“Graham-and-Doddsville”是一個虛擬概念，即認(rèn)同格雷罕姆與多德投資觀念的人群。“居住”在Graham-and-Doddsville，則意味著與聰明的投資者為伍，這也是全世界范圍內(nèi)眾多投資者的追求。

以“Graham-and-Dodd”為名稱的獎項也很早就開始設(shè)立。1960年以來，《Financial Analysts Journal》每年都會頒發(fā)“Graham and Dodd Awards of Excellence”，用來表彰相關(guān)人員在金融領(lǐng)域的研究成果和杰出成就。

下面為近些年來此獎項的最高獲獎文章：

本期我們先來回顧一下2018年針對股神巴菲特的研究——《Buffett's Alpha》。

（注：以下為論文中的精華摘要，并非完整版）

過去40年，巴菲特旗下投資公司伯克希爾-哈撒韋的表現(xiàn)明顯好于整個美國股市。對于沃倫·巴菲特在投資行業(yè)無往不利的秘訣，外界存在廣泛討論。有效市場假說的支持者認(rèn)為，這可能是運氣造成的。但大多數(shù)觀點認(rèn)為，巴菲特和其他許多成功的股市投資者都堅持了同樣的投資理念——“Graham-and-Dodd”原則。所謂“Graham-and-Dodd”原則是指在挑選股票時，將價值和品質(zhì)放在第一位。

那么，真相到底是什么呢？巴菲特的成功又能不能復(fù)制呢？這篇獲獎作品《Buffett's Alpha》給出了答案。

作者首先計算了伯克希爾-哈撒韋在1976年至2017年間的多項關(guān)鍵指標(biāo)：年平均回報率、波動性、夏普比率和信息比率，借助CRSP數(shù)據(jù)庫中的股票回報率和共同基金數(shù)據(jù)，用上述關(guān)鍵指標(biāo)與美國其它所有普通股在不同時期的夏普比率進(jìn)行了對比。

結(jié)論：伯克希爾-哈撒韋的年平均回報率比美國國債高出18.6%，也遠(yuǎn)高于整個股市7.5%的超額回報率，不過風(fēng)險也更高。伯克希爾-哈撒韋的波動性為23.5%，高于整個股市15.3%的波動性。

據(jù)計算，伯克希爾-哈撒韋的夏普比率為0.79，是整個股市夏普比率的1.6倍。論文指出，這是40年來（1926年至2017年）美國所有股票或共同基金中最高的。

然后，作者對巴菲特的總體回報做了分析：根據(jù)伯克希爾-哈撒韋提交的13F文件，他們計算出伯克希爾-哈撒韋旗下多家上市公司的業(yè)績表現(xiàn)，并用這些業(yè)績與伯克希爾-哈撒韋旗下非上市公司的業(yè)績進(jìn)行對比。

（注：后一種業(yè)績側(cè)面反映出巴菲特作為首席執(zhí)行官的成功，而不僅僅是他在股票市場慧眼識珠的能力）

結(jié)論：作者發(fā)現(xiàn)伯克希爾-哈撒韋在1980年至2017年間投資的非上市公司占比平均為65%，投資的上市公司占比平均為35%。隨著時間的推移，伯克希爾對非上市公司的依賴一直在穩(wěn)步增長，從上世紀(jì)80年代初的不足20%，到2017年超過了78%。

此外，以上兩項投資組合的平均超額回報和風(fēng)險都超過了整個股市的平均水平，但上市公司的夏普比率更高。這表明，無論巴菲特作為首席執(zhí)行官的頭銜能增加多大的價值，選股能力始終是他成功的關(guān)鍵。

作者還研究了伯克希爾-哈撒韋長久以來的資產(chǎn)負(fù)債表和股價表現(xiàn)，以確定巴菲特使用了多少杠桿。他們探究了巴菲特使用的杠桿類型：來源、條款和成本。此外，他們還分析了伯克希爾-哈撒韋從稅收優(yōu)惠政策中獲得了多大好處。

結(jié)論：通過研究伯克希爾-哈撒韋的資產(chǎn)負(fù)債表，作者確定其平均杠桿率約為1.7:1，這有助于解釋為什么伯克希爾-哈撒韋比競爭對手更容易、更低價地獲得債務(wù)資產(chǎn)。巴菲特之所以能夠獲得其獨有的、成本極低的杠桿，一定程度上是因為伯克希爾-哈撒韋在1989年至2008年間獲得了長達(dá)20年的AAA評級，因此能比競爭對手更容易、更低價地獲得債務(wù)資產(chǎn)。

另一個原因是，伯克希爾-哈撒韋的保險浮存金（insurance float，在理賠之前向保戶收取的保險費）的平均成本非常低，大概比美國國債的平均利率低3個百分點。作者估計，伯克希爾-哈撒韋平均約35%的負(fù)債是由這種低成本的保險浮存金構(gòu)成。

再者，作者通過分析巴菲特的因子暴露來研究他是如何選擇投資目標(biāo)的。文章對伯克希爾-哈撒韋的超額市場回報做了回歸分析，對涉及規(guī)模效應(yīng)、價值效應(yīng)和動量效應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)因子進(jìn)行了控制。

巴菲特選股的因子暴露度公式如下：

結(jié)論：MKT、SMB、HML、UMD四因子并沒有對巴菲特的Alpha做出很好的解釋，而BAB和QMJ因子卻很好地解釋了巴菲特的Alpha，也就是說，巴菲特喜歡買入安全、高質(zhì)量的股票。通過控制這些變量，作者發(fā)現(xiàn)伯克希爾的上市公司股票投資組合的Alpha下降到了統(tǒng)計學(xué)上被認(rèn)為可以忽略的年化0.3%，意味著這些因子幾乎完全解釋了巴菲特股票組合的業(yè)績。

因此，巴菲特成功的秘訣很大一部分在于買入安全、高質(zhì)量的價值股。對BAB和QMJ因子進(jìn)行控制后，伯克希爾整體股票和非上市公司股票的Alpha同樣不再顯著，值得注意的是伯克希爾的Alpha僅減少了一半。

最后，作者還創(chuàng)造了多個巴菲特式的投資組合，試圖復(fù)制伯克希爾-哈撒韋的市場/行業(yè)配置比例和積極選股主題，并調(diào)整至同樣的積極風(fēng)險（active risk）來判斷這種業(yè)績是否可以復(fù)制。

結(jié)論：通過創(chuàng)建追蹤伯克希爾-哈撒韋市場/行業(yè)配置比例和積極選股主題的投資組合，作者發(fā)現(xiàn)在考慮了交易成本后，他們也能夠獲得與巴菲特相當(dāng)?shù)耐顿Y回報。

研究表明，巴菲特的實際業(yè)績與多元化的巴菲特式策略的表現(xiàn)之間存在著高度的協(xié)變。巴菲特式投資組合與上市公司股票投資組合的匹配度尤其高，這可能是因為上市公司股票投資組合是直接觀察到的，其回報是從上市股票回報中計算出來的，方法與作者的系統(tǒng)投資組合相同。然而，伯克希爾的整體股價可能存在特殊的價格波動（例如，由于巴菲特本人的價值），這是其他股票無法復(fù)制的。伯克希爾這種特質(zhì)對非上市公司股票組合的影響更為嚴(yán)重，該組合可能也受到了計量問題的影響。

根據(jù)研究結(jié)果，其實我們可以得出，想同巴菲特一樣獲得超額收益，不是不可能的，巴菲特的成績也不是運氣所致。經(jīng)歷過多個股市低迷期，巴菲特始終能堅守自己的投資策略，這是他的成功之處，也是其厲害之處。巴菲特選擇的投資組合具有幾個普遍特征：他購買的股票是安全的（貝塔系數(shù)低，波動率?。?，便宜的（即市凈率不高的價值股），以及高質(zhì)量的股票（盈利、穩(wěn)定、高派息率的成長型股票）。

正如格雷厄姆所說“在投資中，沒有必要為了獲得非凡的結(jié)果而做出非凡的事情”。遠(yuǎn)見卓識和持之以恒的品質(zhì)是投資時必不可少的素質(zhì)。