méi)有提高，甚至有所下降。

管理費(fèi)用的金額也呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，特別是2018年存貨報(bào)廢金額大幅增加，當(dāng)年存貨報(bào)廢金額為741.38萬(wàn)元，主要是確認(rèn)狂犬原液的報(bào)廢損失，前面我們說(shuō)過(guò)，它家的抗狂犬病血清產(chǎn)品根本就賣不動(dòng)，只能報(bào)廢了。

研發(fā)費(fèi)用率降幅較大，從16年的22.23%降至18年的8.37%，主要是16年委托無(wú)錫藥明康德生物技術(shù)股份有限公司進(jìn)行關(guān)于人源性單克隆抗體研發(fā)，發(fā)生委外研發(fā)費(fèi)用1605.7萬(wàn)，導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)率畸高。

財(cái)務(wù)費(fèi)用率明顯下降，主要是16年有較多短期借款，而17、18兩年沒(méi)有銀行借款。

（四）資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和償債能力

資產(chǎn)端主要是貨幣資金、應(yīng)收款項(xiàng)、存貨和固定資產(chǎn)，其中貨幣資金占總資產(chǎn)比例達(dá)31.51%，其次是固定資產(chǎn)，占比21.11%，應(yīng)收款項(xiàng)和存貨分別占10.79%、18.62%，這四項(xiàng)資產(chǎn)合計(jì)占比為82.03%。

負(fù)債端主要是應(yīng)交稅費(fèi)、預(yù)收款和應(yīng)付職工薪酬，三項(xiàng)占比約75%，都是經(jīng)營(yíng)負(fù)債，無(wú)金融負(fù)債。

從負(fù)債率來(lái)看，截止到2018年底，公司資產(chǎn)負(fù)債率僅為9.84%，這個(gè)負(fù)債率是很低的；再看流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，分別是6.92、4.85，說(shuō)明公司資產(chǎn)的流動(dòng)性很好，償債能力較高，而公司又沒(méi)有銀行貸款，所以債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是很低的。

結(jié)束語(yǔ)

上海賽倫三大主營(yíng)業(yè)務(wù)，第一大主業(yè)是抗蛇毒血清，這塊業(yè)務(wù)的市場(chǎng)空間較小，盡管是獨(dú)家壟斷市場(chǎng)，但是銷量遭遇瓶頸，只能靠提高售價(jià)來(lái)拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但是作為急救藥品，不可能無(wú)限制漲價(jià)，所以未來(lái)的發(fā)展空間是比較狹窄的。

第二大主業(yè)馬破免疫球蛋白，價(jià)格上拼不過(guò)TAT，產(chǎn)品效果比不過(guò)HTIG，雖然也有占據(jù)了部分市場(chǎng)，但是處境尷尬，鴨梨山大。

第三大主業(yè)抗狂犬病血清危機(jī)重重，產(chǎn)品根本賣不出去。應(yīng)該是這項(xiàng)技術(shù)還不成熟，所以目前還難言未來(lái)。

所以這家公司即使登陸科創(chuàng)板，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也很快會(huì)承壓。既然如此，還不如先修煉好內(nèi)功，等把自己收拾妥當(dāng)了，再來(lái)上市也不遲。