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來(lái)源：卷美書(shū)香 最近在看馮柳大神的文章，深有體會(huì)?，F(xiàn)在把我找到的所有關(guān)于大神的文章按照時(shí)間排序發(fā)出來(lái)（閩發(fā)論壇、高毅投資），雖然有些是十幾年前的文章了，但還是令人耳目一新。和大家一起學(xué)習(xí)！ 對(duì)研究的一些認(rèn)識(shí)2015-03-24 研究有邊際效益問(wèn)題，要找效益大的地方投入，不同階段有不同的研究要求，大部分時(shí)候只要同步于市場(chǎng)進(jìn)行理解就可以了，但被市場(chǎng)多頻次演繹后就得在市場(chǎng)認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上進(jìn)行超越、要和市場(chǎng)比深度和遠(yuǎn)度，極端共識(shí)區(qū)域就得盡量找市場(chǎng)認(rèn)識(shí)的相反點(diǎn)、要和市場(chǎng)比角度，這幾個(gè)層次的難度是遞進(jìn)的，所以要有階段認(rèn)識(shí)能力相輔助才容易進(jìn)行。 各方面都完美的系統(tǒng)是不可能長(zhǎng)期存在的，放棄效率和短期安全的系統(tǒng)往往才會(huì)是長(zhǎng)期安全和可重復(fù)的，這不太符合人性，也就保證了系統(tǒng)的獨(dú)特和有效性，也有利于將精力放在長(zhǎng)期要素和戰(zhàn)略點(diǎn)的思考上。 研究有三個(gè)著力點(diǎn)，產(chǎn)品研究（可以幫助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以幫助理解發(fā)展路徑和可把握程度）、股價(jià)階段分析（可以幫助解決視角力度以及預(yù)期的程度理解）階段分析能解決賠率分布問(wèn)題，基本面研究可以解決空間、方向和信心問(wèn)題，階段認(rèn)識(shí)是相對(duì)次要的輔助工具，不能夸大但也不能沒(méi)有 守正出奇求變，研究上的“正”就是邏輯風(fēng)格，這個(gè)要穩(wěn)定，不能功利性的變來(lái)變?nèi)?，但視角要靈活，這是“奇”，要不停的轉(zhuǎn)換視角去看待問(wèn)題。再就是要有挖掘變化的能力，這是超額收益的來(lái)源。 盡量尋找虛實(shí)結(jié)合的標(biāo)的，實(shí)是落腳點(diǎn)和確定性，絕不能錯(cuò)；虛是展望、是臆想，也是大利潤(rùn)的來(lái)源，上面說(shuō)的求變就是這意思，既然是變化中的那自然不能太追求準(zhǔn)確，有個(gè)大概就可以了，對(duì)了是命好，錯(cuò)了就拉倒，所以要嚴(yán)肅活潑的進(jìn)行研究，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶ふ掖_定性，也要敢于不那么嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膿肀Р淮_定，沖它而來(lái)但別為它過(guò)分支付。 漲跌都能令人堅(jiān)定的才是好標(biāo)的，跌令實(shí)的更實(shí)，因?yàn)閮r(jià)錢便宜了，漲令虛處顯得確定，因?yàn)榈玫绞袌?chǎng)的確認(rèn)和佐證了，這就是虛實(shí)結(jié)合帶來(lái)的效果，如果漲幾十個(gè)點(diǎn)就讓人有想賣的感覺(jué)，那就說(shuō)明虛處不足，就不太可能是好選擇，最后也許連那幾十個(gè)點(diǎn)也不容易掙到。反過(guò)來(lái)也是一樣，跌了不敢重倉(cāng)加的就說(shuō)明實(shí)處不夠，要多檢討下自己對(duì)確定性的把握能力。一般來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)牛好票都是那種能持續(xù)化虛為實(shí)、以實(shí)展虛且不斷良性循環(huán)的。 研究時(shí)應(yīng)先把前提定好，是戰(zhàn)略考慮還是戰(zhàn)術(shù)選擇，如果是戰(zhàn)略考慮那就不要去管什么價(jià)格包含或預(yù)期差，如果是戰(zhàn)術(shù)動(dòng)作就應(yīng)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行分析，著重于市場(chǎng)理解。戰(zhàn)術(shù)戰(zhàn)略一致性的機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)起來(lái)會(huì)更簡(jiǎn)單輕松。戰(zhàn)略決定期要以企業(yè)質(zhì)量為先，非戰(zhàn)略決定期要以市場(chǎng)的預(yù)期包含程度為先。最好在跌的時(shí)候研究票，即便是上升過(guò)程也盡量選擇回調(diào)的時(shí)候做研究，不是從操作角度，而是從研究的冷靜客觀和時(shí)間從容出發(fā)，負(fù)面情緒下得出的樂(lè)觀判斷也比正面情緒下的樂(lè)觀判斷更容易準(zhǔn)確也謹(jǐn)慎。信息的價(jià)值與被市場(chǎng)演繹的頻次負(fù)相關(guān)，但不能以市場(chǎng)是否都知道該信息來(lái)衡量其有效性，只要未對(duì)其進(jìn)行恰當(dāng)?shù)难堇[，則該信息是否被廣為人知并不重要，畢竟會(huì)有很多因素壓抑市場(chǎng)對(duì)信息的體現(xiàn)和理解。反之，即便是市場(chǎng)完全未知的信息，如果股價(jià)已經(jīng)演繹過(guò)了，其價(jià)值仍舊要相應(yīng)的給予折扣。頂?shù)變啥耸亲钪匾懂?，這個(gè)清楚了才會(huì)有方向感，所以要對(duì)各重要階段的頂?shù)走M(jìn)行標(biāo)注，找出當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)的基本面和估值體系，然后將其與當(dāng)下對(duì)比，找出不同和相同的地方，建立基本面坐標(biāo)體系，這樣可以有參照，就容易有方向感，這需要對(duì)基本面和整個(gè)估值體系及邏輯和市場(chǎng)心理進(jìn)行理解。頂?shù)资且粋€(gè)范圍，這個(gè)范圍可以很寬，不能用一個(gè)數(shù)量來(lái)界定，關(guān)鍵看在你邏輯風(fēng)格中是否可逆。不同投資周期的研究要求也是不同的，長(zhǎng)線落腳點(diǎn)是事實(shí)與可能性，中線落腳點(diǎn)是預(yù)期與市場(chǎng)的匹配，短線落腳點(diǎn)是情緒及信息擾動(dòng)，這三點(diǎn)經(jīng)常會(huì)不統(tǒng)一，但有時(shí)會(huì)相通，只是呈現(xiàn)方式與周全性不同。市場(chǎng)在不斷變化，企業(yè)也在不斷變化，變化是常態(tài)，所以任何時(shí)候都要多方向的反復(fù)審視，對(duì)世界有敬畏心，這個(gè)敬畏就是要認(rèn)識(shí)到事物總是在不斷變化和出現(xiàn)意外的，所以要盡量讓自己處于有保護(hù)的狀態(tài)，盡量多的假設(shè)極端情況下的可靠性。 高毅資產(chǎn)馮柳分享逆向投資核心方法 2016-10-10 “這個(gè)世界是復(fù)雜且充滿變化的，我們掙的是角度和變化的錢而不是糾正市場(chǎng)錯(cuò)誤的錢，市場(chǎng)是永遠(yuǎn)正確的，關(guān)鍵是在其正確被反復(fù)證明后的逆向而行，一定要避開(kāi)它的正確被展開(kāi)的過(guò)程。” 在A股市場(chǎng)目前持續(xù)低迷的市道中，如何抓住稀缺機(jī)會(huì)以實(shí)現(xiàn)較好生存成為市場(chǎng)參與者關(guān)注的話題。高毅資產(chǎn)馮柳是知名的價(jià)值投資人，擅長(zhǎng)逆向投資，本報(bào)記者就此專訪了馮柳，就相關(guān)問(wèn)題分享其投資方法。 上海證券報(bào)：逆向投資的核心要素是什么？ 馮柳：核心是在負(fù)面思考的時(shí)候買入，下跌只是負(fù)面思考的表象，但不是所有下跌都代表充分的負(fù)面思考，有時(shí)不那么充分的上漲也可能是另一種負(fù)面思考。 這個(gè)世界是復(fù)雜且充滿變化的，我們掙的是角度和變化的錢而不是糾正市場(chǎng)錯(cuò)誤的錢，市場(chǎng)是永遠(yuǎn)正確的，關(guān)鍵是在其正確被反復(fù)證明后的逆向而行，一定要避開(kāi)它的正確被展開(kāi)的過(guò)程。 大部分事物都可以有不同的角度和理解，當(dāng)負(fù)面被充分體現(xiàn)后正面解讀便可展開(kāi)，即便暫時(shí)沒(méi)有，但當(dāng)其負(fù)面被如此顯著的呈現(xiàn)出來(lái)后，積極的變化也會(huì)自然而來(lái)。 上海證券報(bào)：市場(chǎng)永遠(yuǎn)正確這話怎么理解，它一會(huì)漲一會(huì)跌，到底是漲正確還是跌正確呢？ 馮柳：都正確，漲的時(shí)候是往好的方面想，跌的時(shí)候是往壞的方面想，每個(gè)漲跌都是一個(gè)角度和思維過(guò)程，理解市場(chǎng)就是去理解它在漲跌中的思考及側(cè)重，然后將其融入到自身的研究中，市場(chǎng)是集體智慧的體現(xiàn)，它可以幫助我們完善視角同時(shí)獲得時(shí)間感和進(jìn)程思維，因?yàn)槭袌?chǎng)在不同信息和狀態(tài)下給出過(guò)非常多的定價(jià)、預(yù)期和思維過(guò)程，這里包含了極大的多樣性和邏輯性，了解這些對(duì)我們的投資是非常有益的，可以更全面客觀的去理解企業(yè)。 當(dāng)然，永遠(yuǎn)正確只是一個(gè)強(qiáng)調(diào)，因?yàn)榻嵌染S度的原因必然會(huì)伴生某些方面的不正確，但你必須先認(rèn)識(shí)到它的正確才能理解不正確。另外，我們不能用事后的結(jié)果去評(píng)判事前的市場(chǎng)，那是完全不同的信息基礎(chǔ)和可能性，它的正確只在當(dāng)下。 上海證券報(bào)：集中投資的核心要素是什么？ 馮柳：是確定性，也就是概率，但由于你覺(jué)得確定的別人也會(huì)覺(jué)得，這就會(huì)降低“賠率”，這兩點(diǎn)一般會(huì)相反，但偶爾也會(huì)有不同框架下的一致，因?yàn)槲乙幌虬选百r率”放在概率前面來(lái)思考，所以會(huì)分散買很多個(gè)股票來(lái)跟蹤，只有發(fā)現(xiàn)兩者統(tǒng)一的時(shí)候才會(huì)重點(diǎn)集中。 上海證券報(bào)：挖掘股票的策略是怎么樣，選股的核心標(biāo)準(zhǔn)是什么？ 馮柳：好的生意模式同時(shí)還符合可預(yù)期、可展望、可想象這三個(gè)要求，可預(yù)期就是要搞明白1年內(nèi)的業(yè)績(jī)和估值情況，可展望就是要能大致感受出企業(yè)三年的發(fā)展路徑，可想象就是要能對(duì)10年后的未來(lái)有所期盼，可以很模糊，但得有想頭。前兩條決定企業(yè)的業(yè)績(jī)及可持續(xù)性，最后一條決定能否在估值上升的情況下表達(dá)業(yè)績(jī)。 另外就是要界定好是戰(zhàn)略性還是戰(zhàn)術(shù)性的投資，戰(zhàn)略性的就買熱點(diǎn)買龍頭，買大家最想要的好公司，貴點(diǎn)都可以；戰(zhàn)術(shù)性的就是買冷門，博弈打法，揀大家暫時(shí)不要但基本面并不差的公司，在價(jià)格的保護(hù)下等待變化產(chǎn)生。 上海證券報(bào)：在挖掘拐點(diǎn)型公司方面，您有哪些心得體會(huì)？ 馮柳：我比較喜歡去抄底，但對(duì)拐點(diǎn)型公司沒(méi)有特別喜好，我把下跌分為殺估值、殺業(yè)績(jī)（經(jīng)營(yíng)節(jié)奏）和殺邏輯。殺估值的最好，因?yàn)榈聛?lái)后導(dǎo)致其下跌的因素就解除了；殺業(yè)績(jī)的就其次，但只要針對(duì)其經(jīng)營(yíng)節(jié)奏和變化進(jìn)行投資也是很好的機(jī)會(huì)；最要小心的就是殺邏輯的，這個(gè)一般不建議參與，很難抄對(duì)。 當(dāng)然這三種殺跌有時(shí)會(huì)混在一起，有可能從殺估值開(kāi)始然后業(yè)績(jī)節(jié)奏變差最后發(fā)現(xiàn)原來(lái)是邏輯改變了，這就比較悲劇，所以一定要借助市場(chǎng)的智慧進(jìn)行判斷，用復(fù)雜去化解復(fù)雜，萬(wàn)不可自作聰明，這個(gè)市場(chǎng)最不缺的就是聰明，個(gè)人力量在巨復(fù)雜體系面前是微不足道的，要棄智和謙卑，用常識(shí)、信仰以及運(yùn)氣去面對(duì)。 上海證券報(bào)：您是集中持股、不控制回撤、不做對(duì)沖的方式，當(dāng)遇到市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，怎樣應(yīng)對(duì)？能否總結(jié)方法，并舉個(gè)以往的例子來(lái)說(shuō)明？ 馮柳：我不去應(yīng)對(duì)，就在里面不動(dòng)，對(duì)我來(lái)說(shuō)波動(dòng)不是風(fēng)險(xiǎn)，雖然會(huì)影響點(diǎn)心情和機(jī)動(dòng)性，其實(shí)很多市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都可以通過(guò)選股來(lái)化解，我大部分收益都是在熊市中完成的，你把個(gè)股想清楚就好了，當(dāng)然碰到08年那樣的系統(tǒng)性熊市就會(huì)比較受傷，但即便重來(lái)一次我還是會(huì)選擇不躲避。 這樣看上去有點(diǎn)蠢，但可讓我處于一個(gè)簡(jiǎn)單的心理及思維環(huán)境中，降低投資的復(fù)雜度，很多人其實(shí)都是在各種糾結(jié)中錯(cuò)過(guò)機(jī)遇卻沒(méi)有如愿規(guī)避掉相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)的方向簡(jiǎn)單但過(guò)程復(fù)雜，正是這種簡(jiǎn)單與復(fù)雜結(jié)合的特點(diǎn)才會(huì)導(dǎo)致人們?nèi)プ瞿切┳砸詾槁斆鞯呐e動(dòng)，只有承認(rèn)自己不具備挑戰(zhàn)復(fù)雜的能力及心性，把系統(tǒng)性的損失當(dāng)作理所應(yīng)當(dāng)?shù)牧x務(wù)來(lái)面對(duì)，就能平靜安心下來(lái)做好個(gè)股，自然能夠更坦然的去面對(duì)波動(dòng)及考驗(yàn)，同時(shí)獲得超越他人的情緒與心智力量。 上海證券報(bào)：如果市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間不認(rèn)可您買入的股票怎么辦，會(huì)考慮止損嗎？ 馮柳：在股市里時(shí)間是最不值錢的，方向和可能的變化才有價(jià)值，所以我不太追求效率，長(zhǎng)時(shí)間的等待是我一直以來(lái)的經(jīng)歷，這并不影響回報(bào)。 但因?yàn)檫@個(gè)世界是復(fù)雜且多可能性的，很多事情即便你對(duì)了也可能會(huì)有不好的結(jié)果，結(jié)善緣開(kāi)惡果的情形并不少見(jiàn)，何況有可能是真的錯(cuò)了，所以有一個(gè)提醒和糾正的機(jī)制是必要的，但這和耐心等待與堅(jiān)持并不沖突，區(qū)別就在于有沒(méi)有感到意外和不理解。 上海證券報(bào)：您是如何理解博弈論并結(jié)合投資實(shí)踐的？ 馮柳：我會(huì)做個(gè)劃分，首選高關(guān)注度低購(gòu)買度的，估值容易抬升；回避高關(guān)注度高購(gòu)買或低賣出度的，這個(gè)估值有下行壓力；低關(guān)注低購(gòu)買或高賣出的估值雖低但提高緩慢；低關(guān)注度高購(gòu)買或低賣出時(shí)估值不容易有大變化；關(guān)注度可以從報(bào)告以及交流熱度上得知，購(gòu)買度可以從圖形階段及籌碼結(jié)構(gòu)上得知。 上海證券報(bào)：您持股集中又長(zhǎng)期投資，換手率應(yīng)該很低吧？ 馮柳：不低，我只是主倉(cāng)不太動(dòng)，但有很多小倉(cāng)會(huì)經(jīng)常調(diào)整，這是我與市場(chǎng)保持連接的方式，我的靜是來(lái)源于動(dòng)的，在我確立主倉(cāng)前，我會(huì)與很多票建立連接，反復(fù)的試錯(cuò)，反復(fù)的開(kāi)倉(cāng)，通過(guò)增減來(lái)感受自己的內(nèi)心。 我以前常說(shuō)投資要聽(tīng)三個(gè)聲音，一是企業(yè)的聲音，就是了解企業(yè)基本面，二是市場(chǎng)的聲音，就是前面講的借助市場(chǎng)智慧完善認(rèn)識(shí)，三是自己內(nèi)心的聲音，這是獲得角度感和進(jìn)程感的方式。 畢竟主倉(cāng)事關(guān)重大，長(zhǎng)期持有的過(guò)程中又會(huì)碰到許多考驗(yàn)，極端情況下一定會(huì)放大自己內(nèi)心的缺點(diǎn)，傾聽(tīng)和體會(huì)的過(guò)程就是通過(guò)增減不斷假設(shè)和變換角度，每個(gè)人都會(huì)有倉(cāng)位思維，都會(huì)有被屁股影響的時(shí)候，這些都是很自然的人性，不用去對(duì)抗它，利用好自己的情緒，引動(dòng)它的變化從而獲得更多層次的思考與總結(jié)。 投研內(nèi)訓(xùn)2| 馮柳：如何做好投研選擇題 2017-01-25 本文為高毅資產(chǎn)董事總經(jīng)理、投資經(jīng)理馮柳與研究員團(tuán)隊(duì)作投研分享討論的部分紀(jì)要。 （以下參與討論發(fā)言的基金經(jīng)理還包括：高毅資產(chǎn)董事長(zhǎng) 邱國(guó)鷺；高毅資產(chǎn)首席投資官 鄧曉峰；高毅資產(chǎn)董事總經(jīng)理 孫慶瑞；高毅資產(chǎn)董事總經(jīng)理 王世宏） 馮柳：我是那種研究領(lǐng)域較窄，且對(duì)新事物學(xué)習(xí)速度較慢的人，而很多機(jī)會(huì)是藏在新東西里，所以在研究支持方面，我希望研究員能多傳遞新的信息給我，平時(shí)我在獨(dú)立研究方面花費(fèi)時(shí)間比較少，主要是在市場(chǎng)已有的研究和結(jié)論基礎(chǔ)上去做選擇。 邱國(guó)鷺：可以講講你希望研究員怎么去做研究，或者你希望從研究員那里得到什么樣的支持。 馮柳：因?yàn)槲伊?xí)慣做選擇，能夠在已有的范圍內(nèi)做出相對(duì)好的選擇，所以，我希望能夠看到更多的東西，這樣我能更好地進(jìn)行選擇。我不太擅長(zhǎng)琢磨大方向?qū)⑼睦镒?，這需要學(xué)習(xí)能力和對(duì)新東西的接受能力，這么多年，我很少獨(dú)立做研究，因?yàn)椴簧瞄L(zhǎng)，所以我從來(lái)都是做白馬不做黑馬。通常會(huì)把別人研究好的、我覺(jué)得有道理的東西全部列出來(lái)，然后從中挑選。如果讓我獨(dú)立做研究，我很容易走偏，拘泥于一處走不出來(lái)。有時(shí)候可能看到我有幾處神來(lái)之筆，但也會(huì)看到我有一些股票會(huì)表現(xiàn)的很差。實(shí)際上，表現(xiàn)好壞都與我無(wú)關(guān)，主要是運(yùn)氣。我在學(xué)習(xí)新事物和方向感方面沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，所以我最希望能像孫總那樣對(duì)大方向有所把握。我最開(kāi)始見(jiàn)到邱總時(shí)也是這么說(shuō)的，我是思考能力、選擇能力不錯(cuò)，但是學(xué)習(xí)和獨(dú)立研究能力不足，所以這么多年來(lái)我花在研究上的精力較少，所以研究經(jīng)驗(yàn)的分享我真講不出來(lái)。 邱國(guó)鷺：你對(duì)乳制品、博彩業(yè)、保健品的思考都算研究，你的研究效率其實(shí)很高。這怎么不算研究呢？ 馮柳：這些都不算研究，都只能算選擇。我會(huì)把所有的東西羅列出來(lái)，思考漲的理由是否可延展，跌的邏輯是否可被化解。2015年底選擇的那個(gè)標(biāo)的，股價(jià)漲了一波后被業(yè)績(jī)打下來(lái)，我覺(jué)得漲的邏輯還沒(méi)有完全展開(kāi)，而跌的邏輯在跌下來(lái)就可以消失，因此我是在做選擇而不是做研究。 邱國(guó)鷺：這樣很好！研究員們可以提供選擇題給馮總，讓馮總從ABCD中去勾選。 馮柳：我希望得到的研究支持不是結(jié)論，因?yàn)榻o了我結(jié)論反而讓我不知道如何決策。我希望大家把所有的可能性（無(wú)論好壞）都列給我，最好結(jié)合歷史上漲跌的原因，然后我就知道如何選擇。例如在大家都拋棄醫(yī)藥股的時(shí)候，我能夠在醫(yī)藥股最底部時(shí)看多它，這種選擇對(duì)我是很容易的，前提是要把好的壞的方面都羅列出來(lái)。我喜歡做關(guān)注度很高的票，因?yàn)殛P(guān)注度高，我能知道大家在想什么；對(duì)于關(guān)注度低的票，我不知道大家在想什么，因而無(wú)從進(jìn)行選擇。歷史上我自以為是的研究基本都是錯(cuò)的，選擇則基本都是對(duì)的。 我希望知道在股票漲跌的時(shí)候市場(chǎng)在想什么，最好有一個(gè)進(jìn)程圖，這樣我就知道如何選擇。不是我看到了別人看不到的東西，而是我覺(jué)得是市場(chǎng)展現(xiàn)出一個(gè)邏輯，又展現(xiàn)出另一個(gè)邏輯，我會(huì)思考傾向于選擇哪一個(gè)邏輯。我們參與市場(chǎng)的時(shí)候，要聽(tīng)最強(qiáng)者的聲音，尊重對(duì)手，跌的時(shí)候要聽(tīng)看空的人的聲音，漲的時(shí)候聽(tīng)看多的人的聲音。市場(chǎng)是不斷交替的，多的理由和空的理由都存在，市場(chǎng)演繹多的時(shí)候，要記住那里還有一個(gè)空的理由，當(dāng)多方的理由不充分時(shí)，就選擇加入空方。這個(gè)過(guò)程中，沒(méi)有我的研究見(jiàn)解，更多是我的猜測(cè)和選邊。 這個(gè)世界沒(méi)有真相，我們認(rèn)為的真相往往是一種偏見(jiàn)或者說(shuō)是一種階段性的邏輯。這個(gè)世界太復(fù)雜，我們沒(méi)有辦法去認(rèn)知。我認(rèn)為市場(chǎng)都是對(duì)的，關(guān)鍵是我們什么時(shí)候去選擇相信什么。所以，我不進(jìn)行研究，一般做選擇。 研究員能把一個(gè)公司好的方面和壞的方面羅列給我，同時(shí)有傾向性的觀點(diǎn)，這樣對(duì)我?guī)椭螅奖阄腋玫剡M(jìn)行選擇。我最需要的是全面的呈現(xiàn)，當(dāng)然最好是和過(guò)去股票波動(dòng)結(jié)合起來(lái)的呈現(xiàn)，這樣我能夠去做選擇。我做這么多年股票，大部分的研究預(yù)測(cè)都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，有的人奇怪為什么我經(jīng)常能在股價(jià)的最低區(qū)域去買，認(rèn)為我的研究超越了市場(chǎng)，但其實(shí)并沒(méi)有，我也是讀別人的研究報(bào)告，只是我在合適的時(shí)間進(jìn)行選擇。我非常重視主導(dǎo)趨勢(shì)的邏輯，在下跌的時(shí)候應(yīng)該把所有看多的邏輯放在一邊，全面理解看空的邏輯，當(dāng)覺(jué)得看空的邏輯已經(jīng)體現(xiàn)后，再去想看多的邏輯，過(guò)早思考看多的邏輯容易出現(xiàn)偏見(jiàn)。 另外我是孫總（注：高毅資產(chǎn)董事總經(jīng)理 孫慶瑞）的粉絲，因?yàn)閷O總的方向很對(duì)，要站對(duì)大時(shí)代、大潮流，在雞毛蒜皮里選擇沒(méi)有什么意義。所以，我最希望得到孫總那樣的支持，同時(shí)我還希望研究員能帶給我各方面全面的呈現(xiàn)，方便我進(jìn)行選擇。當(dāng)然，我并不希望大家像我一樣，因?yàn)槲沂巧舫錾?，散戶做研究的結(jié)果往往是靠碰運(yùn)氣，你以為研究對(duì)了，其實(shí)賺的是運(yùn)氣的錢，運(yùn)氣不好就會(huì)很慘。因?yàn)樯舻难芯看蠖嗪芷?，并且容易陷入偏?jiàn)，所以我自己不怎么做研究。我發(fā)現(xiàn)這樣自己越走路越窄，因而希望能加入團(tuán)隊(duì)合作；希望大家能夠幫助我，像孫總一樣指明方向，研究員幫我呈現(xiàn)細(xì)節(jié)，然后我進(jìn)行選擇。 我之前是站在散戶的立場(chǎng)不贊成過(guò)度依賴研究，但是后來(lái)聽(tīng)了鄧總、世宏總的研究后，感到很震撼，包括世宏總對(duì)地產(chǎn)股的研究，鄧總對(duì)電力、汽車股的研究。我覺(jué)得他們這是很強(qiáng)的能力，擁有這種能力之后會(huì)很有底氣。我是做長(zhǎng)邏輯，所以持倉(cāng)時(shí)間比較長(zhǎng)，但是很多時(shí)候我自己不太有主意，但卻時(shí)時(shí)刻刻在想別人的研究邏輯是否是對(duì)的。很多股票我自己不敢碰，因此錯(cuò)過(guò)了很多票，雖然我知道可能會(huì)有機(jī)會(huì)，但沒(méi)底氣，總希望市場(chǎng)呈現(xiàn)出一種力量后再給我機(jī)會(huì)，但很多時(shí)候等市場(chǎng)呈現(xiàn)了這種力量之后往往并不會(huì)給我機(jī)會(huì)，這樣我會(huì)錯(cuò)過(guò)很多，以前我認(rèn)為這種錢我是沒(méi)法賺到的。大部分時(shí)候市場(chǎng)多種邏輯交互出現(xiàn)，這種時(shí)候我們只需分辨什么邏輯可以延展、什么邏輯是可以等其自身消除然后再介入，但很多時(shí)候市場(chǎng)并不給外行機(jī)會(huì)，這時(shí)候需要更透徹的研究。 不過(guò)我還是相信市場(chǎng)比個(gè)人有智慧，很多人否認(rèn)這一點(diǎn)，因?yàn)樗麄兛吹竭^(guò)市場(chǎng)愚蠢的時(shí)候。但我認(rèn)為，那根本不能稱之為市場(chǎng)，那種時(shí)候市場(chǎng)的參與者變少，生態(tài)不豐滿，被某些信息或情緒主導(dǎo)使得它的參與者呈現(xiàn)出某一種特質(zhì)的思維方式，這時(shí)候市場(chǎng)就不成為市場(chǎng)。當(dāng)它非市場(chǎng)化時(shí)，它是愚蠢的；但當(dāng)它是市場(chǎng)時(shí)，它一定是超越我們大多數(shù)人的智慧。對(duì)那些高關(guān)注度、高參與度的股票，我們指望市場(chǎng)出錯(cuò)是非常困難的。從我自己的經(jīng)歷來(lái)看，我每次賺錢都是因?yàn)橄嘈攀袌?chǎng)是對(duì)的然后我進(jìn)行選擇，每次虧錢都是我以為我的研究讓我看到了別人沒(méi)看到的。 投資很重要的一個(gè)出發(fā)點(diǎn)是你看見(jiàn)了未來(lái)，同時(shí)相信你所看見(jiàn)的未來(lái)。但我不相信自己能看見(jiàn)未來(lái)，所以會(huì)更多的基于賠率，市場(chǎng)會(huì)展現(xiàn)多種邏輯，當(dāng)一種邏輯被反映了，我選擇相信沒(méi)有被市場(chǎng)反映的邏輯。當(dāng)然，我希望以后在大家的幫助下，能夠更多地做研究。你們有研究能力，可以這樣去深入研究，但是研究完你們得問(wèn)自己：為什么我的研究是對(duì)的，為什么我不是偏見(jiàn)。從我自身來(lái)講，回顧我這么多年的研究，發(fā)現(xiàn)大部分都是偏見(jiàn)。 鄧曉峰：為什么我們要看業(yè)績(jī)基準(zhǔn)？根據(jù)過(guò)去的教訓(xùn)，我發(fā)現(xiàn)人存在很多偏見(jiàn)。我們做研究或投資時(shí)如何克服偏見(jiàn)？國(guó)外通常會(huì)看與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的偏差，分析哪些做對(duì)、哪些做錯(cuò)、哪些是超額收益、哪些不是超額收益，我們國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也應(yīng)該借鑒這種做法。每個(gè)人需要隔一段時(shí)間去檢驗(yàn)對(duì)錯(cuò)，把市場(chǎng)實(shí)際發(fā)生的與你所假設(shè)的比照檢驗(yàn)，分析你的回報(bào)率來(lái)自哪里。傳統(tǒng)上歸因分析通常是羅列出所有的行業(yè)配置，看在各個(gè)行業(yè)上的配置權(quán)重是否超配、低配，存在正貢獻(xiàn)還是負(fù)貢獻(xiàn)，這樣的做法讓你在更廣的圖譜上了解市場(chǎng)、認(rèn)識(shí)自己對(duì)錯(cuò)的原因、分析需要加強(qiáng)完善的地方。 我們需要階段性地分析或回顧這個(gè)市場(chǎng)發(fā)生的事情，做全市場(chǎng)的回顧可以幫助自己發(fā)現(xiàn)盲點(diǎn)和偏見(jiàn)，這個(gè)過(guò)程是不斷提醒的過(guò)程。過(guò)去做組合投資的經(jīng)驗(yàn)讓我覺(jué)得，根據(jù)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)去評(píng)判基金經(jīng)理能力是有依據(jù)的。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不斷變化，市場(chǎng)的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)也在不斷變化。我們至少半年需要做一次回顧，分析哪些是大家認(rèn)識(shí)不充分、或者哪些是社會(huì)里你沒(méi)有關(guān)注或理解的變化。 A股在有些方面特別有效率，大家對(duì)概念的接受程度比其他所有市場(chǎng)都快，也反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)資源的配置能力和調(diào)動(dòng)能力很快，因?yàn)樯鲜泄咎烊坏乇确巧鲜泄緭碛懈嗟膬?yōu)勢(shì)，他們能夠通過(guò)融資重新配置資源。第一輪所有人撲進(jìn)去，基本上賽道出來(lái)了，在股票第一波漲的時(shí)候我們可能還不清楚具體發(fā)生了什么，而待事情發(fā)生一兩年之后，如果行業(yè)出現(xiàn)大發(fā)展，我們更容易把握。第一輪錯(cuò)過(guò)了沒(méi)關(guān)系，但我們要去學(xué)習(xí)、反思并總結(jié)，去把握第二輪機(jī)會(huì)，第二輪賽道和公司個(gè)體都選出來(lái)了。中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)把一級(jí)市場(chǎng)的很多做法吸收進(jìn)來(lái)，有很多人擅長(zhǎng)做第一輪這些概念性的東西，可能他們自身具備這樣的優(yōu)勢(shì)，但是對(duì)于我個(gè)人而言，參與第一輪可能有心理障礙，那就不妨參與第二輪，只要事情真的能成，機(jī)會(huì)還是會(huì)給大家的。所以，當(dāng)有新東西出來(lái)時(shí)，大家需要互相提醒、互相多學(xué)習(xí)。這個(gè)過(guò)程也會(huì)比較有意思，不會(huì)在過(guò)去的知識(shí)框架里不斷重復(fù)。 歸根結(jié)底，市場(chǎng)有些時(shí)候很有效、有些時(shí)候很沒(méi)效率，與基金經(jīng)理的認(rèn)知偏差、投資者結(jié)構(gòu)等都有關(guān)系。大家與市場(chǎng)多接觸，了解市場(chǎng)、了解自身，總體上使自己處于一種更清醒的狀態(tài)。做研究了解更多一定是好事情，正如馮總所說(shuō)，我們需要知道市場(chǎng)是什么樣子，剛才馮總簡(jiǎn)單的總結(jié)里蘊(yùn)含著深刻的智慧，值得大家借鑒。在中國(guó)市場(chǎng)，我覺(jué)得做投資比發(fā)達(dá)市場(chǎng)更容易創(chuàng)造超額收益，因?yàn)槲覀兊氖袌?chǎng)不成熟的投資者比例更高，過(guò)程會(huì)放大。我們需要思考清楚自己的定位，不同人在不同階段做出最適合投資的選擇，這是基金經(jīng)理順應(yīng)市場(chǎng)的生存技能，也是與研究有不同的地方。以后可以時(shí)常請(qǐng)馮總從最敏銳的直覺(jué)幫大家判斷市場(chǎng)，利用多年的經(jīng)驗(yàn)幫大家分析。 研究員：馮總，您看到市場(chǎng)的主邏輯造成了某種趨勢(shì)的發(fā)展，請(qǐng)問(wèn)如何判斷主邏輯到了尾聲？ 馮柳：所有的研究報(bào)告里都有說(shuō)明看多的邏輯和目標(biāo)價(jià)，參照這些分析師推演的邏輯和力度來(lái)進(jìn)行選擇。把長(zhǎng)邏輯和中邏輯分別羅列出來(lái)，盡可能地選擇長(zhǎng)邏輯，當(dāng)中邏輯已經(jīng)被體現(xiàn)，我就進(jìn)場(chǎng)等待長(zhǎng)邏輯做長(zhǎng)線。這其中存在的問(wèn)題是機(jī)會(huì)少，而市場(chǎng)未必給你機(jī)會(huì)，因此我不能輕易賣股票，一直握著錢可能就被市場(chǎng)淘汰，這時(shí)候我會(huì)選擇有持有價(jià)值的股票。 我不在意是否有低估、是否有成長(zhǎng)，因?yàn)槌砷L(zhǎng)很難判斷其持續(xù)性，我在乎是否具備持有價(jià)值，是否長(zhǎng)期屹立不倒，至少能夠抗通脹。選擇具有持有價(jià)值的股票可以幫我應(yīng)對(duì)找不到有機(jī)會(huì)的股票的困境，因?yàn)殚L(zhǎng)期拿著現(xiàn)金肯定是虧，長(zhǎng)期來(lái)看股權(quán)肯定賺錢，畢竟人類社會(huì)要發(fā)展資本就必然會(huì)獲得回報(bào)。所以，永遠(yuǎn)要有倉(cāng)位，選擇相對(duì)更好的機(jī)會(huì)，做時(shí)間的朋友，至少不能是敵人。 所有的漲跌邏輯都是階段性的，沖著漲的邏輯進(jìn)入，必然會(huì)有邏輯消失的時(shí)候，如果沒(méi)有新的機(jī)會(huì)，賣掉就只能持有現(xiàn)金，但是持有現(xiàn)金就違背了一個(gè)大邏輯，即超長(zhǎng)期來(lái)看股權(quán)一定跑贏現(xiàn)金，所以我要選擇具備持有價(jià)值的票，當(dāng)它們有漲的邏輯時(shí)我持有，當(dāng)它們沒(méi)有漲的邏輯時(shí)我去找下一個(gè)有邏輯的，如果找不到我就繼續(xù)持有原來(lái)的那只。 研究員：馮總非常敬佩孫總把握大方向的能力，請(qǐng)教孫總是如何把握大方向的？ 孫慶瑞：過(guò)去這么多年我一直是比較粗放地思考，出發(fā)點(diǎn)是思考需求的滿足程度到了什么水平。每個(gè)時(shí)間點(diǎn)我都選擇成長(zhǎng)行業(yè)，包括07年之前的周期股，08年市場(chǎng)下跌之后的西部水泥，09年之后全部轉(zhuǎn)向消費(fèi)行業(yè)。這是我過(guò)去所有邏輯的出發(fā)點(diǎn)，以需求端為引導(dǎo)。消費(fèi)端的吃穿用住行和娛樂(lè)，作為正常需求的幾個(gè)層次。根據(jù)需求是否滿足及滿足程度的多少去進(jìn)行選擇，至于需求什么時(shí)候爆發(fā)我并不確定，我只是認(rèn)為它應(yīng)該會(huì)爆發(fā)，之后具體選擇什么公司就交給我們的研究員。 例如，12年轉(zhuǎn)向傳媒，是因?yàn)閭髅叫袠I(yè)在移動(dòng)端、智能手機(jī)開(kāi)始普及，娛樂(lè)的滿足程度在吃穿用住行中相對(duì)最低，基于這兩點(diǎn)選擇了一批傳媒公司。今年我之所以非常堅(jiān)定地選環(huán)保，是因?yàn)槲宜伎籍?dāng)所有人的一般需求都基本滿足時(shí)，環(huán)保是最沒(méi)有得到滿足而又最迫切需要得到提升的，例如空氣、水的質(zhì)量。但我這個(gè)思考程度是很粗放的，因?yàn)槲覠o(wú)法確定爆發(fā)的時(shí)間點(diǎn)。不過(guò)這也沒(méi)關(guān)系，只要在強(qiáng)需求拉動(dòng)下，不管行業(yè)處于什么狀態(tài)、生意模式是否好，即便短期可能缺少機(jī)會(huì)，我相信之后某個(gè)時(shí)點(diǎn)一定會(huì)有機(jī)會(huì)。 生意模式好不好也不重要，因?yàn)槟Ｊ街挥械劝l(fā)展成熟后再反過(guò)來(lái)證明判斷好壞，但在企業(yè)規(guī)模小又面臨強(qiáng)需求爆發(fā)時(shí)，所有模式都是OK的。根據(jù)這個(gè)選擇標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)不太大，只需要挑選行業(yè)里最好的公司就好。但是我也面臨較大的挑戰(zhàn)，過(guò)去在公募也不在意回撤，所以拿住了等它爆發(fā)就好。現(xiàn)在私募在意回撤和業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我會(huì)更顧慮什么時(shí)候爆發(fā)，是否會(huì)對(duì)收益率有拉低。 邱國(guó)鷺：孫總的分享特別好！研究員們可以看看各自覆蓋的行業(yè)里是否存在還未滿足的強(qiáng)需求、較大的成長(zhǎng)空間，雖然不知道什么時(shí)間能夠?qū)崿F(xiàn)，但只要有痛點(diǎn)，總有人能夠思考出解決方案使其得到滿足。而且A股上市公司很能折騰，只要有機(jī)會(huì)，他們總能夠折騰出來(lái)。 馮柳：孫總目前除了環(huán)保，還關(guān)注哪些行業(yè)？不看好消費(fèi)品和醫(yī)藥？ 孫慶瑞：就行業(yè)整體而言，站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)不太看好消費(fèi)、醫(yī)藥。最終消費(fèi)就是個(gè)人或者政府采購(gòu)，企業(yè)采購(gòu)最終也是為了個(gè)人，所以我覺(jué)得站在政府端和個(gè)人端能夠思考得更清楚。站在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，消費(fèi)只有單品爆發(fā)的alpha機(jī)會(huì)，整個(gè)行業(yè)已經(jīng)沒(méi)有太多的成長(zhǎng)性，去看看大行業(yè)下的各個(gè)細(xì)分類，更多可能是結(jié)構(gòu)性的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。當(dāng)然醫(yī)藥行業(yè)會(huì)比食品飲料行業(yè)好一點(diǎn)兒?？傮w而言，我會(huì)更關(guān)注總量，當(dāng)然在各個(gè)行業(yè)下也會(huì)看更細(xì)分的子類，發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)化的機(jī)會(huì)。 王世宏：請(qǐng)教下馮總，歷史上每次市場(chǎng)見(jiàn)大底的時(shí)候，我們都可以找到許多好的投資機(jī)會(huì)。如果我們不知道是否已經(jīng)見(jiàn)底了，這時(shí)候做出了選擇可能是錯(cuò)的。這樣的情形怎么辦？ 馮柳：抄底是為彌補(bǔ)研究能力的不足，所以希望在最負(fù)面的情境下進(jìn)場(chǎng)。但是，抄底必須是站在最強(qiáng)者的邏輯上，把最悲觀的邏輯列出來(lái)，當(dāng)覺(jué)得最悲觀的邏輯成立也不怕時(shí)，才可以去抄。用下跌的邏輯來(lái)證明跌不動(dòng)，千萬(wàn)不能在下跌時(shí)通過(guò)對(duì)上漲空間的論證來(lái)證明跌不動(dòng)，而是本身跌不動(dòng)才可能有后期的上漲。我們的行為是站在了市場(chǎng)的對(duì)立面，但心要順應(yīng)市場(chǎng)、要理解它，把注意力放在現(xiàn)有趨勢(shì)的主導(dǎo)邏輯上，放在最強(qiáng)者身上，這是對(duì)對(duì)手的尊重 附：高毅資產(chǎn)邱國(guó)鷺、馮柳等文集，喜歡其投資理念就私信夢(mèng)幻下載 |
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