最近坐地鐵發(fā)現(xiàn)，使用無線藍牙耳機的年輕人越來越多了，不僅時尚，而且還避免了耳機線纏繞的困擾。這讓老裘不經回想起，蘋果在2016年9月剛推出無線耳機時還夾雜著許多“質疑”，更有專家稱對人體健康會產生影響。

后來隨著時間推移，安卓各大廠商也爭相推出自己的無線藍牙耳機，而真正迎來爆發(fā)式增長是來自于2019年蘋果推出的第三代Airpods Pro，成為了TWS耳機行業(yè)標桿。AirPods Pro可在主動降噪與通透模式間切換，推出之后一直處于供不應求狀態(tài)。

今天我們就和大家聊一下TWS行業(yè)以及大家都很感興趣的零部件供應商龍頭歌爾股份。

當然，歌爾最近也已經漲了不少，那現(xiàn)在的估值算不算貴呢？我們在文末也會和大家簡單地聊一聊。

TWS是英文名True Wireless Stereo的縮寫，意為真正的無線立體聲，該技術的實施基于芯片技術的發(fā)展。無線化是音頻終端的發(fā)展趨勢，從技術上來說，TWS是指手機通過連接主耳機，再由主耳機通過藍牙連接至副耳機組成的立體聲系統(tǒng)，實現(xiàn)真正的藍牙左右聲道無線分離使用。

蘋果方面，現(xiàn)在Airpods已成為蘋果最暢銷配件，保持市場領先地位。根據(jù)Counterpoint估計，2019年全球TWS耳機銷量約1.3億部，同比增長160％；其中AirPods銷量約6000萬，市場份額穩(wěn)定在50%左右，其最接近的競爭對手三星和小米分別占有不到10％的份額。預計到了2020-2021年Airpods銷量有望達到1.1億和1.5億部，其中AirPods Pro占比分別為36%和40%。

今年“618”期間，蘇寧平臺Airpods2登上了爆款排行榜，京東平臺蘋果產品更是5秒就成交額破億元。

大家肯定也有所耳聞，歌爾股份是蘋果的OEM廠家，所以AirPods的銷量勢必會拉動公司的業(yè)績。

安卓機方面，現(xiàn)在也是百花爭鳴態(tài)勢，安卓手機廠商緊跟著蘋果也都推出了TWS耳機。目前三星TWS耳機市占率保持在較高水平，華為則創(chuàng)新式地加入了骨聲紋傳感器，小米TWS耳機一如既往主打高性價比，OPPO手機利用無孔設計助O-Free出貨量提升，Vivo的Earphone音質表現(xiàn)出色。

根據(jù)預測，2020年全球TWS耳機銷量有望達到2.3億部，同比增長92%；其中安卓廠家的TWS耳機可能會通過協(xié)同降價的方式來提高自己的出貨，預計2020年安卓系的TWS耳機可能會達到較高比例。

說到這里，我們再順便介紹下AR/VR的市場，畢竟歌爾的核心業(yè)務也包括在AR/VR產業(yè)鏈中提供光學器件和配套外設的部件。

2016年，Sony、HTC和Oculus面向大眾消費市場的VR終端產品上市，VR的寡頭格局逐步形成，市場的熱度也達到巔峰。但受限于生態(tài)、商業(yè)模式和價格的瓶頸，2017年行業(yè)就開始步入下行。

到了2019年，HTC和Oculus等巨頭以及國內企業(yè)紛紛推出高性價比VR一體機，市場又迎來了一波高潮；并且隨著5G時代的來臨，AR/VR行業(yè)及其應用又再次得到了關注，行業(yè)又進入緩慢上升期。

可能大家會以為AR/VR只是被用于游戲，或者其他沉浸式體驗中，其實AR/VR可以被用于很多領域，如制造、教育等，可以節(jié)省不少場地和設備經費；另外，通過AR/VR給工程師、技術員進行操作演練，甚至可以給醫(yī)學和軍事帶來培訓體驗。

據(jù)報道，2020年AR/VR出貨量有望達710萬臺，預計2024年達7670萬臺。其中，AR設備目前銷量占比較小，但預計2021年后是需求增長的主力軍；VR設備一體化主流趨勢明顯，份額逐年增加，無屏式VR設備將逐漸面臨淘汰。

歌爾股份成立于2001年6月，2008年5月在深交所上市。公司自聲學產品起家，深耕行業(yè)十余年，2014年后主動謀求轉型，基于自身的聲學優(yōu)勢業(yè)務，向 傳感器、可穿戴、AR/VR等領域積極拓展，擴張自身能力邊界。

歌爾的發(fā)展歷史比較有戰(zhàn)略意義，每一步的拓展路徑也很清晰，我們借用一下信達證券所做的圖，讓大家能更直觀地了解和體會。

目前，公司是全球領先的電子零組件及整機解決方案供應商，主要為客戶提供聲光電整體解決方案，客戶已涵蓋索尼、Facebook、高通、蘋果、華為、三星、小米等國內外知名品牌等。

公司主要以“零件+成品”的方式驅動經營，有效地避免了毛利率受到外部擠壓而下降速度過快。具體來說，公司自研自產上游的零部件，降低外購帶來的價格風險，同時又經過多年的技術沉淀，制造成品提供給下游優(yōu)質的客戶；所以即使成品的終端價格受到客戶或市場方面的“擠壓”，也不至于讓自身毛利率下降過快，這就保證了盈利能力。

公司主要業(yè)務分為三大品類：精密零組件、智能聲學整機和智能硬件。其中精密零組件業(yè)務主要產品為微型麥克風、微型揚聲器、揚聲器模組、天線模組、MEMS 傳感器及其他電子元器件等；智能聲學整機業(yè)務主要產品為有線耳機、無線耳機、智能無線耳機、智能音響產品等；智能硬件業(yè)務主要產品為智能家用電子游戲機配件產品、智能可穿戴電子產品、AR/VR產品、工業(yè)自動化產品等。

從核心業(yè)務來看的話：一方面，TWS耳機業(yè)務是公司的核心增長點，TWS所在的智能聲學整機板塊占公司營收的42%，公司在蘋果和安卓系分別采用OEM和ODM模式；另一方面，AR/VR方面公司也已經為全球近80%高端VR設備提供ODM服務，為國際大客戶的VR產品提供整機組裝，目前已具備聲學器件、光學lens、傳感器、無線通訊多種零部件自制能力，這部分占整體VR產品成本30%以上。

接下來我們看看歌爾的財務情況。

業(yè)績情況：公司在2019年和2020年上半年都有出色的表現(xiàn)，業(yè)績高速增長繼續(xù)延續(xù)，尤其是2020年上半年預計實現(xiàn)歸母凈利潤7.6-7.9億元，同比增長45%-50%，較為超預期。

費用支出：歌爾除了在業(yè)務端有優(yōu)秀的表現(xiàn)外，其內部管理也在近幾年有所收獲，尤其是管理費率從2015-2016年的10%左右下降到2019年的4.9%，因此在毛利下降的市場環(huán)境下維持住了自身的盈利水平。

賺錢能力：公司毛利率近五年持續(xù)下降，從2015年的25%降至2019年的15%，下降了10個點，這也符合手機行業(yè)的市場，有相同遭遇的還有立訊精密和歐菲光等等。

盈利能力：當然，低毛利率也讓公司凈利率維持在較低水平，2019年僅為3.6%；同時公司ROE并不是很高，2019年為8%左右，較2018年上升了3個點。

研發(fā)投入：公司能持續(xù)更新產品，維持較高的市占率，這與她的研發(fā)投入密不可分。公司研發(fā)支出從2015年的9.7億提升到2019年的20.2億元，年復合增長率為20%，研發(fā)人數(shù)也逐漸從2015年的5235人發(fā)展壯大到2019年的8941人。研發(fā)支出主要用于微型揚聲器、AR/VR、智能音頻、智能可穿戴電子產品、傳感器等。

運營能力：公司營運周期除了在2018年有反彈外，已經從2015年170天下降至2019年130天左右。

總體來說，伴隨著市場開拓和大量研發(fā)投入，公司業(yè)績增長是非常強勁的，費用也控制得比較好，此前較低的ROE也正在逐步改善。

如果看估值的話，我們是這么認為的：一方面，同業(yè)的立訊精密業(yè)績表現(xiàn)更為穩(wěn)定，毛利率和凈利率都相對較高，ROE也呈上升趨勢，所以歌爾股份的PE倍數(shù)應低于立訊精密；另一方面，漫步者是TWS的耳機品牌廠商，歌爾股份作為核心部件供應商估值應高于漫步者。供大家參考。

說到估值，其實幾乎每篇文章都會有兄弟姐妹提及，那我們今天也和大家多聊幾句。

估值解決的是便宜還是貴的問題，但用估值的前提是必須要有長期思維，這里的“長期”，其實就是“永久”的意思。價值投資者會仔細研究股票的基本面，長時間耐心等待股票的下跌，當股價跌破內在價值之后，開始逐步買入；然后，繼續(xù)長時間耐心等待股票的上漲，等到股價漲回到內在價值之后，再逐步賣出。

這里，價值投資者采用了兩個方法確保自己的收益率。一是均值回歸的思維，他相信價格會圍繞價值波動，所以長期來看，最終可以獲得均值回歸的收益率；二是通過研究股票的基本面，選擇好的公司，可以獲得公司均值線上的長期成長收益。

用公式表示的話，最終獲得的收益=回歸均值的收益+均值線上的長期收益。

不過，根據(jù)估值買入或者賣出也有很多限制的地方?？紤]到買入和賣出本質上是一樣的，所以后文都以買入說明。

首先，99.99%的投資是有時間限制的，極少有人是看著無限時間的估值來買入的。比如，一個產品一年以后就會被贖回和解散，基金經理其實只需要考慮一年以后的價格，根本無需考慮更長的時間。所以，當有時間限制的時候，如何解決估值的問題，或者說使用的價投策略會做什么改變？（問題1）

其次，估值本身受到輸入變量的影響很大，使用的變量越保守，估值的結果越嚴苛，這樣極有可能導致大量股票無法入手。另外，如果看到股票略有高估，即使投資人有很大的把握認為股價會繼續(xù)上漲，但是因為有了估值的限制，也沒有辦法買入。所以，錯過略微高估但是繼續(xù)上行勢頭較猛的股票，該怎么解決？（問題2）

最后，對于大部分盈利呈周期性變化的公司，如果用估值的思維去思考，其實很難解釋股價為什么會隨著周期變化。因為今天的估值是未來收益折現(xiàn)到今天的價值，所以雖然今年是高收益，但是今年的收益會被明年的低收益拉平，市場不應該因為今年的高收益就今年給“高估值”，因為明年的低收益是確定的事情。那么大部分公司的股價為什么會劇烈波動呢？（問題3）

對于以上這三個問題，我們沒有很好的答案。但是我們覺得，除了估值之外，可能還有很多方面是需要綜合考慮的，即估值的高低不應該是唯一的買入或者賣出的決定性變量。

比如，在研究的時候，更加看重產品或者服務本身的“價”和“量”在未來的變化。由于“價”是有天花板的，而且“價”也相對容易形成一致的預期，而“量”的空間可能更大，所以研究的時候可能需要更加關注量的變化。

具體的策略可能是這樣的：

第一步是以基本面為錨，買入相對確信有量增空間的股票，暫時接受她的高估值，即使估值已經透支了一年或者兩年的增長。不過，如果已經透支很多年的就算了。

第二步是抱緊這個已經上車的股票，要知道量增加會持續(xù)很久，量也比價更具有可持續(xù)性，可以通過高收益來彌補買入時的高估值。

第三步是等預判量沒有更大空間的時候，結束并賣出。

當然，這樣做的邏輯不是說簡單地放寬選股條件，而是讓更多已經漲起來的股票能進到雷達區(qū)，再在其中選擇最合適的個股進行擊球。

以上是我們內部平時會使用的估值方法，分享給兄弟姐妹們，希望對大家有所幫助。

最后，說件小事。

行業(yè)系列課程第二期已經制作完畢，這期是調味品行業(yè)專題，我們簡單介紹下這次課程的一些重要事項。

第一是課程內容。我們在文章里提過，如果在A股3800家公司里選3家公司持有10年不動的話，可以考慮海天、茅臺和邁瑞，雖然現(xiàn)在看起來現(xiàn)在并不便宜，但因為有足夠高的ROE（ROE本質上就是成長性），足以抵消現(xiàn)在的高估值。調味品也是消費行業(yè)中非常具有中長期投資價值的細分板塊，在課程中我們會詳細介紹行業(yè)的歷史與特征、需要關注的財務指標、重點公司估值與橫向估值對比、幾家龍頭公司的合理區(qū)間范圍等，相信大家學習完后一定會有收獲。

第二是課程福利。從白酒課程反饋來看，除了課程本身以外，大家對于附贈的《投研內參》評價很高，所以這期課程我們同樣也會附贈兩周內參（時間是8月10日-8月23日期間每個工作日），內容主要是我們團隊每天的調研成果和研究心得，以及對重點公司潛在機會的前瞻。

第三是課程價格。調味品行業(yè)的課程定價是199元，課程音頻、PPT和內參會永久保留，因為不用線下課的場地、教案、材料等等費用，所以價格比較實惠。

當然，也需要強調一下，老裘團隊這次的行業(yè)系列課程主要是做研究方法的分享，課程里面會有一些好公司標的，但絕對不是薦股，因為好公司也需要有好價格，而課程中提供的價格區(qū)間也僅供大家參考。

最后，如果是我們的私募客戶，不需要進行購買，可以直接聯(lián)系私募客服領取課程。

考慮到有些兄弟姐妹們可能之前沒看到過行業(yè)系列課程的介紹，比較陌生，所以我們把課程背景和基本情況做成了圖片格式，方便沒看到過的朋友們進行了解。