一、公司簡介

均勝電子是一家全球化的汽車零部件供應(yīng)商，聚焦于智能駕駛系統(tǒng)、汽車安全系統(tǒng)、車聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、新能源汽車動力管理系統(tǒng)以及高端汽車功能件總成等的研發(fā)與制造。截至2020年一季度，前十大股東持股合計56.96%，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。其中，王劍鋒直接持有公司2.66%股權(quán)，并通過均勝集團間接持有20.23%股權(quán)，合計持股22.89%，為公司實際控制人。

資料來源：公司官網(wǎng)

公司上市以來有過多次并購，實現(xiàn)了業(yè)務(wù)規(guī)模與產(chǎn)品種類的跨越式發(fā)展：1）2012年，并購普瑞控股，由傳統(tǒng)功能件轉(zhuǎn)型汽車電子業(yè)務(wù)，開啟全球化布局；2）2014年，并購德國Quin，實現(xiàn)功能件業(yè)務(wù)在海外高端市場的開拓；3）2016年，收購美國KSS，切入汽車主被動安全市場；4）2016年，并購美國TS道恩公司汽車信息板塊，布局智能車聯(lián)；5）2017年，收購高田資產(chǎn)（除PSAN業(yè)務(wù)），躋身全球第二大安全供應(yīng)商。

目前公司主業(yè)聚焦汽車安全和汽車電子兩大方向，旗下共有四大事業(yè)部。

汽車安全事業(yè)部：主體為均勝安全（JSS），由KSS與高田組成。業(yè)務(wù)覆蓋主動安全（智能駕駛、事故預防等）與被動安全（安全氣囊、安全帶、方向盤等），2019年全球被動安全市場占有率約30%，為全球第二大被動安全提供商。

汽車電子信息事業(yè)部：包括HMI、E-moblity業(yè)務(wù)，由德國普瑞組成。其中，HMI業(yè)務(wù)包括駕駛員控制系統(tǒng)、空調(diào)控制系統(tǒng)、傳感器系統(tǒng)、電子控制單元（ECU）等；E-moblity業(yè)務(wù)包括BMS、OBC和DCDC轉(zhuǎn)換器等。

汽車功能件事業(yè)部：主體為均勝群英，由德國Quin、均勝汽車等公司組成。產(chǎn)品包括高端內(nèi)飾總成、空氣管理系統(tǒng)、洗滌系統(tǒng)與方向盤總成等。

智能車聯(lián)事業(yè)部：是2019年12月新設(shè)立的均聯(lián)智行，由JPCC構(gòu)成。產(chǎn)品包括車載娛樂系統(tǒng)、車載導航系統(tǒng)、車聯(lián)網(wǎng)等，主體為JPCC（國內(nèi)業(yè)務(wù)）與PCC（JPCC子公司，負責海外業(yè)務(wù)）。

二、行業(yè)分析

1、汽車電子

在汽車電子細分領(lǐng)域，座艙電子是一個很重要的市場。座艙電子主要指中控平臺、全液晶儀表、抬頭顯示系統(tǒng)、后座娛樂系統(tǒng)、智能音響、車聯(lián)網(wǎng)模塊、流媒體后視鏡以及遠程信息處理系統(tǒng)等組成的一整套系統(tǒng)。由于座艙配臵能夠帶來最直觀的駕駛體驗的改善，其新配臵的滲透一般在5年以內(nèi)完成，遠快于其余電子功能。

隨著新一代電子架構(gòu)的逐步興起，各主機廠最新一代的座艙平臺也于2019-2020年開始量產(chǎn)。如2018年上市的奔馳A級搭載的MBUX系統(tǒng)；2019年上市的紅旗HS7、EXCEED星途LX等車型搭載由東軟和英特爾等聯(lián)合開發(fā)的域控制器座艙平臺C4-Alfus2.0和C4-Pro等。

新一代的汽車座艙的典型配臵包括IVI（含中控液晶屏）、儀表盤與HUD，單車價值量在3500-6000元之間。無論合資還是自主車企，目前都在不遺余力的加碼座艙配臵。未來行業(yè)升級趨勢不變的趨勢下，預計至2025年行業(yè)空間約933億元，對應(yīng)CAGR為15%。

2、汽車安全

汽車安全系統(tǒng)產(chǎn)品包括主動安全與被動安全兩類，公司安全業(yè)務(wù)收入主要來自被動安全。具體而言，主動安全產(chǎn)品包括ABS、EBD、TCS、EBA等；被動安全產(chǎn)品包括安全帶、安全氣囊與側(cè)門防撞鋼梁等。

根據(jù)Autolive數(shù)據(jù)，全球平均單車價值量約225美元，其中中國市場單車價值量仍然偏低，不足200美元，而西歐、日本市場單車價值量在240美元左右，北美市場更是在300美元以上，行業(yè)仍有提升空間。

此外，隨著全球各國與汽車消費者對汽車安全的日益重視，全球汽車安全系統(tǒng)的市場增速（3%-4%）將跑贏整車銷量增速（1%-2%），預計到2025年全球市場規(guī)模將達到400億美元。

由于汽車安全系統(tǒng)性質(zhì)特殊，一旦發(fā)生質(zhì)量瑕疵，將引發(fā)大規(guī)模召回，因此行業(yè)資質(zhì)壁壘較高，頭部四家供應(yīng)商市占率超80%，且格局穩(wěn)定。以安全氣囊為例，全球市場份額前四名分別為奧托立夫、高田、采埃孚天合、KSS，其中奧托立夫全球市占率為40%，均勝安全（高田+KSS）合計27%緊隨其后。

三、財務(wù)狀況

公司的營業(yè)收入由2015年的80.8億元增長至2019年的617億元，CAGR為54.19%，歸母凈利潤由2015年的4億元增長至2019年的9.4億元，CAGR為21.85%。2019年營收增速為+9.8%，歸母凈利潤增速為-28.7%。

其中，收入增長一方面受益于全球化布局帶來的海外收入增長（同比+12.5%），另一方面則受益于高田并表帶來的業(yè)績增厚；利潤增速下滑則主要受行業(yè)整車銷量下滑與2018年收購高田確認部分非經(jīng)損益導致的基數(shù)較高所致。

公司毛利率維持在17%左右的水平，凈利率水平比較低。2019年綜合毛利率為16%，綜合凈利率為2.35%，2020年一季度毛利率有所上升，但凈利率再度下降到0.57%。

四、投資邏輯

1、汽車電子

公司座艙電子產(chǎn)品覆蓋HMI、智能車聯(lián)、E-mobility，譜系完整。受益于完整的產(chǎn)品布局與軟/硬件研發(fā)實力，公司是大眾CNS3.0總成供應(yīng)商。

公司2019年座艙電子新增訂單150億元，其中HMI業(yè)務(wù)137億元，智能車聯(lián)業(yè)務(wù)13億元，受益于下游客戶新平臺的逐漸量產(chǎn)，未來有望加速發(fā)展。

新能源產(chǎn)品以純電BMS與48V輕混BMS為主。2018-2019年期間，公司獲得了大眾MEB平臺中國區(qū)BMS的獨供訂單，隨著2020底大眾MEB平臺車型的逐步量產(chǎn)，公司新能源業(yè)務(wù)收入亦有望快速增長。

與主機廠升級趨勢相對應(yīng)，智能駕駛行業(yè)正以“車-路-云”協(xié)同為終極目標，向單車智能與車聯(lián)網(wǎng)兩個方面不斷推進。從政策端來看，2020以來國內(nèi)政策重新提速，單車智能與V2X齊頭并進。車路協(xié)同的趨勢下，未來對于L3級以下自動駕駛對應(yīng)的V2X市場，公司業(yè)務(wù)將包括HMI系統(tǒng)與OBU模塊兩方面。目前公司積極聯(lián)合高通、華為和大唐，5G-OBU新產(chǎn)品有望在2021年量產(chǎn)。

2019年12月，公司設(shè)立了智能車聯(lián)業(yè)務(wù)板塊，由子公司均聯(lián)智行承接，2020年7月公告，公司擬對均聯(lián)智行增資1.92億歐元，并引入戰(zhàn)投先進基金二期。均聯(lián)智行目前產(chǎn)品包括座艙域控制器、5GV2X產(chǎn)品、軟件和增值服務(wù)等方向，在黃金賽道中搶占先機。

2、汽車安全

收購高田后，隨著均勝安全業(yè)務(wù)部門的設(shè)立，公司開始從人事、生產(chǎn)等各方面進行全面整合。對比均勝安全與奧托立夫2019年的財務(wù)數(shù)據(jù)，目前均勝安全的毛利率與凈利率均顯著低于奧托立夫，未來整合工作完成后，盈利能力有望向其看齊。

除整合完成外，根據(jù)公司公告，現(xiàn)有訂單大部分為高田原有訂單，毛利水平較低，未來隨著原有訂單的陸續(xù)交付，至2023年之后，安全業(yè)務(wù)將大部分來自并購后新承接的項目。根據(jù)均勝安全所組建的PRG委員會制定的項目獲取的最低門檻，對應(yīng)的毛利水平需要達到15%左右，加之并購后均勝安全以并廠減員業(yè)務(wù)整合為主要內(nèi)容的重組活動至2020年基本完成，未來毛利率水平有望逐步回升。

五、結(jié)語

總結(jié)一下，均勝電子作為大眾核心供應(yīng)商，對合資客戶的拓展優(yōu)勢明顯，未來一方面受益于安全業(yè)務(wù)的經(jīng)營效率改善所帶來的盈利能力提升，另一方面，受益于汽車電子行業(yè)的快速發(fā)展，公司整體業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)快速發(fā)展，帶動業(yè)績與估值的雙重提升。

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