華僑城A（000069.SZ）從文旅起家的地產(chǎn)公司，盡管在房地產(chǎn)市場的存在感似乎并不強，但其創(chuàng)新的“文旅+商業(yè)+地產(chǎn)”的模式卻造就了令頭部房企難以企及的高毛利。

公司2012年以來穩(wěn)步增長，2019年綜合營收突破600億元，凈利潤超143億元，兩項指標的年均復合增長率分別是15%、19.8%。

第一部分 “歡樂”的華僑城

華僑城成立于1997年，是央企華僑城集團旗下文旅及地產(chǎn)板塊的上市公司。

主營業(yè)務包括文化旅游、房地產(chǎn)開發(fā)兩大塊，其中文旅業(yè)務包括主題公園、主題酒店、旅行社、旅游綜合體等，先后開發(fā)建設了錦繡中華民俗村、世界之窗、歡樂谷、歡樂海岸（港灣）等文化旅游景區(qū)。

截止2019年底，旗下有18家景區(qū)、24家酒店、1家旅行社以及2家開放式旅游區(qū)；連續(xù)多年蟬聯(lián)“全球主題公園集團四強”。

2013年收購控股股東在深圳南山區(qū)的土地開發(fā)權(quán)，使得房地產(chǎn)業(yè)務收入得以快速增長。除了在粵港澳大灣區(qū)在地產(chǎn)項目外，還擴展到京津冀、長三角等地區(qū)布局。

2019年新增土地儲備624.7萬方，建筑面積1208萬方；截止2019年底，累計土地儲備共2463萬方，總建筑面積4605萬方，其中，剩余可開發(fā)面積2533萬方，按2019年252萬方的銷售情況看，可供未來10年的銷售所需。

看到新增土地儲備，估計很多關(guān)注過華僑城A的人會來一句：終于開始囤地了，10年前干啥去了？完美錯過了房地產(chǎn)的黃金十年。

這個問題還得再回到上市公司的業(yè)務模式上來。

相對地產(chǎn)企業(yè)簡單的項目開發(fā)，華僑城把文旅功能與地產(chǎn)相結(jié)合，綜合開發(fā)模式使得項目內(nèi)各業(yè)務板塊相互融合，文化旅游景區(qū)、酒店、住宅和商業(yè)地產(chǎn)以多種形式組成有機整體，產(chǎn)生明顯的協(xié)同和集群優(yōu)勢，實現(xiàn)了比單個業(yè)務板塊單個運營更好的溢價效應，這也是其地產(chǎn)業(yè)務毛利率明顯高于國內(nèi)頭部房企的重要原因。

一、收入構(gòu)成：文旅與地產(chǎn)業(yè)務

華僑城的業(yè)務收入構(gòu)成主要是房地產(chǎn)業(yè)務和旅游綜合業(yè)務。

2012-2018年，房地產(chǎn)業(yè)務收入占比超過50%，并且有小幅上升態(tài)勢；而2019年因為北京歡樂谷五期、深圳歡樂谷“西部礦鎮(zhèn)”、南昌瑪雅樂園和順德歡樂海岸PLUS等多個文旅項目開業(yè)迎客，使得旅游綜合收入大幅增長，并超過地產(chǎn)業(yè)務收入。

從凈利潤和扣非凈利潤看，2019年扣非凈利潤首次突破100億元，凈利潤則大幅增長至143億元。2011-2019年，華僑城A的年均復合增長率分別是19.8%、14.7%，高于營業(yè)收入的15.2%。

（一）文旅業(yè)務

很多人對華僑城的認知是從“歡樂”系列主題公園開始的。

文旅業(yè)務是華僑城重要的品牌支撐，在全球主題公園大型企業(yè)集團排名中，華僑城連續(xù)6年位居亞洲第一、全球第四（主題娛樂協(xié)會公布的排名）。業(yè)態(tài)上包括主題公園、酒店、旅行社、旅游綜合體等，自成立以來相繼開發(fā)建設了錦繡中華民俗村、世界之窗、歡樂谷等文化旅游景區(qū)。

2011年建設都市娛樂商業(yè)模式的歡樂海岸，隨后推出歡樂港灣，兩大系列產(chǎn)品成為華僑城“文化+旅游+城鎮(zhèn)化”戰(zhàn)略的具體形態(tài)。

業(yè)務收入包括公園門票、酒店住宿餐飲、旅游綜合體租金收入以及相關(guān)物業(yè)的銷售收入。該業(yè)務收入增長很快，從2012年101億元增長到2019年的302.6億元，年均復合增長率達17%。

文旅業(yè)務的游客接待量也同步較快增長，2019年全年超過5200萬人次。截止2019年底，華僑城是A股中文旅業(yè)務收入最高的公司。

華僑城的綜合旅游業(yè)務的毛利率保持在40%-50%之間，與同屬于文旅業(yè)務的嶺南股份、中山金馬、麗江旅游、云南旅游相比，居中位數(shù)水平。見下圖：

（注：上述5家公司的旅游綜合業(yè)務毛利率依據(jù)上市公司財務數(shù)據(jù)計算而得）

整體來看，華僑城在旅游綜合業(yè)務毛利率低于麗江旅游和中山金馬，與嶺南股份相當，但高于云南旅游。

悄悄告訴各位老鐵一個玩法：市值風云吾股大數(shù)據(jù)可以看同一領(lǐng)域中的年報評分和市盈率（PE）情況，通常而言，年報評分越高，PE越小，即越近左上角的企業(yè)安全邊際越高。

（市值風云APP截圖）

（二）地產(chǎn)業(yè)務

華僑城的地產(chǎn)主要定位是中高端，主要集中在珠三角地區(qū)和新一線以及部分強二線城市。

2019年明顯加快的土地儲備步伐，全年新增房地產(chǎn)開發(fā)項目47個，土地面積624.7萬方，計容建筑面積1208萬方，截止2019年底，累計可開發(fā)的項目有85個，可開發(fā)建筑面積合計2533萬方。

（來源：上市公司官網(wǎng) 華僑城別墅天麓）

值得注意的是，地產(chǎn)及旅游綜合項目占房地產(chǎn)項目比重4成以上，這也就使得其地產(chǎn)項目的毛利率較高。

綜合比較來看，“招保萬金”等國內(nèi)頭部房企的毛利率在30%-40%低于華僑城50%-60%。

同樣，用吾股大數(shù)據(jù)也可以查看華僑城在地產(chǎn)界的年報評分與PE情況，老鐵們自己動手試試。

二、以“成本法”入賬的核心資產(chǎn)

華僑城的長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)均采用成本法核算，而其核心的文旅資產(chǎn)在2005年之前獲得，并且集中的經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，因此，就有著巨大的增值空間。

而其投資性房地產(chǎn)大幅增長主要集中在最近5年，相對而言，增值空間并不算高。

截止2019年底，華僑城旗下有18家景區(qū)、24家酒店、1家旅行社、2家開放式旅游區(qū)，景區(qū)主要集中在深圳、長沙、三亞等地。

華僑城持有深圳歡樂谷75%股權(quán)，該項目1998年建成開園，占地面積35萬方，總投資35億元。該項目位于深圳主干道深南大道邊上，并且靠近深圳灣，該區(qū)域是深圳的低密度高端住宅區(qū)，以深圳目前的市價測算，僅土地市場價值就已超百億。

天眼查工商登記信息顯示，華僑城A持有1992年開工建設的深圳世界之窗49%股權(quán)。該項目占地48萬平方米，與歡樂谷隔著深南大道相望，這部分土地的市場價值又會有多少呢？

此外，華僑城A還持有深圳錦繡中華49%股權(quán)以及長沙世界之窗有限公司25%股權(quán)。

值得注意的是，對世界之窗、錦繡中華的投資均為長期股權(quán)投資。對該部分投資采用成本法核算，長期股權(quán)投資按初始投資成本計價，追加或收回投資調(diào)整長期股權(quán)投資的成本。

（來源：天眼查、上市公司公告）

幾大核心項目都是在2005年之前獲取，因此項目的增長空間很大；但其絕大部分新增的投資性房地產(chǎn)是2015-2019年，見下表：

（注：按每年6%的增值率測算）

截止2019年底，華僑城投資性房地產(chǎn)的賬面價值是133億元，其中，絕大部分從2016-2019年新增，而這部分新增的投資性房地產(chǎn)的增值空間并不大，而2011-2015年新增的投資性房地產(chǎn)只有25.7億元，占賬面價值133億元的19%。

值得注意的是，2017-2019年，華僑城A增加了102億元的投資性房地產(chǎn)，短期內(nèi)的大幅增長對其負債端必然產(chǎn)生明顯影響，下文的財務分析也體現(xiàn)這一大變化。

從另外一個角度看，華僑城A失去了房地產(chǎn)黃金發(fā)展的10年（2005-2014），在本應該大量跑馬圈地的時代卻幾乎沒屯地。

三、量力而“不行”的投資收益和厚道的控股股東

2017-2019年期間，華僑城通過轉(zhuǎn)讓子公司獲得非常可觀的投資收益。

跟各位老鐵分享其中幾個案例比較有意思的案例。

簡單回顧下幾筆交易。

（一）量力而“不行”的北京僑禧

2015年，華僑城拉來了招商地產(chǎn)和華潤曙光，組成“地王三人組”參與北京豐臺區(qū)的一大地塊的競拍。

結(jié)果呢，華僑城如愿拿到了那個地塊，不過價格稍稍有點高——83.4億元！對，沒錯！是83.4億人民幣。

如此整下來，項目總投資往150億以上跑了，折合樓面價去到了5.6萬一平，照這個價格，得賣8萬才有錢賺。

要知道，那可是四環(huán)外啊，離天壇小姐姐！不對，是天壇公園有十幾公里，5.6萬一平的樓面價顯然有點高。

當天晚上，華僑城和另外兩個小伙伴連夜開會，結(jié)果兩個隊友都決定拋棄華僑城，不再參與這個項目的開發(fā)。

次日，招商局地產(chǎn)和北京華潤曙光雙雙以項目地塊最終成交價格超出授權(quán)價格為由，決定撤伙。

自己約的P！不對！自己拍的地，含淚也要干下去啊。

于是，2015年12月16日，北京僑禧投資有限公司（以下簡稱“北京僑禧”）成立，注冊資本1000萬元（認繳、未實繳），負責運營豐臺槐房項目。與其說是運營，不如說是找買家。這鐵定虧本的項目肯定不能自己干啊。

從成立到2017年8月，將近2年時間北京僑禧均沒有實際經(jīng)營。

功夫不負有心人、鐵杵磨成針、多看市值風云能成精......

終于，在2017年的那個夏天，找到了北京泰禾錦輝置業(yè)有限公司（以下簡稱“北京泰禾置業(yè)”）來接盤。

這家公司可是大有來頭，它就是當年一個牛逼讓市值翻了1.5倍、但如今深陷債務危機的泰禾集團（000732.SZ）的全資公司。

華僑城于2017年8月、2018年1月分2次將北京僑禧的100%股權(quán)轉(zhuǎn)給北京泰禾置業(yè)，兩筆交易合計拿到15.04億元的轉(zhuǎn)讓款。炒了小兩年的地皮，賺了一大筆。難怪某超人喜歡囤地炒地皮，這賺錢比蓋樓再賣樓快多了。

至于，泰禾集團在這個項目賺沒賺到，賺了多少，它如今的境遇或許已經(jīng)是答案。

這個事情告訴我們，把妹可以，不對！搞房地產(chǎn)開發(fā)，得量力而行。

（二）厚道的控股股東：文旅科技與泰州華僑城

另外兩筆交易一定要說說——，目的是羞死那些想方設法、千方百計掏空上市公司的老板。

2017年4月，上市公司發(fā)布公告稱，向控股股東及其全資子公司分別轉(zhuǎn)讓深圳華僑城文化旅游科技股份有限公司（以下簡稱“文旅科技”）、泰州華僑城有限公司（以下簡稱“泰州華僑城”）。

1、文旅科技

文旅科技成立于2009年12月09日，經(jīng)營范圍包括游樂項目技術(shù)開發(fā)、策劃和設計；數(shù)碼影視及動畫的設計；廣播劇、電視劇、動畫片、專題、專欄、綜藝的制作、復制與發(fā)行；游戲軟件的設計與銷售等。被轉(zhuǎn)讓是擁有發(fā)明專利、實用新型專利權(quán)以及軟件著作權(quán)等130多項目。

上市公司通過增資方式持有文旅科技的60%股權(quán)。

2016年底凈資產(chǎn)2.60億元，2014-2016年凈利潤分別是5915萬元、6775萬元、8948萬元。

采用收益法評估，其100%股權(quán)價值16.95億元，增值率551.62%，按市盈率測算是18.94倍。

最終，華僑城的控股股東華僑集團以收益法評估值收購文旅科技的60%股權(quán)，即以現(xiàn)金10.17億元受讓后者60%股權(quán)。

由此，使得上市公司當期轉(zhuǎn)讓文旅科技獲得8.42億元的投資收益。

2016年以來，風云君累計研究過的上市公司超過1800家，控股股東收購上市公司資產(chǎn)基本都是想方設法、千方百計折價或低價收購，像華僑集團這樣大幅溢價收購資產(chǎn)的情況，基本還沒遇到。

上市公司治理如何、經(jīng)營情況如何，從控股股東的作為上就能看出來。

2、泰州華僑城

泰州華僑城成立于2006年11月08日，經(jīng)營范圍包括投資經(jīng)營濕地旅游項目、體育公園（包括水上運動中心、球類運動中心、體能拓展訓練營等。

轉(zhuǎn)讓公告披露，泰州華僑城至2014-2016年以來連續(xù)虧損，凈利潤分別虧損1.78億元、1.87億元、2.00億元，截止2016年12月31日，泰州華僑城已經(jīng)資不抵債，賬面凈資產(chǎn)是-3240萬元。

最終，華僑集團全資子公司華東投資以評估價值為5402萬元受讓泰州華僑城全部股權(quán)。

該筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓使得上市公司在2017年獲得2.11億元的投資收益，同時，還收回了對泰州華僑城的10.8億元的委托貸款和2億元的往來款。

這筆交易使得虧損資產(chǎn)剝離上市公司，另外還回收了十多億的資金，對上市公司而言自然是好事。

第二部分 財務簡析：吾股排名前400

通過上部分的簡單分析，各位對華僑城應該有基本的了解。

再來看看市值風云“吾股大數(shù)據(jù)”系統(tǒng)對華僑城A的年報評分。

2017-2019年，連續(xù)3年華僑城A的年報得分均高于行業(yè)中位數(shù)，在A股上市公司的排名中比較靠前。

進一步查看會發(fā)現(xiàn)它的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)負債率相對是弱項，見下方截圖：

因此，在本文的財務分析部分就只對其資產(chǎn)負債和現(xiàn)金流量進行分析。

一、資產(chǎn)負債

房地產(chǎn)是高負債的行業(yè)，華僑城A有一半的收入來自地產(chǎn)業(yè)務，此外，其還是不少自持的投資性房地產(chǎn)，因此資產(chǎn)負債率自然不低。

（一）資產(chǎn)負債率

華僑城A的資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)逐年上升趨勢，2019年達到75%，但略低于與“招保萬金”。

（二）帶息負債率

整體看，5家公司的帶息債務都在較快增長，萬科、保利均超過2600億元的規(guī)模。從規(guī)模上看，華僑城A比萬科、保利、招商蛇口低一些。

2017年以來，伴隨規(guī)模的增長，華僑城的帶息債務也快速增長，2019年已經(jīng)接近1200億元，與2017年相比，增長了近1倍。

值得注意的是，帶息債務的快速增長，往往隱含另外一條重要信息：在凈利潤為正值的情況下，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值較差，甚至是負值。

再了看看帶息負債率情況。華僑城A的資產(chǎn)負債率雖低于“招保萬金”，但是，其帶息負債率卻基本高于后四者，2019年達到31.6%。帶息負債率高往往意味著財務費用率也較高——高于比較的公司。

（三）財務費用率

與帶息負債關(guān)聯(lián)密切的是財務費用。

果然，華僑城A的財務費用率基本高于另外4家公司，2016-2019年尤其明顯。

分析華僑城的經(jīng)營情況發(fā)現(xiàn)，其地產(chǎn)業(yè)務主要是從2015年開始發(fā)力，隨后4年加大了土地儲備、項目開工相對集中，同時投資性房地產(chǎn)在2019年大幅增加，這些都導致其對資金的需求量巨大，因此，其財務費用率高于“招保萬金”四家公司。

至于該財務費用率是繼續(xù)增長還是回落，需要關(guān)注其綜合經(jīng)營情況。

綜上分析可以得出，華僑城A的資產(chǎn)負債率略低于“招保萬金”，但是，帶息負債率、財務費用率均高于后四家公司。

二、現(xiàn)金流量

1、收現(xiàn)比

收現(xiàn)比，即銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金與營業(yè)收入的比值，說明的是經(jīng)營活動收到的現(xiàn)金與營業(yè)收入的匹配程度。

房地產(chǎn)行業(yè)存在預售與結(jié)轉(zhuǎn)的時間差，短則半年，長期兩年，因此，普遍存在經(jīng)營活動收到的現(xiàn)金高于營業(yè)收入，比值上高于100%，華僑城A與“招保萬金”的實際情況也反映出來確實如此。

2、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的比值，幾家公司的波動都很大，而華僑城在該比值上連續(xù)多年出現(xiàn)負值，說明華僑城的經(jīng)營性現(xiàn)金流是流出大于流入（因凈利潤始終是盈利的），似乎這正是其帶息負債快速增長的原因。

第三部分 融資與分紅

華僑城A累計股權(quán)募資137億元，而累計派息約125億元，相當于募資金1塊錢，派息分紅9毛1。

從募資與分紅情況來看，華僑城A明顯還沒有達到另外4家公司的水平。

2020年3月21日，華僑城發(fā)布股份回購方案，擬回購不超過2.46億股且不低于1.23億股，回購價格不超過8元/股，預計回購金額不超過19.69億元。

截至2020年6月30日，通過二級市場累計回購了14369.94萬股，超過承諾回購下限值，回購總金額為約9億元，成交均價6.26元/股。

最后啰嗦一句，今年的疫情對旅游業(yè)的沖擊非常大，華僑城A有一半收入來自旅游綜合業(yè)務的企業(yè)，因此，中短期看，經(jīng)營業(yè)績可能頗受影響啊。