在講完行業(yè)分析和企業(yè)分析的要點(diǎn)后，我們通過對海螺水泥的分析來為大家做一個(gè)企業(yè)分析的案例，此處以海螺水泥2020年中報(bào)為基礎(chǔ)，在前述行業(yè)分析的基礎(chǔ)上進(jìn)行。

通過行業(yè)分析我們知道水泥的命脈在成本，水泥的利潤在價(jià)格。作為生產(chǎn)同質(zhì)化產(chǎn)品的企業(yè)，海螺水泥正是嚴(yán)格執(zhí)行了'成本領(lǐng)先'戰(zhàn)略，在原材料、能源成本、物流和現(xiàn)代化管理四個(gè)方面建立了成本端的核心競爭力，海螺水泥才能在面對價(jià)格戰(zhàn)的時(shí)候從容不迫，有更充裕的緩沖空間，在行業(yè)穩(wěn)定時(shí)期相比較同行有更高的凈利率，為股東創(chuàng)造超額收益。

水泥的生產(chǎn)過程被概括為'兩磨一燒'，按照一定的比例配合原料，先經(jīng)粉磨制成生料，在窯內(nèi)經(jīng)過高溫煅燒制成熟料，再經(jīng)過二次粉磨制成水泥。在生產(chǎn)端，這里的核心材料就是石灰石。

如果沒有足夠石灰石資源的水泥企業(yè)就需要外購原料，伴隨著環(huán)保趨嚴(yán)，礦山集中度提高的，原料的成本中樞將持續(xù)提高。這種生產(chǎn)成本的提高將迫使部分中小水泥企業(yè)退出市場，而對于資源豐富的頭部企業(yè)則趁機(jī)提高市場占有率。

根據(jù)《中國礦產(chǎn)資源報(bào)告2019》顯示，2018 年已探明水泥用灰?guī)r儲(chǔ)量為1432.37億噸。估計(jì)石灰石礦山資源利用率60%來計(jì)算（正規(guī)開采的石灰石礦山資源利用率大概為90%，民用礦山資源利用率大概為40%，且民用開采量大于機(jī)械化開采量），我國石灰石礦山資源儲(chǔ)量為859.4 億噸。當(dāng)前海螺水泥生產(chǎn)線均配備30-50 年的開采年限，總體量約140 億噸（石灰石儲(chǔ)量*海螺水泥市占率），企業(yè)的礦山開采權(quán)記錄在無形資產(chǎn)下面，2020年中報(bào)顯示礦山開采權(quán)僅52.53億，對于使用壽命有限的無形資產(chǎn)，企業(yè)將無形資產(chǎn)的成本扣除預(yù)計(jì)凈殘值和累計(jì)減值準(zhǔn)備后按直線法在預(yù)計(jì)使用壽命期內(nèi)攤銷。我們有理由認(rèn)為海螺水泥的石灰石資源儲(chǔ)備將在很長時(shí)間內(nèi)支持企業(yè)的正常經(jīng)營，且這種財(cái)務(wù)記賬方式極大低估了海螺水泥持有的礦山資源價(jià)值。

通過上游原材料的整治，整個(gè)行業(yè)的進(jìn)入門檻大大提高，水泥開始變?yōu)橐环N排他性的區(qū)域資源壟斷性行業(yè)了。

我們看熟料資源，其集中度已經(jīng)得到顯著提高，根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，華東（江浙滬皖）、京津冀、華南（廣東、廣西）2019 年CR5 集中度分別為75.7%、72.3%和66.3%，如果再細(xì)分到省域，可以看到有多個(gè)省份的CR5 集中度已經(jīng)超過了80%，比如市場需求較好的華東的區(qū)的江蘇、浙江、安徽、江西的產(chǎn)能集中度均在80%以上，優(yōu)異的產(chǎn)能格局和優(yōu)異的需求前景也是華東區(qū)域水泥市場保持高景氣度的重要基礎(chǔ)。

說完原材料，我們再談?wù)勀茉闯杀?，下圖是海螺水泥2020年中報(bào)揭露的水泥熟料綜合成本。我們看到在生產(chǎn)端，燃料及動(dòng)力占比超過50%，非常重要。

該項(xiàng)成本從2014 年的59.86%下降到2019 年的52.93%，2020年中報(bào)為53.17%，同比繼續(xù)下降。這歸功于兩方面：一是煤炭采購成本的下降，公司將現(xiàn)有煤炭供應(yīng)渠道、跨區(qū)域調(diào)劑煤炭資源和不同品種搭配使用三種方式來降低公司煤炭采購成本。二是加強(qiáng)與大型能源電力公司的合作，增加直供電的采購比例，同時(shí)加快節(jié)能技改，進(jìn)行余熱發(fā)電項(xiàng)目的工程設(shè)計(jì)等降低電力成本。

如果說原材料及能源成本這一塊同行還有趕超的可能性，則海螺水泥在物流領(lǐng)域建立的大名鼎鼎的'T型戰(zhàn)略'則構(gòu)筑了企業(yè)的強(qiáng)大護(hù)城河。海螺水泥在長江沿岸石灰石資源豐富的地區(qū)興建、擴(kuò)建熟料生產(chǎn)基地；在沿海無資源但水泥市場發(fā)達(dá)的地區(qū)低成本收購小水泥廠并改造成水泥粉磨站，就地生產(chǎn)水泥，從而形成沿江沿海'熟料基地+水泥粉磨站'的T 型戰(zhàn)略布局。

該模式的優(yōu)點(diǎn)有三個(gè)，第一是公司的大型熟料生產(chǎn)基地建在石灰石資源富集地區(qū)，在原材料供應(yīng)上保證了公司的發(fā)展，熟料生產(chǎn)的高度集中又可以充分發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢。第二，水泥作為短腿產(chǎn)品有其最佳運(yùn)輸半徑——公路200 公里，鐵路500 公里，水路1500 公里，超過運(yùn)輸半徑成本就會(huì)增加，利用長江水路，將自身水泥產(chǎn)品的市場范圍擴(kuò)大。由此海螺水泥在中國最具經(jīng)濟(jì)活力的泛長三角區(qū)域、珠三角區(qū)域完成了兼具穩(wěn)定性和效率的水泥產(chǎn)業(yè)鏈布局。

第三，熟料在粉磨制成水泥時(shí)要添加10%-50%的輔助材料，如礦渣、火山巖等。這些材料大多銷售地就可以獲得。相對于直接輸出水泥而言，公司向銷售地輸出熟料相比直接輸出水泥又節(jié)約了一部分運(yùn)輸費(fèi)用。

現(xiàn)代化的管理是企業(yè)成功經(jīng)營的基礎(chǔ)。2002 年海螺集團(tuán)的股權(quán)多元化改制試點(diǎn)，在制度設(shè)計(jì)上，探索了一條國有控股、員工持股的獨(dú)特混改路徑，降低企業(yè)管理的代理成本。這些年來企業(yè)的三項(xiàng)費(fèi)用率持續(xù)下降，2019年年報(bào)三項(xiàng)費(fèi)用率僅4.98%，這在整個(gè)資本市場都是非常少見的。

以上四個(gè)方面的持續(xù)努力造就了海螺水泥的低成本優(yōu)勢。低成本的競爭優(yōu)勢具體體現(xiàn)在，行業(yè)景氣上行期獲得更多的擴(kuò)張機(jī)會(huì)，行業(yè)景氣下行期保持較高的產(chǎn)能利用率搶占市場份額。歷史上海螺的資本性開支增速峰值一般比行業(yè)峰值提前一年，增幅也更高，保持順周期擴(kuò)張；另外在周期向下時(shí)穩(wěn)定資本性支出（自建、收購），保持較高的產(chǎn)能利用率，穩(wěn)定提升市占率，如2005、2012、2015年，反而2007-2010年水泥行業(yè)景氣期市占率提升并不明顯。2017年是一個(gè)例外，錯(cuò)峰限產(chǎn)抑制周邊省份產(chǎn)能發(fā)揮，但是海螺的大本營安徽沒有提出錯(cuò)峰生產(chǎn)的明確要求，公司銷量逆勢增長。

統(tǒng)攬歷史ROE 杜邦分解，海螺水泥在跑贏區(qū)間內(nèi)的盈利能力均有明顯提升，與之伴隨的是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升，權(quán)益乘數(shù)整體呈現(xiàn)不斷下降的態(tài)勢。在企業(yè)經(jīng)營規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的同時(shí)，海螺水泥還實(shí)現(xiàn)了優(yōu)質(zhì)增長，高內(nèi)生性增長。上市以來公司累計(jì)融資164.29億，分紅已經(jīng)高達(dá)421.6億，2019年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤327.19億。

看完過去聊未來，現(xiàn)在看海螺水泥的投資價(jià)值有三個(gè)看點(diǎn)。

第一個(gè)是在需求穩(wěn)定的前提下，抓住供給側(cè)改革的機(jī)會(huì)，做好行業(yè)間協(xié)同，維持甚至推動(dòng)水泥價(jià)格的上行。根據(jù)公司2020年中報(bào)，'海中貿(mào)易'類子公司共計(jì)12家，負(fù)責(zé)水泥及水泥制品的銷售及售后服務(wù)，主要目的就是強(qiáng)化水泥企業(yè)之間的合作關(guān)系。

第二個(gè)是骨料業(yè)務(wù)的崛起。2019年年報(bào)顯示海螺水泥骨料產(chǎn)能為5530萬噸，而2020年中報(bào)顯示其骨料產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到5680萬噸，骨料業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)70.78%。利潤豐厚，有望成為公司利潤的增長點(diǎn)。

第三個(gè)是公司強(qiáng)健的財(cái)務(wù)情況。2020年中報(bào)顯示公司貨幣資金高達(dá)616.20億，公司有息負(fù)債僅132.38億，財(cái)務(wù)費(fèi)用－8.64億，其中利息費(fèi)用2.17億，利息收入10.62億。現(xiàn)金流方面，公司2019年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額407.38億，2020年中報(bào)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為145.62億。

在擁有充足現(xiàn)金儲(chǔ)備的條件下，未來可以輕易覆蓋海螺水泥現(xiàn)有資產(chǎn)的維護(hù)性資本性，除此之外，海螺水泥在國內(nèi)水泥產(chǎn)能的并購擴(kuò)張、海外自建和并購產(chǎn)能的擴(kuò)張、骨料行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張方面均還具備較大的空間。

在2020年中報(bào)中我們還能看到公司下半年工作的重點(diǎn)。公司認(rèn)為堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，為打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)，大氣污染環(huán)境治理不會(huì)放松，地方環(huán)保管控將更加嚴(yán)格，加之行業(yè)錯(cuò)峰生產(chǎn)、礦山綜合整治等政策持續(xù)性影響，有利于平衡水泥行業(yè)供求關(guān)系。

在國內(nèi)發(fā)展方面，聚焦水泥主業(yè)，搶抓發(fā)展機(jī)遇，積極尋找合適并購標(biāo)的，不斷完善市場布局；同時(shí)，加快上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，全力推進(jìn)骨料項(xiàng)目落地，穩(wěn)步拓展混凝土產(chǎn)業(yè)，試點(diǎn)裝配式建筑產(chǎn)業(yè)，不斷拓展新業(yè)態(tài)領(lǐng)域。

深入研判市場供求形勢，統(tǒng)籌優(yōu)化資源配置，合理把握產(chǎn)銷節(jié)奏，強(qiáng)化終端市場建設(shè)；持續(xù)推進(jìn)溯源控源工作，深化與大型煤企戰(zhàn)略合作，拓寬長協(xié)資源供應(yīng)渠道，降低采購成本；貫徹落實(shí)國家生態(tài)文明決策部署，持續(xù)開展節(jié)能環(huán)保技改，加快創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化，推進(jìn)科技創(chuàng)新項(xiàng)目落地；大力開展信息化建設(shè)，全面推進(jìn)智能化工廠建設(shè)應(yīng)用，不斷增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力；推進(jìn)組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化和人才梯隊(duì)建設(shè)，激發(fā)人才創(chuàng)新創(chuàng)造活力，助力公司高質(zhì)量發(fā)展。

這些官方語言大家聽起來可能比較繞，我用大白話總結(jié)一下：海螺水泥認(rèn)為未來行業(yè)競爭格局持續(xù)優(yōu)化，水泥價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)大幅度降低，公司一方面尋找機(jī)會(huì)實(shí)施并購擴(kuò)大規(guī)模，一方面大力發(fā)展骨料和混凝土業(yè)務(wù)，在市場終端公司將積極開展貿(mào)易業(yè)務(wù)，進(jìn)一步完善市場布局，提升市場控制力。公司將努力和上游企業(yè)達(dá)成合作，爭取低成本煤炭供應(yīng)，公司大力發(fā)展科技，在符合國家環(huán)保要求的同時(shí)實(shí)現(xiàn)公司的產(chǎn)能升級(jí)改造，重視人才培養(yǎng)和使用，為公司高質(zhì)量發(fā)展保駕護(hù)航。

我要不斷降低成本，我要盡量賣出好的價(jià)格，我要擴(kuò)大規(guī)模，我要培養(yǎng)新的增長點(diǎn)，我要儲(chǔ)備人才，這就是海螺水泥未來要做的五件事。

最近高瓴資本的張磊寫了一本書，叫做《價(jià)值》火的不行。在中國的資本市場還有一個(gè)牛逼的投資公司，高毅資產(chǎn)，也是大佬云集，有邱國鷺，鄧曉峰，王世宏，卓利偉，馮柳等投資高手，可惜的是還沒有系統(tǒng)的書籍面世。

我手里不知道什么時(shí)候有一個(gè)邱國鷺，鄧曉峰，王世宏，卓利偉，馮柳等大佬在網(wǎng)上關(guān)于投資發(fā)言的集合，約44萬字，我把它放在了微信公眾號(hào)上面，大家關(guān)注一下賬號(hào)，在對話框中回復(fù)關(guān)鍵字“高毅資產(chǎn)”就可以按照百度網(wǎng)站的網(wǎng)址下載了。如果資料對你有用，幫我在文章下面點(diǎn)一個(gè)“在看”舉行了。資料如果涉及侵權(quán)，聯(lián)系我刪除，我手里現(xiàn)在就是一個(gè)word版本，任何信息都沒有。

這兩篇文章一起看，一篇行業(yè)分析，一篇企業(yè)分析，應(yīng)該對整個(gè)水泥行業(yè)的投資要點(diǎn)都掌握了，這也是我新書中采取的案例分析內(nèi)容。

供給側(cè)改革下的水泥行業(yè)：行業(yè)萎縮，企業(yè)利潤大大改善