來源：國信宏觀固收

本文梳理2020年城投債評級調(diào)整情況。整體來看，城投債外部信用評級依然呈現(xiàn)易上難下的特征。

2020年城投債評級下調(diào)總結(jié)

非金融企業(yè)信用債中，目前城投債只數(shù)占比超過五成。但統(tǒng)計(jì)下來，每年信用評級被下調(diào)的債券中，城投債評級下調(diào)只數(shù)明顯少于產(chǎn)業(yè)債。

截至9月4日，2020年主體評級下調(diào)的城投債發(fā)行人僅10個(gè)，評級下調(diào)個(gè)數(shù)偏少。從下調(diào)原因來看，給民企代償導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)加大以及資產(chǎn)剝離是主流原因。

2020年城投債主體信用評級下調(diào)原因一攬

（1）呼和浩特春華水務(wù)開發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司（聯(lián)合資信）：

①    公司被列入失信被執(zhí)行人名單。公司與北京金策國泰投資管理有限公司（以下簡稱“金策國泰”）土地開發(fā)合作協(xié)議糾紛，因未在期限內(nèi)履行生效法律文書確定的土地整理義務(wù)，故被列入失信被執(zhí)行人名單。目前，公司正就訴訟賠償金問題與金策國泰進(jìn)行充分協(xié)商，已報(bào)請市政府?dāng)M以公司實(shí)際所有、目前登記在內(nèi)蒙古銀行名下土地，依法按程序通過土地合作開發(fā)方式籌集資金解決金策國泰訴訟賠償。根據(jù)公司提供的2020年5月20日征信報(bào)告，2020年公司新增未結(jié)清欠息記錄及不良借款記錄。上述事件對公司融資環(huán)境造成不利影響。

②     公司需償付債券規(guī)模較大，存在較大集中償付壓力，公司資金壓力進(jìn)一步增大③公司延期披露2019年年度報(bào)告及2020年一季度報(bào)，公司最新經(jīng)營、財(cái)務(wù)情況難以獲取。

（2）天長市城市建設(shè)投資有限公司（中證鵬元）：

公司對藍(lán)德集團(tuán)擔(dān)保本金涉及金額過大，且涉訴，對公司帶來較大的負(fù)面影響。由于國本控股有限公司（以下簡稱“國本控股”）資金未到位，原定的《化解藍(lán)德集團(tuán)債務(wù)投資合作協(xié)議》中約定的“天長市人民政府支持國本控股設(shè)立國本（安徽）電氣股份有限公司并購藍(lán)德集團(tuán)資產(chǎn)，且確保在未來5年內(nèi)逐年按序時(shí)平均進(jìn)度退出并解除公司為藍(lán)德集團(tuán)提供的由國本控股或其子公司承接債務(wù)中的所有擔(dān)保”計(jì)劃實(shí)際操作困難重重，目前國本控股已經(jīng)退出上述協(xié)議。

截至2019年末，公司對藍(lán)德集團(tuán)及其子公司的未償還借款的擔(dān)保本金13.87億元，仍面臨很大的代償風(fēng)險(xiǎn)。此外，因擔(dān)保涉訴，公司多個(gè)賬戶已被申請強(qiáng)制執(zhí)行，并被列入失信被執(zhí)行人名單，嚴(yán)重影響公司的正常經(jīng)營。

（3）宿遷市湖濱新城投資開發(fā)有限公司（中證鵬元）：

①對運(yùn)河文化公司、運(yùn)河文化創(chuàng)意園的擔(dān)保出現(xiàn)實(shí)質(zhì)代償風(fēng)險(xiǎn)，2019年被出具帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)的審計(jì)報(bào)告。截至2020年5月末，被擔(dān)保方運(yùn)河文化公司5.89 億元（含1.25億元保證金）融資租賃款、運(yùn)河文化創(chuàng)意園1.13億貸款已出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，公司作為擔(dān)保人被法院判決承擔(dān)連帶清償責(zé)任，并被列為失信被執(zhí)行人，部分銀行存款及土地使用權(quán)已被凍結(jié)，中興華會(huì)計(jì)師事務(wù)所因上述事項(xiàng)對公司出具帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)的無保留意見的2019審計(jì)報(bào)告；目前最終解決方案的執(zhí)行仍未落地，未來仍存在較大不確定性。

②資產(chǎn)流動(dòng)性很弱。2019年末公司非受限可用貨幣資金僅119.88 萬元，同期應(yīng)收款項(xiàng)增加23.16%至48.83億元，占總資產(chǎn)的44.66%，對營運(yùn)資金形成較大占用，且應(yīng)收對象中部分民營企業(yè)存在一定回款風(fēng)險(xiǎn)；存貨中城建工程成本短期變現(xiàn)能力弱，回款能力差，土地使用權(quán)中抵押及凍結(jié)比率較高，資產(chǎn)流動(dòng)性很弱。

③再融資能力或受限，面臨較大的償債壓力。截至2019年末，公司有息負(fù)債合計(jì)25.33億元，可用貨幣資金很少，現(xiàn)金短期債務(wù)比僅為0.07，且因被列入失信被執(zhí)行人，再融資能力受限，面臨較大的償債壓力。④對外擔(dān)保規(guī)模較大，仍存在較大的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。截至2019年末，公司對外保證擔(dān)保金額為66.95億元，占凈資產(chǎn)的124.17%，規(guī)模較大，其中對民營企業(yè)擔(dān)保金額合計(jì)8.18億元。同時(shí)，公司2020年5月20日查詢的征信報(bào)告顯示，對外擔(dān)保中關(guān)注類余額6.09 億元，不良類余額1.13億元，擔(dān)保的民營企業(yè)信用質(zhì)量較差，仍存在較大的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

（4）四川金財(cái)金鑫投資有限公司（中證鵬元）：

①公司逾期借款金額增加，存在多筆未結(jié)清欠息。2019年公司逾期借款金額擴(kuò)大至3.20 億元，且截至2020 年5 月末，公司逾期借款尚未償付，需關(guān)注公司借款逾期對后續(xù)融資造成的影響。此外，截至2020 年5 月25 日，公司本部存在3 筆未結(jié)清欠息，合計(jì)金額3,435.52萬元。

②公司對外擔(dān)保金額較大，涉及多起對外擔(dān)保訴訟，存在很大的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。截至2019年末，公司對外擔(dān)保金額合計(jì)74.73 億元，占期末公司凈資產(chǎn)的110.95%，擔(dān)保對象主要為國有企業(yè)，公司對外提供擔(dān)保均未設(shè)置反擔(dān)保措施。且考慮到2019年公司已出現(xiàn)多筆對外擔(dān)保訴訟情況，法院裁定公司應(yīng)履行的擔(dān)保代償金額合計(jì)9.52億元，賬面價(jià)值4.16 億元土地已被查封，公司存在很大的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

③公司資產(chǎn)流動(dòng)性很弱。2019 年末公司應(yīng)收款項(xiàng)賬面價(jià)值合計(jì)29.89 億元，占總資產(chǎn)的25.09%，其中應(yīng)收平昌縣財(cái)政局2.13億元已質(zhì)押；土地使用權(quán)賬面價(jià)值64.23億元，其中46.57 億元已抵押；投資性房地產(chǎn)抵押1.01億元。以上受限資產(chǎn)合計(jì)占總資產(chǎn)的41.71%。

④公司面臨較大的償債壓力。截至2019年末，公司有息債務(wù)為28.46 億元，其中短期債務(wù)為15.25億元（包括本期債券需償還本金2.00 億元），而當(dāng)期末公司貨幣資金余額僅為0.19億元，現(xiàn)金短期債務(wù)比僅為0.01，且融資面臨困難，整體面臨較大的償債壓力。

（5）甘肅平?jīng)鲠轻悸糜渭瘓F(tuán)有限公司（中證鵬元）：

①公司代建業(yè)務(wù)及旅游產(chǎn)品開發(fā)業(yè)務(wù)持續(xù)性差。公司代建項(xiàng)目均已完工結(jié)算，且無在建及擬建項(xiàng)目，代建業(yè)務(wù)持續(xù)性較差。2019 年平?jīng)鲠轻忌酱缶皡^(qū)管理委員會(huì)（以下簡稱“大景區(qū)管委會(huì)”）將崆峒山景區(qū)主要經(jīng)營權(quán)移交至平?jīng)鲠轻忌轿幕糜伟l(fā)展有限公司（以下簡稱“崆峒山文旅”），公司失去景區(qū)大部分收費(fèi)權(quán)。受此影響，2019年公司旅游產(chǎn)品開發(fā)收入規(guī)模僅3,058.86 萬元，較2018 年減少7,157.03 萬元。未來經(jīng)營存在不確定，公司旅游產(chǎn)品開發(fā)業(yè)務(wù)持續(xù)性差。

②公司或?qū)⒚媾R很大的償債壓力。2019 年末公司有息債務(wù)為13.48 億元，其中短期有息債務(wù)7.54 億元，現(xiàn)金短期債務(wù)比僅為0.01，2019 年公司EBITDA 為負(fù)值，或?qū)⒚媾R很大的償債壓力。

③公司存在未結(jié)清欠息。根據(jù)公司提供的2020 年4 月1 日查詢的企業(yè)信用報(bào)告，公司于2020 年3 月21 日發(fā)生欠息26.87 萬元，截至本評級報(bào)告出具日尚未結(jié)清。

④公司資產(chǎn)整體流動(dòng)性較弱，融資彈性較小。截至2019 年末，公司應(yīng)收款項(xiàng)占總資產(chǎn)的28.26%，大部分為應(yīng)收政府相關(guān)部門款項(xiàng)，回收時(shí)間較不確定；存貨占總資產(chǎn)的34.40%，主要為與景區(qū)有關(guān)的土地及開發(fā)產(chǎn)品，變現(xiàn)難度較大；由公益性資產(chǎn)構(gòu)成的其他非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的21.85%；此外，公司部分資產(chǎn)已對外抵質(zhì)押，資產(chǎn)整體流動(dòng)性較弱?？紤]到公司資產(chǎn)已有部分對外抵質(zhì)押，未來公司融資彈性不佳。

（6）遵義市播州區(qū)城建設(shè)投資經(jīng)營（集團(tuán)）有限公司（中誠信國際）：

①播州區(qū)財(cái)力下滑。2019年，播州區(qū)實(shí)現(xiàn)一般公共預(yù)算收入14.30億元，同比下降19.70%，財(cái)政平衡率為27.84%，收支平衡壓力進(jìn)一步加大；同期，播州區(qū)實(shí)現(xiàn)政府性基金收入6.99億元，同比減少8.85億元。

②經(jīng)營獲現(xiàn)情況較差，應(yīng)收類款項(xiàng)占比不斷上升。2017~2019年，公司收現(xiàn)比分別為0.02倍、0.03倍和0.15倍，經(jīng)營獲現(xiàn)情況較差。截至2019年末，公司應(yīng)收類款項(xiàng)占總資產(chǎn)的比重為28.05%，較上年末進(jìn)一步提高，對公司資金形成一定的占用。

③非標(biāo)債務(wù)占比較高。截至2019年末，公司總債務(wù)為121.03億元，其中信托、融資租賃等非傳統(tǒng)性債務(wù)占比超過60%，公司融資環(huán)境趨緊。

④短期償債壓力上升，債務(wù)償還安排情況值得關(guān)注。截至2019年末，公司貨幣資金大幅下降至3.22億元，貨幣資金/短期債務(wù)降至0.17倍，貨幣資金無法覆蓋短期債務(wù)；另外，公司未來幾年到期債務(wù)規(guī)模較大，債務(wù)償還安排情況值得關(guān)注。

⑤對外擔(dān)保和受限資產(chǎn)占比較大。截至2019年末，公司對外擔(dān)保金額為71.52億元，占凈資產(chǎn)的比重為43.03%，被擔(dān)保對象較為集中且金額較大，其中部分被擔(dān)保對象已出現(xiàn)過信用風(fēng)險(xiǎn)事件，公司面臨一定的代償壓力。同期末，公司受限資產(chǎn)規(guī)模為79.98億元，占總資產(chǎn)的比重為24.92%。

（7）吉林省交通投資集團(tuán)有限公司（中誠信國際）：

①公司擬將核心鐵路資產(chǎn)劃出，職能定位或?qū)l(fā)生變化。公司擬將 196.91 億元鐵路相關(guān)資產(chǎn)帶等額債務(wù)及相關(guān)工作人員劃轉(zhuǎn)至吉林省鐵路建設(shè)投資有限公司（以下簡稱“吉林省鐵投”），公司作為吉林省唯一鐵路投資、建設(shè)和管理主體的職能定位或?qū)l(fā)生變化。

②公司主營業(yè)務(wù)盈利能力進(jìn)一步惡化。2019年公司收入明顯下降，期間費(fèi)用率極高，且政府補(bǔ)助大幅減少，盈利能力進(jìn)一步惡化，需關(guān)注政府補(bǔ)助的持續(xù)性及其對公司經(jīng)營虧損的彌補(bǔ)情況。

③短期償債壓力較大，財(cái)務(wù)杠桿比率攀升。公司權(quán)益規(guī)模明顯下降，財(cái)務(wù)杠桿升至較高水平，償債指標(biāo)進(jìn)一步弱化。且公司短期債務(wù)規(guī)模仍處于較高水平，面臨較大的短期償債壓力。

④委貸不良回收和或有事項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。公司委托貸款逾期本金大部分尚未收回，子公司吉林省長吉圖投資有限公司（以下簡稱“長吉圖投資公司”）存在承諾函或有事項(xiàng)，目前仍未有效解決。上述事項(xiàng)后續(xù)進(jìn)展仍需持續(xù)關(guān)注。

⑤跟蹤期內(nèi)公司項(xiàng)目處置無實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，且投資進(jìn)度緩慢。公司計(jì)劃通過部分項(xiàng)目的轉(zhuǎn)讓以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流，但跟蹤期內(nèi)項(xiàng)目處置無實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，后續(xù)處置面臨較大不確定性。公司項(xiàng)目投資進(jìn)度緩慢，未來業(yè)務(wù)前景不明朗。

（8）韓城市城市建設(shè)投資開發(fā)有限責(zé)任公司（中證鵬元）：

①區(qū)域經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)增長，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)較差。2019年度，韓城市全年生產(chǎn)總值按可比價(jià)格計(jì)算，同比下降1.6%，經(jīng)濟(jì)實(shí)力有所削弱，規(guī)模以上工業(yè)完成總產(chǎn)值736.1 億元，比上年下降2.5%，社會(huì)固定資產(chǎn)投資較上年下降15.8%，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)較差，外部環(huán)境較差可能會(huì)對公司發(fā)展形成不利影響。

②信用瑕疵明顯將導(dǎo)致公司再融資能力大幅降低。根據(jù)公司提供的征信報(bào)告，截至2020年7月21日，公司征信報(bào)告出現(xiàn)9 筆關(guān)注類貸款與1 筆不良，公司下屬子公司韓城市黃河新區(qū)建設(shè)開發(fā)投資有限責(zé)任公司（以下簡稱“黃河建設(shè)”）逾期支付安徽國元信托有限公司（以下簡稱“國元信托”）本息，公司系該信托計(jì)劃的擔(dān)保方，截至報(bào)告出具日，尚有部分本金與利息未償還，中證鵬元認(rèn)為公司目前已存在明顯的信用瑕疵，可能會(huì)對公司的后續(xù)融資造成重大影響。

③地方政府回收前期違規(guī)注入的土地，使得公司資本實(shí)力大幅下滑。2019年公司資本公積減少11.43 億元，主要系地方政府繼續(xù)收回前期違規(guī)注入的土地使用權(quán)，使得公司資本實(shí)力大幅下滑。

④整體資產(chǎn)流動(dòng)性仍較弱。截至2019年底，公司存貨與其他應(yīng)收款合計(jì)賬面價(jià)值為112.34億元，占資產(chǎn)總額的比重為51.77%，考慮到存貨主要為土地使用權(quán)，絕大部分已抵質(zhì)押受限；其他應(yīng)收款回收時(shí)間不確定，公司整體資產(chǎn)流動(dòng)性較弱。

⑤有息債務(wù)規(guī)模仍較大，償債指標(biāo)表現(xiàn)趨于弱化，面臨較大的償債壓力。截至2019年底，公司有息負(fù)債規(guī)模為103.81 億元，規(guī)模較大，其中短期有息債務(wù)規(guī)模為53.29億元，考慮到公司目前再融資能力較弱，自身經(jīng)營造血情況表現(xiàn)較差，現(xiàn)金短期債務(wù)比僅為0.13，面臨較大的償債壓力。

⑥面臨較大的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。截至2019 年末，公司對外擔(dān)保余額為35.75億元，占所有者權(quán)益的51.96%，被擔(dān)保對象主要為地方國有企業(yè)以及部分民營企業(yè)，存在較大的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

（9）文山城市建設(shè)投資(集團(tuán))有限公司（聯(lián)合資信）：

①股權(quán)結(jié)構(gòu)及實(shí)際控制人行政層級有所下沉，跟蹤器內(nèi)，公司唯一股東由文山州人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)變更為文山市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理局，實(shí)際控制人由文山州人民政府變更為文山市人民政府，公司定位由文山州重要的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和國有資產(chǎn)運(yùn)營主體，行政層級有所下沉，對公司未來發(fā)展及償債能力等產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

②停工項(xiàng)目較多，在建、擬建項(xiàng)目投資規(guī)模較小。截至2019年底，公司有6個(gè)在建項(xiàng)目因征地拆遷資金問題而停工，停工項(xiàng)目較多；不考慮停工項(xiàng)目，主要在建項(xiàng)目尚需投資規(guī)模為6.31億元，擬建項(xiàng)目總投10.36億元，投資規(guī)模較小。

③現(xiàn)金類資產(chǎn)規(guī)?？焖傧陆?，短期償付壓力很大。截至2019年底，公司現(xiàn)金類資產(chǎn)快速下降86.76%至1.05億元，規(guī)模小，現(xiàn)金短期債務(wù)比為0.13倍，考慮到現(xiàn)金類資產(chǎn)中部分使用權(quán)受限，公司短期償付壓力很大。

④ 公司涉訴案件壞賬損失風(fēng)險(xiǎn)較大。截至目前，公司涉訴案件7例，涉及待償借款余額0.97億元，因部分企業(yè)名下無可供執(zhí)行財(cái)產(chǎn)，截至2019年底，公司已計(jì)提壞賬準(zhǔn)備0.82億元，公司壞賬損失風(fēng)險(xiǎn)較大。

⑤      籌資活動(dòng)凈流出規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，融資能力下降。跟蹤期內(nèi)，公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入規(guī)模大幅下降35.96%，受當(dāng)期融資規(guī)模大幅收窄而到期債務(wù)規(guī)模較大影響，公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金流仍呈大規(guī)模凈流出，為-17.19億元。公司融資能力持續(xù)下降。

2020年城投債評級上調(diào)總結(jié)

評級上調(diào)數(shù)量

對比來看，2020年城投債評級上調(diào)個(gè)數(shù)多于2018年和2019年同期，基本持平于2016年和2017年。

評級上調(diào)省份特點(diǎn)

從評級上調(diào)的省份分布來看，有以下特點(diǎn)：

（1）2020年江蘇省、山西省、浙江省和河南省的城投債評級上調(diào)比例較高（比較標(biāo)準(zhǔn)：評級上調(diào)比例明顯超過存量債券只數(shù)占比）；

（2）北京市、重慶市、湖北省、天津市、陜西省和云南省的城投債評級上調(diào)比例較低；

新冠疫情沖擊下，多數(shù)地區(qū)財(cái)政收入明顯下滑

2020年，我國經(jīng)濟(jì)受新冠疫情沖擊，一季度GDP下降6.8%。相應(yīng)的，各省市一季度財(cái)政收入增速也大幅下滑，一季度全國公共財(cái)政收入累計(jì)同比-14.3%。二季度開始，國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)全面推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長和財(cái)政收入增速均快速回升。但由于一季度絕對水平偏低，2020年前7個(gè)月財(cái)政收入累計(jì)同比依然負(fù)增長，為-8.7%。

從歷史數(shù)據(jù)來看，地方政府財(cái)政收入下滑地區(qū)的城投債，它們的外部評級下調(diào)概率會(huì)高于其他地區(qū)，例如2014年的內(nèi)蒙古和遼寧地區(qū)。不過2020年財(cái)政收入的普遍下滑和新冠疫情黑天鵝強(qiáng)相關(guān)，并不是常態(tài)，預(yù)計(jì)當(dāng)前財(cái)政收入的大幅下滑對相關(guān)城投公司評級影響有限。

財(cái)政收入負(fù)增長超過10%的省份

2020年1-7月，全國財(cái)政收入同比-8.7%，增速較2019年同期低11.8%。節(jié)奏上來看，二季度開始財(cái)政收入同比觸底反彈。結(jié)構(gòu)來看，2020年地方財(cái)政收入增速下滑速度略好于中央財(cái)政收入。

分省份來看，湖北省、海南省、黑龍江省、陜西省、山西省、寧夏回族自治區(qū)、內(nèi)蒙古以及北京市等地區(qū)的財(cái)政收入增速負(fù)增長超過10%，分別是-32.2%、-21.6%、-18.7%、-12.7%、-12.2%、-12.0%、-10.9%和-10.3%。

其他財(cái)政收入下滑的地級市

以單獨(dú)地級市而言，2020年前7個(gè)月財(cái)政收入較2019年同期下滑較多的地區(qū)見表5。以目前公布的數(shù)據(jù)來看，湖北省，廣東省和福建省地級市財(cái)政收入下滑比重較高（財(cái)政收入下滑地級市個(gè)數(shù)占比）。